一、2011年全球股市涨跌统计

2011年近年来是最复杂多变的一年，上半年处于全球性的防通胀周期，下半年急转进入全球性的危机恐慌、二次衰退担忧周期，反映到股市就是跌跌不休。表1统计了全球主要发达经济体和新兴经济体的股市在2011年的表现，总体来说是新兴经济体最弱，中国、巴西股市的跌幅在20%左右，主要原因在于上半年的紧缩政策和下半年欧债危机时的资金外逃。而美国、英国两大发达经济体虽然困扰于经济低迷，但国内股市表现稳定，基本上以收平为主；德国和日本的股市也出现较大幅度的下跌，其中德国是由于处于欧债危机的核心区，而日本则是处于地震海啸的核心区。总体来说，全球股市在2011年走过了艰难的一年。
 
　　三、结构调整导致经济放缓，政策微调确保增长

中国10月份公布的经济数据确立了两个趋势：一是通胀压力减弱，10月CPI同比增速为5.5%，较9月份大幅回落0.6%，是该数据连续第三个月出现回落；11月CPI同比增速为4.2%，较上月大幅回落1.3%，连续第四个月出现回落，之前广为质疑的“拐点论”戛然而止。上半年连续紧缩政策及下半年的欧债危机，国际大宗商品价格大幅回落，10月PPI同比增速为5%，比上月大幅回落1.5%，11月PPI为2.7%，比上月大幅下降2.3%；前期推动通胀指数的食品价格均出现环比大幅回落，且PPI增速高位回落，近20个月以来，首次出现PPI低于CPI，而且是连续两个月低于CPI，生产端的物价增速减缓会在2012年传导到消费端，因此，预计明年的物价指数同比增速将控制在4%左右，通胀压力低于今年，松开了货币政策的束缚，对后市货币政策的放松，特别是当前高达21%的存款准备金率，2012年全年，特别是在上半年，市场普遍预计人民银行将有3-4次调低存款准备金率。

第二个趋势是中国经济增速放缓已成定局，今年三季度GDP同比增速为9.1%，低于上月的9.5%，是自2010年一季度以来连续第6个季度出现下滑。从2003年以来，只有2009年前三季度低于该增速，其余32个季度的增速均大于9.1%，这主要是由于之前依赖出口和投资的经济增长方式无以为继，而消费增长相对缓慢导致的：图1（左）可以看出，自2003年开始，固定资产投资大幅增加，但从2010年结束两年4万亿投资后，固定资产投资增速明显回落，2003-2010年月度固定资产投资同比增速平均在29%-30%之间，而2011年的月同比增速25%左右；另外，图1（右）显示消费增长明显加快，从2003-2010年月度社会消费品零售总额同比增速平均值在14%-16%之间，而2011年的月同比增速在16%-18%之间。图3说明我国的经济结构调整效果显著，但由于投资存量大于消费总额的原因，投资增速下降的影响力超过了消费增速上升的影响力，造成GDP增速下滑。

注：历史平均投资增速是2003-2010年的月度固定资产投资同比增速的平均值；历史平均消费增速是2003-2010年月度社会消费品零售总额同比增速的平均值。

进入下半年以来，欧洲经济衰退风险和欧债危机等问题，直接影响了中国实体经济和资金流向，10、11月连续两个月外汇占款出现减少，看空中国的声音此起彼伏，在之前的文章里讨论过这个问题，外汇占款的减少不足以证明存在做空中国的理由，那只是国外经济、金融危机情况下的特有现象，是国外金融机构缩减资产规模导致的，而11月中国PMI指数为49%，跌破50这一“枯荣分水岭”，让看空中国的人有了一根救命稻草，而2012年1月1日公布的12月PMI指数为50.3%，比上月回升1.3%，好于市场预期，符合我们做出的关于市场过度悲观的判断。总的来说，中国仍是个新兴经济体，区别于发达国家，中国仍有很多内生增长动力，这是我们在2011年下半年以来没有被全球悲观氛围左右的根据之一。

