南京世通 资产管理有限公司董事长常士杉

摘要：2012年，投机时代即将结束，“仙股”时代即将来临，2012年，是真正的价值投资元年。从较长时间看，未来两三年，A股市场可能都不太乐观，因为中国经济转型或需要三到五年的缓冲期。

选股也就回归市场的本身，回归价值，重点关注基本面发生脱胎换骨变化的，行业景气度高前景明确的，流动性充沛的、市场认同度比较高、进出比较方便的股票，如医疗、生物医药、新兴产业。

存款准备金率下调是大势所趋，估计12月还会再次下调存款准备金率，2012年会三次下调存款准备金率，流动性会比今年相对好些。房价下跌是不容怀疑的，下跌30—40%是比较客观的数据。

产业资本大量增持表明市场离底部不远，但并不意味着底部的确立。经济转型期间，产业资本增持的作用需要观察。如果4万亿养老金住房公积金真的进入股市，影响不亚于2008年4万亿经济刺激计划。

 

2010年以96.16%业绩一骑绝尘夺取阳光私募冠军的辉煌犹在眼前，2011年全年皆亏的行情却让常士杉痛饮了“阳光私募冠军魔咒”的苦酒，庆幸的是，压力下，常士杉仍然一如既往的乐观和充满活力，期待着明年的卷土重来。

2010年，在整体行情不佳的情况下，常士杉创造了一个奇迹，以96.16%的惊人收益率一举夺得当年的阳光私募冠军，媒体的闪光灯下，常士杉风光无限，管理规模也快速扩张，急剧膨胀至20亿元左右。

2011年，行情急转急下，A股开始了跌跌不休的漫长调整行情，中小市值个股更是跌幅惨重，钟情中小市值个股的 私募基金 遭受“滑铁卢”，90%私募亏损，市场其他投资者也泪迹斑斑。

在全民皆亏的行情中，常士杉也没能延续2010年神奇的表现，净值出现大幅亏损。除去年拔得头筹的世通1期今年前十个月收益率为-22.19%外(同期沪深300指数为-12.49%)，另外五只新发的产品世通8期、9期、世通嫦娥奔月、5期和世通之东方明珠今年以来前十一个月的收益率分别为-30.66%、-29.86%、-38.28%、-38.39%和-19.27%。

面对如此惨淡的业绩，常士杉并没有回避，而是选择了坦诚面对，面对私募排排网的专访，他第一时间表达了对投资者的歉意，同时也感激投资者对他一如既往的支持，经过沟通，并没有多少投资者选择抛弃他。

2011年，常士杉遭受了压力，但惨淡了表现也促使他作出了更多的思考。他认为2011年遭受大幅下跌的最大的原因在于行情的错判，在2700点附近仍对行情乐观，重仓操作以致净值的大幅下挫。其次，中小盘个股泥沙俱下的大幅调整始料未及，特别是高铁“动力车事件”地雷的爆发让其亏损惨重。第三，风控执行上遭遇了流动性风险，规模扩大后，以前的止损策略遭遇了麻烦。最后，缺乏对冲工具让风险无法化解。

2011年的学费让常士杉记忆深刻，但却没有让其丧失信心，他一如既往的保持着乐观和冲劲，不服输的性格让其坚信自己能从哪里跌倒就从哪里爬起来。展望2012年，常士杉坚信会以良好的表现给以坚定支持自己的投资者好的回报。为此，常士杉完善投研团队，特意邀请湘财证券营业部老总杜宝泉加盟，希望通过期货高手专职做风控来控制下行风险，也为参与股指期货做准备。

对于未来行情，常士杉认为中国经济转型或需要三到五年的缓冲期，股市难有好的表现，市场只存在结构性机会，如医疗、生物医药、新兴产业和流动性强个股。

同时，常士杉在私募界首次旗帜鲜明的指出，2012年，中国近20年的投机时代即将结束，“仙股”时代来临，真正的价值投资时代即将到来，投资者的投资思路也应该随之改变。

从2010年到2011年，常士杉经历了巨大的变化，对市场又有着怎样体会呢?让我们一起走进昔日冠军的世界。

投机时代结束 2012开启真正价值投资元年

私募排排网：您如何看A股未来行情?

