三、上游原料

4月份是原油行情的分水岭，之前因需求旺季加上利比亚战事推高了原油价格。但随着利多将因素的逐渐兑现，高油价给实体经济带来的负面影响逐渐显现。从5月份开始原油价格与石脑油、乙烯的背离就开始，原油振荡整体偏强。截至12月16日，欧佩克原油均值107.69美元/桶，2010年原油均值为77.4美元/桶，涨幅达38.99%，该数据远远大于原油需求的实际增幅，这说明利比亚战事所带来的供应冲击极大地影响了原油价格。同期，石脑油均值102.8美元/桶，比2010年的79.42美元/桶增长了29.43%；亚洲乙烯均值1183美元/吨，比2010年均值1086美元/吨，增长了8.93%。这说明原油上涨对下游的价格传导远远没有结束。如果原油价格上涨能充分传导到乙烯，那么未来来自成本的支撑将是实实在在的。如果价格传导受阻或中断，那么成本支撑预期将落空，原油振荡走弱为大概率事件，届时成本支撑非常有限。

在这里，我们有必要对比一下LLDPE期货的行情走势。截至12月16日，2011年LLDPE期货主力均值为10941元/吨，而2010年的均价为11113元/吨，小幅下跌1.5%。这说明成本支撑因素稍微小于供求过剩因素。同时也说明，2012年成本支撑因素和供求过剩因素的合力继续主导行情走势。

因此，2012年石脑油向乙烯的价格传导变化将决定未来行情演变的方向，二者价差的变化非常关键。

从乙烯和石脑油的价差来看，原油价格向下游传导严重受阻，而且这种状况在加重。价差过小说明两个问题，一是下游乙烯市场对原油上涨的反应很淡，弱势行情没有丝毫的改变。二是石脑油商家的裂解积极性严重受挫，这将减少石脑油的供给，而石脑油供应的减少又反过来减少市场对原油的需求。在图9可以看到，本来相对弱势的石脑油势必通过供应量的减少，降低对原油的需求，届时原油将面临需求下降风险。而且图9还说明过高的油价已经对下游化工行业产生负面影响，如果二者比价关系不能回归正常，高油价将难以为继。

从全球和欧佩克原油产量来看，近几年供应变化不大，供应压力更是谈不上，09年欧佩克产量甚至大幅减少。说以，需求才是决定未来价格的最主要因素。

1-11月份我国原油加工量累计40662.45万吨，同比增5.8%；2010年全年累计加工原油42305.7万吨，同比增13.53%；2009年累计加工原油37321.76万吨，同比增9.31%；2008年累计加工原油34144.53万吨，同比增4.29%；2007年32739.55万吨，同比增8.04%。因此，我国原油需求增长趋势并没有改变，2012年原油加工量增速维持在6%-9%的概率大。中国对原油的需求增量和预期仍是市场关注的焦点。

同期美国原油的进口数据是：2011年1-11月份，同比-3.69%；2010年，同比+0.58%；2009年同比-7.32%；2008年同比-2.24%；2007年同比-0.52%。美国的进口需求整体上变化不大，但美国是世界第一消费大国，需求基数大，阶段性需求变化对市场影响也很大。

同期中国原油的进口数据是：2011年1-11月份，同比-4.74%；2010年，同比+19.37%；2009年同比+13.39%；2008年同比+9.8%；2007年同比18.77%%。因此，以中国为代表的新兴经济体的需求增量才是价格上行的根本动力。

因此， 2012年油价会对2011年不合理的高油价继续消化吸收，2011年的原油价格更多体现的是利比亚战事带来的供应冲击，而不是供求决定的合理价格。从供求的角度，纽约原油年度均值在90美元上下是比较合理的，考虑的金融、投机因素，常态经济条件下，油价有望在70-115美元/桶宽幅震荡。布伦特原油将振荡走弱，回归基本面。但这里有两个重要的风险事件：一、如果欧美和伊朗矛盾扩大化，中东危机将极大地推高原油价格。二、如果欧债危机继续深化，甚至到了没法解决的程度，那么全球经济将遭受重创，包括原油在内的大宗商品都将展开系统性下跌行情，原油低点不可预测。

表3：近五年全球和欧佩克原油产量状况(单位：千桶/天)

日期  产量:原油:欧佩克 增速 产量:原油:全球 增速

2006  31565.6         1.02%    71649.0     0.18%

2007  31123.4         -1.40%   71285.3     -0.51%

2008  32075.4         3.06%    71767.5     0.68%

2009  28927.1         -9.82%   68969.5     -3.90%

2010  29183.0         0.88%    69744.9     1.12%

四、宏观关注点

2012年国内政策以稳为主，简要来说：

1、关注房地产持续调控给实体经济带来的负面影响有多大，

2、关注外围环境恶化对出口及国内生产的影响，

3、关注汇率的变化，热钱的撤出势必给国内资金带来压力

4、关注国内政策松动与经济下滑的综合结果

2012年国外重点关注三点：

1、欧债危机能否挺过难关，国债偿还量和银行业资金缺口是关键。

2012年欧元区到期债务将近一万亿欧元，其中法国到期债务规模为1775.72亿欧元，德国到期债务规模为2524亿欧元，意大利到期债务规模为2825.65亿欧元，西班牙到期债务规模为1209.78亿欧元。

根据欧洲银行管理局的最新数据，欧洲银行业资本缺口为1147亿欧元，其中意大利262亿欧元，西班牙154亿欧元，德国131亿欧元。这些数据是根据新的《巴塞尔协议》中核心资本充足率必须满足9%的要求，缺口资金必须在2012年1月20号之前提出融资方案，6月底之前缺口资金必须全额补足。考虑到欧洲银行债券减记压力、持有债券和商品头寸抛售压力，届时欧洲银行业实际资本缺口还将扩大，加上政府到期债务的因素，市场流动性将经受严峻考验。

2、全球经济是否会陷入二次衰退。

3、在全球经济“二次探底”的背景下，美国是否推出QE3，即新的量化宽松政策。

五、报告小结

基于纽约原油在90美元的预期平均价格，70-115的价格区间。2012年亚洲乙烯价格均值将在1180美元/吨附近，结合乙烯市场的实际情况，主流波动区间为900-1400美元/吨，平均成本在9500元/吨，成本波动在7300-11200元/吨。

考虑到期货价格接近乙烯成本线时下限的支撑因素，上限的阻力因素，以及期货和现货对成本的升贴水因素，2012年LLDPE的价格波动区间是7500-11000元/吨，价值重心下移。但是如遇到伊朗问题导致中东危机，供应冲击导致原油上涨价值重心将重新评估，弱欧洲出现系统性崩盘，价值重心将进一步下移，价值重心也将重新评估。此外，2012年价格低点有望在二季度出现，后半年有望展开反弹行情。