观点摘要

预计2012年国民经济“三驾马车”中仅消费增长略强于今年，明年GDP增速可能降至8.5%左右。

预计直到明年三季度，CPI增速都会持续下降，其中2月份CPI可能跌到4%以下，二季度跌破3%。明年全年CPI增速可能由今年的5.4%降至3%附近。

为降低经济下行风险，明年宏观政策有望趋松，可能会多次下调存准率，扩大信贷规模，并在3—6月份降息一次。

明年A股运行面临的流动性环境将显著优于今年，上市公司业绩的适度增长和整体低估值对A股底部存有较强支撑，2012年上半年股指投资机会相对看好。

政策放松对抗经济下滑

2011年经济增速逐季走低，预计全年增速由上年的10.4%降至9.2%。从推动增长的因素来看，消费的贡献上升，固定资产投资和净出口的贡献下降。

鉴于目前还没有任何一项领先指标（比如货币信贷增速和PMI）见底，预计经济还会进一步下行。但比较乐观的是，目前宏观政策已经见底，11月30日央行三年来首次下调存款准备金率可被视为货币政策放松的信号，在此情况下，合理的推断就是货币信贷增速将会逐步企稳，而经济增速的低点也会在之后的一两个季度到来。

就此次政策放松而言，我们认为有必要指出以下两点 ：

1.从政策的总体力度来看，2012年货币供应量增速M2的目标可能较今年的历史最低值（略低于13%）有所反弹，但与2009年伴随4万亿刺激政策的货币增速大幅反弹不能相提并论。

实际上，在那次空前力度的刺激政策以后，货币的正常化成为一个长期过程。2009年M2超常规增长28%，尽管之后的两年增长速度放缓至19%和13%，但是按照年均增长率计算，2009、2010和2011年三年M2实际年均增长20%左右，高于2000年以来的历史均值16.5%。从总量上来看，货币仍然是偏多的，即使将货币增速严格控制在13%，也还需要3到4年的时间才能使货币总量恢复正常。因此，我们认为此次的放松是在货币正常化过程中的相机抉择，正如在2010年三季度经济面临较大下行风险时，政府也曾经一度放松信贷，不过，相比较上次而言，此次放松的幅度会大一些，持续时间会久一些，因为出口疲软和通胀下行趋势比较确定。

2.从结构上看，政策放松将主要偏向于政府支持的领域，但仍将坚持房地产调控不动摇。

目前房价调控初见成效，根据2007年调控的经验，为了巩固调控成果，在随后的两个季度内针对房地产行业的调控都不太可能放松，除非再度爆发金融危机这种极端事件。在此前提下，即使货币政策放松使得房地产行业或多或少有所受益，房地产行业调整的趋势也不会改变。

在缺乏大规模刺激政策以及房地产市场低迷的情况下，未来一年内投资不太可能有比较明显的反弹。2012年全年的投资增速会低于今年，但也不会下行得太多，因为明年出口受到欧债危机、欧洲经济衰退的影响不会太乐观，出口的疲软会更明显地体现在同比增速上，在此情况下，政府会加快续建在建项目建设，并提前上马一些大项目，正如中央经济工作会议中所强调的要保持适度投资规模。

我们认为政府投资的重新兴起将会缓和投资下滑的趋势，具体而言：

1.基建投资会从低位强劲反弹，在建水利、铁路以及农村基础设施投资将是政府的重点项目。今年1—11月份基建投资同比增长3.2%，远低于2004—2008年平均23%的增速，未来基建投资必然会向正常的水平回归。11月份的铁路投资同比降幅由10月份的38.6%大幅收窄至3.8%，说明基建投资的企稳反弹为时不远。

2.民生投资会加快，重点推进保障性安居工程建设。尽管明年的保障房开工数可能低于今年，媒体报道的初步目标是700万套，但保障房建设将加快。据住建部的数据，今年10月底，保障房开工已经超过1000万套，加上去年开工的结转项目，今年实际保障房在建数量约1500万套。住建部表示，保障房建设的合理工期在两年半左右，今年能够竣工投入使用的将不低于300万套。以此推测，如果明年700万套的保障房开工目标能够实现，那么明年全年在建的保障房将最多达到1900万套，比今年的1500万套高出27%。

另外，考虑到今年1000万套保障房的约一半以上都集中在下半年主要是三季度开工，那么如果融资渠道畅通，明年的保障房在建项目建设将会是一个高峰。此外，今年各行业的“十二五”规划先后出台，为明年有序推进相应的重大项目投资建设做好了准备，战略性新兴产业、服务业特别是现代服务业、文化产业等的投资力度会显著加大。

综合考虑，预计2012年投资增速将降至20%左右，对GDP的拉动继续下降；出口将比今年更差，增速可能降至个位数，贸易顺差继续收窄，对GDP的负贡献有所扩大；消费可能略强于今年，这主要是因为今年的消费基数偏低，另外明年消费还会受到通胀下降及减税等的支持，但增幅也不会特别大，因为消费的提升是一个渐进的过程。总体而言，2012年GDP增速可能降至8.5%左右。