常士杉：我们认为A股今年下跌是经济转型期的阵痛，从当年日本、台湾、欧美等股市看，在经济转型期间，市场都经历了非常大的调整，这对A股而言有一定的借鉴作用。

市场永远都存在不确定，这也是市场的魅力所在。而从较长时间看，未来两三年，A股市场可能都不太乐观。因为经济转型期要解决很多问题，如产业资本和二级市场对接。

郭树清上台后提出的创业板退市、严查ST借壳等都会引起A股的地震，中国从此会进入理性投资时代，以往坐庄式、题材式投资的跟随者会越来越少，投机时代基本宣告结束，创业板甚至主板，在不久的将来会出现低于一块钱的“仙股”。

2012年，投机时代结束，2012年，是中国股市真正价值投资时代的开始，是真正的价值投资元年。

私募排排网：总体上还是保持谨慎的态度?

常士杉：总体上保持谨慎态度，投资上需要寻找哪些确定性增长的、能够跨越周期的品种，但这些品种是比较难找的。

选股回归价值 关注脱胎换骨和流动性强个股

私募排排网：哪些品种是您重点关注的?

常士杉：既然投资思路变了，我们的选股也就回归市场的本身，回归价值。如今年表现可能比较差劲，但明年、后年产业会出现机会，这是一种价值投资。另外，经营稳定，符合国家产业导向的产业，如医疗、生物医药，中国人口老龄化问题突显，健康医疗的机会非常明确。第三，新兴产业，这是我们一直都看好的，但它也会面临流动性问题。

总体而言，我们重点关注基本面发生脱胎换骨变化的，行业景气度高前景明确的，流动性充沛的、市场认同度比较高、进出比较方便的股票。

未来市场概念性炒作会越来越少

私募排排网：最近市场最关注重庆啤酒连续跌停，您是怎么看这一事件的?

常士杉：根据“墨菲定律”，要想避开重庆啤酒这种地雷，最好的方法是不走雷区，在不确定之前，在旁边观望就是。如果疫苗真的研发成功，市场自然会给它正确的定价，但研究这么多年，最终却是一场空，影响肯定是巨大的。

科技研发是一般肉眼很难看清的，如刚才所言，未来，这种概念性的东西机会会越来越少，上市公司一定要在行业里作出属于自己的产品，而不是搞概念。

政策会围绕四因素调整

私募排排网：您怎么解读刚结束的中央经济工作会议?

常士杉：会议上表态采用积极的财政政策和稳定的货币政策、“微调”、“预调”货币政策。这也表明了，第一，国家政策不会如2008年4万亿的力度大。第二，“保增长、抗通胀”的基调使得资本市场不会大起大落，在震荡中前行。

经济态势得到控制后最终会何去何从，主要取决于通胀是否能够维持在可控范围;其次，要看经济转型中拉动内需这一块，老百姓敢不敢消费，消费市场能否热起来，包括高端、低端消费;第三，要看人民币是否能够保持坚挺，也不能失控;第四，要看欧债危机的发展和美国的环境变化，外围市场的影响。

政策会围绕上面几个因素做相应的调整，投资者也围绕政策的变化做相应的策略变化。

存款准备金率下调是大势所趋

私募排排网：您具体如何看货币政策未来的变化?

常士杉：存款准备金率下调是大势所趋。因为通胀的拐点已经出现，最高6.5%，目前已经回到5%以内，银行流动性紧缺，民间资金要求强烈，存款准备金率下调也就是自然而然的事情。

我估计12月还会再次下调存款准备金率，2012年会三次下调存款准备金率，流动性会比今年相对好些，所以，明年市场会存在结构性机会，相比今年，机会会更多一些。

中国经济转型需三到五年缓冲期

私募排排网：经济下滑趋势非常明显，您如何看我国经济未来走势?

常士杉：我国经济下行势不可挡，改革开放30年来，每年都保持9%以上的高速增长，但这一趋势难以为继。目前，依靠外贸的模式已经行不通了，投资增速在下降，PMI低于临界点，都已经说明了我国经济增速的下降，经济转型势在必行。

在产业升级和经济转型期间，不可能再维持之前的高速增长，因为经济转型是有期限的，不可能一蹴而就，需要一个缓冲过程。如台湾、美国等地都经过三到五年的缓冲期，中国可能也不会低于这个期限。

中国经济已经从高速增长转入调整期，需要培养新的经济增长点。新的经济增长点的方向也比较明确，就是新兴产业、文化传媒等，到2020年，文化传媒占GDP的20—50%，这是一个巨大的产业，而这些都是以消费为驱动的行业。

总体而言，我国经济转型可能需要三到五年时间，三到五年后，国家扶持的新兴产业等上市公司的盈利开始得到体现，才会出现超级产业和超级公司，诞生如微软、谷歌等大市值公司。

热钱流出是必然

私募排排网：我国外汇占款连续两个月下降，人民币对美元汇率也连续跌停，您如何看这一系列事件?

