预期年度热点话题

1.阿喀琉斯之踵——PTA新产能装置的原料之忧

新年度1070万吨的计划新增PTA产能始终是期现两个市场都无法回避的题材。配合本年度PX炒作题材（中海油惠州、福佳大化停产），期货市场近远合约价差率先进行了反映。自7月中旬中海油PX装置意外停车导致PX供需结构突然失衡后，主力合约1109迅速踏上相对远月合约的价差收敛过程，并在8月上旬完成正向市场到反向市场转变。其后随着PX炒作题材的深化，近月合约跟随现货市场继续惯性上涨，反向价差结构得到进一步深化，在交割日前创下相对远月600点的最大升水值。而远期利空则主要落在了远月合约之上，1109交割完毕，1201与1205合约即步入快速下跌通道，9月19日至11月11日PTA创下年度低点的不到两个月时间里，PTA主力合约价格跌去2142点，跌幅高达21.46%。那么在新年度，类似的PX题材与PTA产能增加预期交替影响市场，并轮换主导某一段时期价格结构变动的现象只会更多地出现。探究两个年度题材本身，共同点便在于PTA新增产能预期。而新产能能否顺利投产？问题答案的关键就来到了PTA新产能装置原料供应分析层面之上。

2012年中国PTA新增产能总量约在1070万吨，主要由五家企业分摊。如按90%开工率折算约合新增PX需求为635万吨。而国内2011年度PX总产能约在826万吨，2012年国内PX新增产能为145万吨，腾龙石化由厦门搬迁至漳州的80万吨PX装置将率先投产。

PTA新产能的释放，无疑将继续加大国内PX的进口依存度，进而催生出计划外的PX原料采购之忧。下图非常直观显示出原料供需不匹配的隐忧所在，逐一分析，新增产能中桐昆集团120万吨装置与远东石化150万吨装置，从项目建设完成情况与需求匹配来看，基本可以确定如期完工。恒力集团大连200万吨装置，有成熟的内外盘采购地域优势，那么，问题的关键在与翔鹭石化与逸盛海南，占比高达56%的600万吨新增产能的原料采购问题。从2010年中国PX产能分布情况可以看到，属于相同产业区域的PX装置，只有中海油惠州与福炼总量在150万吨的产能，将2012年腾龙投产80万吨产能计算在内，产业区域内国内供应能力峰值只在230万吨，远远不能满足600万吨PTA新增产能350万吨以上PX实际表观消费所需。假设通过内外盘易货渠道集中了所有区域内PX产量，仍有120万吨以上PX需外购或转运，这直接考验企业物流、渠道建设、成本控制等一系列问题。

以上问题的存在，需要投资者对于新增产能能否完全按照预期计划顺利投产抱有足够审慎的态度。重大年度题材的调整，将直接反映在期货价差结构的剧烈变化之上，而任何方向的调整，都不会离开这个共同点。

2.从日本看新年度原油与PX—PTA—PET产业链联动关系

日本是中国PX重要的进口国之一，也是PX亚洲ACP价格体系重要的参与者。从中长期看原油与PX之间存在固定比价区间，就相关系数而言属于高度相关品种。日本PX年产能380万吨，2010年出口中国总量在100万吨左右，为国内PX最大进口国。

作为中国PX原料重要渠道，日本独特的石化产业结构也直接影响着新年度原油与PX价格联动的紧密程度。2011年年初日本大地震，造成出光、JX、日矿日石PX装置停产或无法供货，PX亚洲现货价格随即暴涨至接近1800美元的年度高点，期间原油走出一波趋势下跌行情，原油与PX在题材炒作与市场恐慌影响下走出了背离行情，也带动PTA走出一波完整的台阶式上涨的行情，这也证明了日本石化上游的变动对于国内产业链价格影响的有效性。

研究如何对这种有效性进行可行的跟踪，则要从日本石化产业产销模式入手。日本炼化装置主要以石脑油为原料进行生产，产品主要以出口为主，其中汽油、轻质柴油占比最大，共约占出口总量65%，目标市场以亚洲为主。

随着日本国内的PTA生产装置关停外移，以及世界PTA生产消费在中国的集约化趋势，日本PX在中国聚酯产业链中的供应地位将得到进一步巩固，特别在PTA产能集中释放期，更需要日本供应商提供更为可靠的PX供应渠道。因重油和裂解汽油中抽提和分离PX存在同产同销的情况，结合汽柴油在日本能源类出口中所占比例，我们发现，日本国内汽柴油库存变化约提前1—2个月反映后市PX价格波动情况。因此，日本国内汽柴油库存数据值得投资者关注。

行情展望

1.PTA高利润时代难以为继

2012年国内PTA产能集中投产，虽然投产时间主要集中在下半年，但是新增产能带来的供给压力将在上半年提前体现。因此，上半年PTA价格仍然是个振荡筑底的过程，同时，纺织终端需求难以好转，PTA价格不排除下探7000元/吨的可能。然而，随着供给压力的提前释放，PTA新增产能在下半年集中投产后将会造成PX供应紧张，同时，PX有效供给量将一定程度限制PTA实际供给增量，因此PTA将出现上涨行情。

2012年PTA整体走势将呈现先抑后扬，但因2013年仍然有大量产能投放而难以呈现强势格局，价格区间预计在7000—9000元/吨之间。 PTA生产企业已经告别了高利润时代，在2012年若以期货价格计算的利润超过500元/吨时，建议积极进行卖出套保。对于期货市场投资者，在2012年上半年以谨慎偏空操作为主。

2.货币政策影响下的终端需求

在新的一年行情走势中，影响行情的诸多因素之中，货币政策的微调对于产业链下游整体需求的恢复是至关重要的。2011年下游纺织服装类企业整体景气度下滑明显，新年度PTA 的产能扩张过程，首先需要下游有足够的市场容量进行产品的充分消化吸收，以获得中长期的动态平衡。相对PTA而言，下游聚酯扩张集约程度不高，计划产能的兑现率较差。随着2011年整体宏观调控措施的延续，M1/M2新增贷款余额增速在下半年得到了有效的控制，但紧缩的货币政策同时延缓了聚酯工厂规模扩张的步伐。发达国家经济体高企的债务危机，国内迟迟不能打开的内需市场，更使企业背负更高的库存周转资金压力与原材料贴息成本。而以3年内首次调降存款准备金率为信号，银行间流动性增加的政策预期得到落实，就聚酯企业而言，乃是恢复信心的第一步。

3.期货市场价值体现最大化

PTA期货市场的价值将在新年度得到最大化体现。新年度PTA价格预期将出现多次涨跌两难的境况，这一方面是由于紧平衡的PX供应对于PTA具有天然的成本支撑，传导机制顺畅清晰，另一方面，2012年2—4月欧元区各成员国主权债务将陆续到期，而同期首轮PTA新产能也将建成投产。内外因素的联合冲击利空预期下，PTA新年度合约的顺利签订的希望将更为渺茫，合约货的减量势必造成现货供应规模扩大，反向市场格局下，价格博弈会充分体现在期货近远合约的价差变动上，预计新年度PTA各合约间价差波动将成为主要题材。

在现货市场进退两难情况下，缺乏风险对冲手段的企业在期现两个市场之间的对冲交易将最大程度转移产业链风险，使期货市场的价值得到体现。