通胀率进入下行通道

国内通胀率自今年7月份见顶以来快速回落，11月份CPI同比增速已经从6.5%的最高点降至4.2%，而PPI回落的速度更快，同比增速已由7.5%的最高点降至2.7%。基于以下三方面的原因，我们认为CPI可能将持续下行：

1.翘尾因素逐季走低，如果12月份CPI在4.2%，明年全年翘尾因素为1.4%。

2.从需求面看，产出缺口是制约通胀压力的重要因素，我们认为出口是衡量产出缺口较好的替代指标，而明年出口很有可能呈现疲软态势。

3.从供给面看，欧美等发达国家可能再度推出的债券购买计划是原油等大宗商品价格持续上涨的主要风险，但如果债券购买的规模不会明显大于2009年和2010年，受边际效用递减的影响，对大宗商品价格的刺激作用可能会比前两次小得多。

今年美国举债上限争论以及欧债危机抑制了大宗商品价格的上涨，而在年底阶段，全球经济放缓、欧债危机恶化，明年大宗商品受到的冲击可能不会小于今年。

此外，值得注意的是，与过去十年相比，物价多了一些上涨因素，比如资源税制度改革、劳动力成本上涨、货币总量偏多等。因此，我们认为即使周期性通胀压力明显降低，全年CPI增速可能仍会高于过去十年的均值2%。

综合考虑，预计直到明年三季度，CPI增速都会持续下降，其中2月份CPI可能跌到4%以下，二季度跌破3%。全年增速可能由今年的5.4%降至3%附近。

宏观政策展望

从总的力度来讲，预计明年财政赤字占GDP的比例在2%左右，而财政赤字的绝对数会高于今年。在结构上，财政支出主要向在建续建项目、保障房安居工程、三农以及以民生为重点的各项社会建设倾斜。除此之外，政府还将进行结构性减税，这是与往年最大的不同。今年四季度税改大幕已经开启，个税免征额提高、减免小微型企业税负、增值税改革试点（明年进一步扩展至全国）、调低进口关税等政策接踵而至，明年可能还会有更多减税政策出台，更深入地把积极的财政政策与扩内需以及经济结构调整结合起来。

货币政策方面，今年的政策效果是比较明显的，通胀率见顶回落，但同时，受外围环境恶化影响，经济下行的风险逐渐累积，因此政策会逐渐放松。从总体货币供应量来说，明年M2增速可能会较今年小幅反弹，而要达到这样的政策目标，央行可能采用如下措施：

1.多次下调存款准备金率。我们认为存准率下调的幅度和频率将取决于外汇占款的情况。从出口疲软、经济放缓以及人民币升值预期明显减弱的角度看，外汇占款在明年的大部分时间可能都会在低位徘徊，与2009年上半年类似，造成被动投放的基础货币减少，因此为维持合理的货币增速，存款准备金率需要下调。

2.扩大信贷规模。10、11月份信贷规模超过5500亿元，这已经暗示信贷额度有所放松。如前面所述，无论从哪个角度看，明年外汇占款都将比今年减少，国内的信贷如果不适当提高，货币供应量可能还会低于今年。因此，预计明年的信贷规模会较今年的7.4万亿元增加，可能达到8万亿元。

3.可能降息一次，时间在3—6月份。我们认为动用利率手段有几个重要条件：

一是通胀预期降低，并且导致实际通胀率水平下降，具体而言，CPI至少应降至4%以下，也可能要降到3.5%以下。二是经济下行风险加剧，出口增速降至10%以下，GDP增速放缓至8%或更低。三是原油等国际大宗商品价格没有出现大幅上涨。

综合考虑，我们认为降息的可能性颇高，特别是在CPI增速下降速度继续超预期的情况下。若明年全年CPI在3%附近的判断基本正确，则存在减息25—50个基点的空间。

4.汇率升值明显放缓。近日无论是人民币即期汇率持续跌停，还是离岸无本金交割远期市场的情况都反映了人民币贬值压力。造成这种情况的原因主要包括全球避险情绪上升、美元反弹、出口减弱、国内经济增速放缓以及贸易顺差持续收窄。尽管如此，无论从基本面、政府立场还是国际政治压力的角度看，人民币都不太可能继续大幅贬值。政府持有3.2万亿美元的外汇储备，也有能力保持汇率稳定。以2008年为例，当时外围环境更恶劣，但人民币也仅是暂停了升值的步伐，重新盯住美元。

鉴于中央经济工作会议强调保持人民币汇率基本稳定，我们认为短期内人民币兑美元中间价可能在6.33附近的狭小区间波动，不过全年来看，人民币可能仍将小幅升值，预计升幅在2%—3%，这意味着人民币兑美元中间价升至6.1—6.2。