常士杉：外资是非常聪明的，在世界各地寻找获利机会，对各种历史情况都比较清楚，哪里能赚钱，它们就会流向哪里。他们意识到中国经济转型期，经济增速会下降，人民币可能会贬值，而美国经济目前势头相对较好，以盈利为目的的外资流出中国是必然的。

其次，美国本土的一些企业现金流也比较紧张，变现回流美国做其他用处，也是情理之中。

另外，外资赌美元升值，短期而言，它们赌对了，获利较丰。从长期而言，外资撤出中国，可能也是胜利者，因为中国经济转型不是一两年的事情，可能要花好几年的时间，经济增速下降无可避免。

当然，人民币对美元汇率连续十天触及跌停，有点物极必反，中国政府也采取了一些措施来应对，人民币一天上涨400个基点。

如果从市场本身而言，这些都不是我们要考虑的因素。从长远看，热钱流出是必然的，除非政府采取其他手段来留住它们，让它们在中国能赚到钱，不然，资本的逐利性会让它们出逃。

4万亿养老金住房公积金影响不亚于4万亿经济刺激计划

私募排排网：郭树清建议4万亿养老金住房公积金投入股市，您如何解读?

常士杉：如果成真，对市场肯定是一个大利好，影响不亚于4万亿投资，目前市场流通市值才20万亿，一下子增加20%的资金，市场肯定会大受提振。当然，就算养老金住房公积金等进入股市，也是一个渐进的过程，我们不期望4万亿真的都进入市场，但即使是4000亿、400亿先进入市场，也会对市场起很多的提振作用，对投资界肯定是一个最重大的利好。

今年二级市场全民皆亏，市场上哀鸿遍野，这就不单单是投资者水平的问题，而是整个市场体系的问题，如高市盈率、高净资产、高发行价的“三高”问题，必须靠制度去解决，这样股市才会有希望。

产业资本增持难阻市场价值回归趋势

私募排排网：近期产业资本大幅增持，历史上看，产业资本增持一般是市场见底的前兆，您如何解读产业资本增持行为?

常士杉：产业资本是最聪明的资本，因为他们最了解自己公司本身的情况，知道公司值多少钱。产业资本增持说明了它们对增持品种的价格是认同的，如果市场其他投资者也认同的话，市场就止跌了。但这一次增持，在经济转型期，产业资本增持能产生怎样的作用，还需要观察，我个人判断可能是能抵挡一时，但抵挡不了多长时间，

目前，一些行业一些板块的估值比较低，但绝大部分板块如炒上去的ST重组股估值仍然非常高，题材式的炒作仍然会面临非常大的风险，所有板块还需要进行全面寻底的过程，这个过程会非常痛苦。

我也希望产业资本增持能给市场带来亮色，但市场的力量是不可抗拒的。如果这一次证监会领导的上台，不能将中国资本市场带到做到真正的价值投资时代，以后就不再有这种机会了，这才是市场这次下跌的根本原因，价值回归还没有结束。

产业资本增持不能说明底部的形成，但可能说明离底部不是很远，未来，行业和个股的分化会越来越严重。

房价下跌30—40%是比较客观的数据

私募排排网：房地产价格连续下跌，您如何看房地产未来走势?

常士杉：今年年初我就说房地产暴跌，市场才会有机会，之前预测是房价最少跌30%，现在才跌15%，还远未到底。

政府调控房地产的一个主题是要让部分老百姓买得起房，保障房解决了一部分人的问题，商品房也必须跌下来，跌到一个政府能承受、真正有刚性需求的人也能买得起房的较为合理价格。但房地产不会崩盘，如果崩盘的话对我国经济影响太大，既然房地产不能崩盘，也不能让价格高高在上，只能采取折中的办法，让它下跌30—40%。

房价必跌是不容怀疑的，下跌30—40%是比较客观的数据，既能减轻通胀压力，也能缓冲政府的压力，老百姓也能逐渐买得起房，加上保障房的不断推出，中国经济才会逐步进入良性循环。

欧债危机短期无法解决 长期无法看清

私募排排网：欧债危机扑朔迷离，您如何看欧债危机?

常士杉：欧债危机不是一两年就能解决的问题，需要拖很长的时间。如果要保住欧元区，可能需要部分国家退出欧元区，重新建立新的欧盟体制。或者德法两国的老百姓真的同意政府拿出钱来为其他国家的债务担当责任，牺牲自己的利益，为他国创造好的环境。

欧债危机迟迟无法解决，目前处于欲诉还休的状态，最终何去何从也无法看得清，但它的不确定性非常大，对市场会产生影响。

美国经济保持坚挺利好全球市场

私募排排网：怎么看美国的经济环境?

