机构参与现状的国际比较

纵观欧美、日本、韩国以及我国香港和台湾地区等股指期货市场，机构投资者均占有重要地位，但鉴于各国或地区经济发展水平、股指期货市场建立时间以及金融制度和金融安排等的不同，机构投资者参与股指期货市场的广度和深度也存在较大差异。

1.多数市场机构投资者为主体

虽然各国金融制度和金融安排存在较大差异，股指期货市场规模和投资者结构也不尽相同，但是多数股指期货市场的投资主体都是机构投资者，尤其是欧美市场，机构投资者比例超过80%。

2.机构投资者结构差异较大

虽然当前多数股指期货市场投资者主体均是机构投资者，但内部结构差异较大。欧美等市场主要以期货投资基金、对冲基金、共同基金等为主，而亚太地区主要以券商、银行和保险公司为主，且外资占比较重。

3.机构投资者发展速度差异较大

虽然目前欧美等成熟市场及亚太地区股指期货市场投资主体均为机构投资者，但机构投资者发展速度差异较大，这与各国或地区股指期货相关制度密切相关。以亚太地区为例，香港股指期货市场自上市起机构投资者比重一直较高，而国内机构投资者比重近几年逐步降低。

机构功能发挥的国际比较

股指期货市场机构投资者主要以套保和套利为主，故相对于个人投资者的投机操作，其操作更显理性，操作频率较低，但单次成交量和持仓量较大，因此，合理的机构投资者比例有助于股指期货市场功能的发挥。

1.风险管理功能的发挥

在2008年全球金融危机中，包括股指期货在内的基础性金融衍生品的表现通过了极端压力测试，当年全球股指期货的交易量上升了18％，有效减缓了市场的抛售压力，成功地将股票市场系统性风险进行转移和再分配，避免现货市场出现更大的跌幅。根据对30个市场自美国次贷危机爆发以来最大跌幅的统计，22个推出股指期货国家股票现货平均跌幅为46.91%，8个没有推出股指期货国家现货指数平均跌幅高达63.15%。

下面我们通过考察美国CFTC大户报告数据中揭示了持有E-mini S&PP500指数期货并达到报告标准的交易者（Reportable Trader,机构投资者）的数目情况，然后对比分析2008年金融危机期间机构投资者的参与情况以及机构持仓变化，我们发现机构投资者交易呈现如下特点：

第一，参与交易机构数目有所增加，从9月初的358家增加到11月底的423家，增幅达18.16%，说明机构参与更为积极。

第二，利用股指期货进行避险的机构数目增加更为显著，其中，空头非避险的机构数目从9月初的108家增加到11月底的134家，增幅为24.07%，这说明，危机期间，利用股指期货进行投机的机构没有显著增加；多头避险的机构数目从9月初的108家增加到11月底的164家，增幅高达51.85%。

第三，利用股指期货进行非避险交易的机构数目变化不大。其中，空头非避险的机构数目从9月初的107家下降到11月底的101家，下降5.61%；多头非避险的机构数目从9月初的89家增加到11月底的101家，增幅为13.48%。这说明危机期间利用股指期货进行投机的机构没有显著增加，随着市场的快速下跌，做空的机构在减少，做多机构在增加。

第四，利用股指期货进行价差交易的机构数目随着风险事件的发生而有较大变化。9月14日雷曼倒闭，以及9月29日美国众议院没有首次通过财政部7000亿美元金融救助法案，都引起了市场波动，创造了更多的价差套利机会，导致价差交易机构在相关的数据披露时点上分别增加了76.92%和31.25%。但随着市场的逐渐稳定，价差交易机构的数目也基本恢复到原来水平。

可见，危机中使用股指期货的机构在增加，尤其是利用股指期货进行避险的机构增幅更为显著，而利用股指期货进行非避险交易机构做多的增加、做空的减少，没有加剧市场下跌。机构投资者通过主动避险和临时性调仓两种交易方式很好得转移了系统性风险。

2.价格指引功能的发挥

对于股指期货的价格指引功能，从期现货市场开盘涨跌幅已经可见一斑，实证研究发现期现货两个市场开盘涨跌幅度的相关性高达78%。在研究中我们发现：（1）如果隔夜有加息等央行货币政策调整信息，股指期货在第二天开市前15分钟会显示出更大的价格波幅，投资回报与交易量；（2）如果美股出现隔夜价格大幅波动，股票期货市场开市前15分钟交易量将显著增加。结果一致证明，在出现隔夜重大信息的情况下，投资者将倾向于在股市正式开盘前，更为积极地参与股指期货15分钟交易，来对风险信息进行积极反应，调整自己的投资仓位和风险头寸，进而对现货市场价格起到指导作用。而机构投资者由于获取信息的渠道和对于信息立即做出反馈的能力均较一般投资者更强，因而其与交易对手之间的定价更为合理，从而有助于市场价格波动向理性回归。因而机构投资者的进入对于平滑市场的波动，充分发挥股指期货市场的价格指引功能发挥了非常重要的作用。

建议和启示

第一，有序引导机构投资者入市，稳步提高跨期现货市场交易者的比例，为股指期货市场功能发挥奠定基础。

第二，适度提早股指期货开盘时间，充分加强股指期货市场信息交流，为股市提供更有效的开盘定价参考。

第三，尽快丰富股指期货上市品种。当前的股指期货品种过于单一，很大程度上抑制了机构投资者进入市场转移风险的需求。