最后，上述判断面临的最大的风险是欧债危机，我们不能排除明年某些国家无序违约并退出欧元区的可能性，一旦这种情况发生，我国出口和经济下滑的幅度将会超预期，政府放松的力度也可能加大。

股市阶段性和结构性机会增加

经历了大幅下挫的2011年之后，我们认为，2012年A股的投资机会增加是大概率事件，主要体现在阶段性的系统性机会和结构性机会增加，但是受制于宏观经济方面并无显著亮点、持续的扩容压力以及欧债危机所带来的不确定性，对于市场也不宜抱过高的期待，从经济增长、通胀、流动性和政策面等因素来看，2012年上半年的投资机会相对明显，而下半年伴随着经济的见底回升和通胀走势可能出现反复，市场会再次面临一定的不确定性，建议投资者重点把握上半年的季节性回升机会。

2012年上半年A股运行所面临的政策环境料将较2011年有显著改善。我们预计，在流动性明显好转的情况下，基本面和政策面的共振将继续推动债券市场走牛，并带来利率期限结构的系统性下降，股市的风险溢价吸引力有望获得提升。

在明年上半年宏观经济增长继续放缓和全年增长“前低后高”的前提下，我们预计上市公司业绩增长将呈现由降趋稳的态势。虽然明年上半年尤其是一季度上市公司业绩增速进一步下滑和业绩预期下调的压力依然较大，但是在三季度后增速将会触底回稳。具体来看，按可比口径推算，中性情景下，全部A股上市公司业绩增长10%左右，沪深300成分股业绩增长15%，沪深300成分股除银行增长12%外，中小板和创业板都将在零增长附近，创业板出现负增长的概率尤其大，在悲观和乐观的情况下分别向上和向下偏离5%左右。整体来看，中小板和创业板面临的业绩增速下行压力相对要大，而银行板块的业绩增长会较为靓丽。

2012年市场所面临的一大关键压制因素或许还在于股市资金供需的失衡。

截止到今年12月20日，两市已经过会等待IPO的上市公司拟募集资金近600亿元，拟增发和配股的资金需求近7500亿元，而二级市场的解禁规模则超过1.2万亿元，虽然少于2011年的逾2万亿元，实际减持量可能小得多，但对市场的心理压力是不容忽视的。

从近两年的市场资金流向来看，二级市场上主要是存量资金的博弈，在不存在显著的赚钱效应以及中小板、创业板大小非减持动力依然较强的情况下，场外资金的入市热情依然需要观察。在存量资金规模不断缩减而资金需求庞大的背景下，投资机会更多只是阶段性的小级别系统性行情和相对较多的结构性行情。

当前沪深300指数的整体估值水平在12倍PE附近，按照中性情景假设下的业绩增长来看，沪深300指数2012年的动态PE为10.5倍左右，如果考虑到2012年尤其是上半年流动性将会有显著改善的情况，估值水平能够阶段性出现一定幅度的上升，给定沪深300指数（10，13）的估值波动区间，明年沪深300指数的核心波动区间为（2300，3000），相应的上证综指波动区间为（2100，2800）。

海外市场方面，欧债危机所带来的外部不确定性主要体现在对出口的拖累和资金因避险需求出现的阶段性外流，在全球经济放缓的大背景下，美国经济继续稳步复苏的态势相对增加了美国风险资产的吸引力，也会减缓热钱流入我国的规模。但另一方面，上述情况也会在一定程度上支撑中国的出口，权衡考虑，外部环境对A股的影响是中性偏负面的。

整体而言，我们认为，在宏观经济增速中枢下移的大背景下，由于政府掌控的政策工具依然有较大的调整空间，经济增长将能够避免硬着陆风险，但是也不存在显著的亮点。通胀明年四季度虽有反复，但前三季度逐级下降是趋势所向，宏观经济“稳中求进”总基调下的结构调整将会更加明显，政策面上较2011年会有明显改善。

明年A股运行所面临的宏观流动性环境将显著优于今年，业绩的适度增长和整体低估值对A股底部存有较强支撑，基于经济增长、通胀、流动性和政策面等因素，我们相对看好2012年上半年的投资机会，这主要是因为上半年通胀对市场的压力减轻，政策保增长的动力更强，而年初流动性逐步好转的格局也会支撑估值中枢稳中阶段性向上，且历史经验显示，衰退末期和复苏初期再叠加政策面的利好，正是投资时钟轮动至股市的时间范围，此时市场出现季节性上涨的概率相对更大。

而在明年上半年经历一定幅度的反弹之后，由于市场的扩容压力依然较大，政策面进一步改善的空间已不大，且经济增长触底回升之后，通胀也会出现阶段性反弹，在这样的背景下，如果不出现显著的利好驱动，市场难有进一步的良好表现。整体而言，我们预计2012年的市场机会将较今年显著好转，虽然上升空间不是特别大，但结构性机会较多，投资者可对市场抱以谨慎乐观的态度。