自2010年以来，通胀压力不断上升，中国人民银行不断加码紧缩政策，其中提高存款准备金率12次，加息5次。2011年下半年开始，全球经济、金融氛围再度陷入悲观状态，而国内通胀压力的回落和经济增速的放缓，以及政府关于“政策预调微调”的申明，增强了市场对于政府放松政策的预期。目前政府微调政策的信号频现：10月底的最后三天，四大行突然新增放贷1000亿元；11月8日、15日中国人民银行连续两次下调了一年期央票发行利率，累计下调了0.0965%，幅度不大，但意义深远；11月23日，中国人民银行杭州支行对浙江省6家农村合作银行恢复执行16%的存款准备金率，下降0.5%。一系列政策微调信号，让市场有更多的想象空间，2011年11月底已经调低存款准备金率0.5%，但存款准备金率仍高达21%，当前企业普遍面临资金紧张、经济放缓、通胀压力减弱的局面，中国人民银行在一季度下调大型金融机构存款准备金率1-2次是很正常的政策行为，全年预计将下调4次左右，以释放流动性，既可以确保中国经济的良好运行，又可以对冲欧债危机和欧美经济放缓带来的不利影响。

四、美国经济继续复苏，欧洲经济持续低迷

2010年以来，欧美经济一直笼罩着“二次探底”的阴影，8月开始，“二次探底”的呼声再次响起，主要归因于以下几点：时隔23个月，欧元区8月制造业PMI指数再次跌破50%这一扩张衰退分水线，意味欧元区制造业总体水平处于衰退状况，其成员国法国、意大利的制造业PMI指数均低于50%，只有德国仍维持在50%之上；仅过了一个月，欧元区9月服务业PMI指数也跌破了50%；截至11月，欧元区制造业PMI指数已经连续四个月低于50%，而欧元区第一大经济体德国的制造业PMI指数也连续第二个月低于50%，欧元区服务业PMI指数也连续三个月低于50，直观的反映了欧元区经济存在衰退迹象，如果政府不能及时出台政策维持经济稳定，存在重蹈2008年覆辙的风险。值得期待的是，11月欧元区的制造业、服务业PMI指数虽然仍低于50，但均出现回升，这是个好的迹象。

相对于欧元区的低迷，美国的PMI指数仍维持在50%之上，但该指数年内一路走低，从2月份的61.4%回落到10月份的50.8%，是2009年8月以来27个月的低位，仅比刚过去的8月份的50.6%高一点，大有跌破50%的趋势。进入11月以来，美国接二连三公布的数据均好于市场预期，其中供应管理协会的制造业PMI指数存在触底回升迹象，其11月为52.7%，创近5个月的新高，再加上11月8.6%失业率，创2009年4月以来32个月的新低，显示美国经济复苏的一面，数据反击了2011年8月欧债危机以来市场对美国经济进入二次衰退的担忧。

除了PMI等市场调查数据外，欧美的GDP数据确实存在下滑的趋势，欧元区三季度GDP同比增长1.4%，连续第二个季度下滑，美国三季度实际GDP同比增长1.5%，连续第四个季度出现下滑，高企的失业率证明美国经济复苏缓慢；再加上8月份以来，包括IMF在内的跨国机构纷纷下调了欧美今明两年的经济增速，加重了市场对欧美经济二次探底的担忧。

由于调查数据可能受市场情绪影响，而GDP只反映了季度情况，存在滞后性，我们采用能够反映实体经济健康状况的工业产出数据，比较该数据在2008年和现在差别。从环比增速上看到，欧元区工业产出的环比增速2008年5月出现负增长2.9%，6月小幅正增长0.1%，接下来10个月都是负增长，直到2009年5月再次出现正增长。反映到同比数据上是2008年5月开始同比增速为负，而且负增速快速扩大，直到2009年4月同比下跌21.2%，实现探底，随后逐步走高，但直到2010年1月才扭转为正增长，同比负增长持续了20个月。