常士杉：美国经济是最先走坏的，但美股却只跌了百分之十几，这是比较奇怪的事情。目前，美元比较坚挺，美国房地产也有好转迹象，新兴国家如中国的人大量到美国买房，美国的海外资本通过各种途径回流美国，也对美国经济有正面刺激作用。

美国经济对全球的影响非常大，美元是全球货币，无论是流动性还是储备，美元的地位都没有改变。如果美国出现大问题，欧债危机就更加严重，全球的货币体系也就面临崩溃危险，这种可能性不大。只要美国经济能够坚挺，或者保持目前状态，不再恶化，对中国、对全球都是一个利好。

错判行情、高铁地雷和流动性风险致大幅亏损

私募排排网：2011年即将过去，您怎样评价过去一年的表现?原因是什么?

常士杉：首先，我们必须承认今年做得比较差，整个系列都有比较大幅度的下跌，特别是3期和5期由于比较激进，跌幅更大，这肯定是需要对投资者道歉的。

最主要原因是对行情的方向性判断错误，对行情过于乐观，重仓操作，导致系统性风险后的亏损。

其次，重仓的中小市值价值回归，跌幅较大，遭遇了系统性风险，而重仓的高铁板块也由于“动力车事故”遭受地雷，出现大幅的调整，业绩不可避免的受到了影响。

再者，规模扩大后，出现了流动性风险。在个股遭受系统性风险后，不能够迅速减仓，很难全身而退。当然，客观的原因也在于我们的风险控制做得并不好，体系没有完全完善。

最后，缺少对冲工具让我们无法规避系统性风险。目前，我们专门请了期货高手来做风控，也是为了股指期货对阳光私募开放做准备。

今年市场给我们非常深刻的教训，也督促我们要更加完善自己的体系。同时，我也想借私募排排网这个平台呼吁，缺少对冲工具对我们阳光私募的操作非常不利，如果监管层像对待公募专户一样对待阳光私募，一早放开股指期货，哪怕是10%的套保额度，我们的净值也不会跌得这么惨，整个私募行业今年也不会表现如此惨淡。

我认为监管层对阳光私募也应该遵循“三公”原则，不应该是对公募、券商等都放开了股指期货，阳光私募却还需要等待。

私募排排网：您之前也强调风险控制的重要性，今年在执行上如何?

常士杉：我们一直在做风险控制，在遭遇风险后，也进行了减仓措施，但由于规模原因，出现流动性风险，快速下跌过程中很难快速全部退出，导致净值的下降，所以在风控上做得并不好，需要进一步完善。

我们一直重视风控，但在执行过程中还会不断遇到各种问题和矛盾，有待我们提高自己的水平。当然，2011年，在缺乏对冲工具的情况下，最好的风控就是空仓。

感谢投资者一如既往支持 2012年会做得更好

私募排排网：对明年有怎样的期望?

常士杉：2012年一定会做得比2011年好，我们会在挫折中成长，不会沉沦下去，从哪里跌倒就要从哪里爬起来，这是我的性格决定的。

总体而言，下半年比上半年还是有进步的，采取了一定措施，避免亏损进一步扩大。今年交了足够的学费，但市场的风格每年都不一样，这就要求我们不断提高自己，适应市场，才能走上胜利之路。

私募排排网：您现在最想对投资者说什么?

常士杉：首先，今年业绩做得不好，一定要对投资者表示深深的歉意，虽然不是一句道歉就能完全说得过去的。

其次，我们世通的特点是上攻能力强，下跌的幅度也比较大。但关键是交了学费之后，以后净值的回撤要控制在一定范围内，要考虑投资者的承受能力问题，如进入11月份后，大盘大幅下跌，我们的净值波动比较小，这是我们针对投资者做了一定的措施。在控制风险的基础上，行情出现机会，还要发挥世通善攻的特点，我相信世通不会被市场埋没。

最后，我们要对投资者表示感谢。2011年，我们的净值下跌比较多，身上的压力巨大，但绝大部分投资者没有责怪我们，只有极少部分投资者由于对我们的期望值比较高而离开。需要感谢他们对世通一如既往的支持，我们也相信2012年，世通不会让他们失望，因此，我们也完善了团队的建设，团队磨合也基本完成，等待市场确定性的机会，给以投资者回报。