再回到现在来看，9月的欧元区工业产出环比出现了负增长-1.3%，而之前两个月都是正增长；同比增速出现回落，但2.3%的同比增速仍处于历史平均水平，因此谈二次探底还为时尚早。

美国的工业产出探底过程与欧元区差不多，只是次贷危机发生在美国本土，美国更加敏感。美国工业产出环比增速出现负增长的时间更长，从2008年1月就开始出现负增长，直到2009年6月，中间除了2008年10月出现0.88%的正增长，其余17个月都是环比负增长，反映到同比数据是2008年4月开始同比增速为负，而且负增长快速扩大，直到2009年6月同比下跌14.83%，实现探底，随后逐步走高，但直到2010年1月才扭转为正增长，同比负增长持续了21个月。

再回到现在，美国的10月工业产出环比增长0.68%，仍没有出现负增长，而10月工业产出的同比增长为3.92%，远高于历史平均水平，显示美国工业很活跃，没有衰退迹象。

经济体的衰退是个系统性问题，是经济体中所有重要组成部分都遭到破坏，都处于破产边缘，就像2008年次贷危机前后，欧美的金融机构、工业企业出现大量破产，家庭出现大量失业；显然目前欧美经济存在放缓，但还没有二次衰退的迹象，仅欧洲主权债务危机不足引起全球经济二次衰退，前面VIX指数的表现印证了这一点。

最后再补充一点，受次贷危机的影响，美国消费信贷急剧下降，并且从2009年3月开始出现负增长，对于美国这样一个消费型国家来说，消费信贷的萎缩不利于经济复苏，直到25个月之后，即今年4月份开始，美国的消费信贷才又开始正增长，这对疲软的美国经济来说是个大利好，随后的经济数据转好证明了这一点，2011年12月的咨商局和密歇根大学消费者信心指数分别为64、69.9，分别是近7个月、6个月的新高，虽然仍在历史低位，但存在见底复苏的迹象。

五、欧债问题虽未解决，恐慌情绪已冲高回落

欧债危机第一次爆发是在2009年底、2010年初，起源于信用评级机构下调希腊主权评级，2010年欧元区通过设立EFSF（金融稳定机制）化解了第一次危机，但希腊依然没有推出紧缩财政措施以解决自身的债务问题，引爆了今年8月初以来爆发第二次欧债危机，EFSF的规模从最初的2800亿欧元扩大到后来的4400亿欧元，而问题的焦点希腊已经失去融资能力，CDS价格一度超过10000，即保险费事100%，市场已经判定希腊违约，存在疑问的只是有序违约还是无序违约、以及什么时候自愿离开欧元区，而不宣布违约仅仅是出于欧元稳定的大局考虑。

欧债危机已经升级，现在问题的焦点转到了欧元区第三、第四大经济体意大利和西班牙，两国国债收益率一度迅速飙升，屡创欧元区成立以来的新高：意大利10年期国债利率在三个月的时间里从5%上升到7%，被视为突破生死线，将寻求外部援助；而西班牙的10年国债利率也高于6.5%；伴随着国债收益率飙升，两国国债的CDS也直线飙升，说明市场对其违约的恐慌情绪越来越重。意大利、西班牙都面临着融资成本的高企、国内经济低迷、全球救市行动协调效率低下等问题，超过3万亿欧元的主权债面临违约风险，欧美金融系统又将面临考验，再加上欧元区第二大经济体法国也存在被调低评级的风险。

截止2011年年底，始发于2011年8月初的欧债危机第二次爆发已经持续了近5个月，持续时间远超过第一次，各国紧缩财政政策的艰难制定、欧元区国家协调一致行动的效率低下、政府换届等因素无疑是导致债务危机迟迟得不到解决的几个主要原因，似乎在以时间换空间，但意大利等国衰退的经济状况将加重市场对危机前景的忧虑。

进入2011年最后两个月，欧元区、甚至是世界范围内的各类磋商会议频繁召开，推出了一系列缓和危机的措施：6大发达经济体央行联手调低互换利率、欧洲央行推出近5000亿欧元的贷款等措施都有利于改善欧洲银行体系流动性、确保银行体系安全，以及基本同意在2012年6月份开始运行5000亿欧元的ESM（欧元永久稳定制度），有利于缓解市场悲观气氛。而债务危机五个国家在2012年全年到期债务总额约为6500亿元，其中前5个月，即ESM推出前的到期债务量约为3400亿欧元，仍在债务危机国的偿债能力之内，所以，应该说当前的危机是一次信任危机，最好的结局是加快欧盟财政一体化进程。

从图2可以看出，2012年2、3、4月份是债务到期的高峰期，其中意大利的到期债务量最大，到时债务危机国面临融资压力，且意大利经济存在衰退迹象，不利于意大利发新债偿旧债，空头投机方可能借此再次兴风作浪，因此，一季度的商品行情可能仍有反复，投资者在这个时间段的持仓不宜重仓，逢低逐步建仓，抓住每一次回调带来的机会。

图2 2012年债务危机国的到期期限分布
　　衡量市场恐慌情绪的最常用指标之一是VIX，它是标普500指数的波动率，被称为恐慌指数，是美国金融市场里直观反应市场情绪的主要指标之一，正常值在20左右，大于30表示市场存在恐慌情绪，而大于40则表示市场处于极度恐慌，据彭博数据库显示，VIX在8月初欧债危机爆发初期迅速飙升，显示市场继续恐慌，但随后该指数逐步走低，截止2011年年底，已经回到正常值，意味着当前市场情绪趋于正常。按照过去的经验来看，包括次贷危机、欧债危机的第一次爆发都显示，恐慌情绪指数先于市场回落，具有领先市场的，这也是我们看多2012年商品、股市的依据之一。

六、内忧外扰下A股进入估值底部

2011年是A股市场连续第三年表现弱于全球主要经济体，原因很多，国内外的都有，从上半年连续不断的加息、提高存款准备金率，到下半年国内经济确立放缓、欧债危机爆发、市场对欧美经济二次探底的担忧等，以及全年国内280家IPO，IPO融资总额为433亿美元，仅次于美国；而最近三年总IPO为720家，IPO融资总额为1400亿美元，当之无愧是全球第一大IPO市场，这也可以解释为什么三年来最好经济体拥有最差股市。原因只代表过去的数据，上面的内容基本囊括这个结论：除了IPO问题，其它导致A股下跌的原因在2012年将逐渐消失，这里需要指出的是，中国政府对资本市场建设的重点将从股市逐步转向企业债券市场，到时将减轻股市融资压力，至于减轻多大的量和进度是无法预知的。最近四年全球最大的三个IPO市场，其中两个市场就是A股和香港市场。

需要指出的是，国内外因素共同作用下，2011年底A股估值（不论是市盈率还是市净率）再次回到了2008年次贷危机时的水平（见图3），市盈率和市净率已经处于相对低位，我们对后市不是那么悲观。

七、总结：山重水复疑无路，柳暗花明又一村

过去的2011年对于A股投资者来说是艰难的一年，从上半年不断加码的紧缩货币政策和下半年欧债危机的再次爆发。进入2012年，有几点可以展望：

一是2012年国内通胀得到控制，回到4%的水平，为放松货币政策以确保经济增长创造了条件，目前市场较为普遍的预计是2012年存在3-4次下调存款准备金率的可能；

二是，中国经济存在放缓迹象，但不存在衰退风险，目前市场对中国明年经济增速的预测区间在8.5%-9%，而2011年年底公布的美国经济数据显示，美国经济将继续缓慢复苏，唯一疲软的是欧洲特别是欧元区国家的经济存在持续走弱的迹象；

三是，欧债问题可能在2012年前三个月再次成为市场炒作焦点，但总体而言，欧债问题推动了欧盟财政一体化进程，欧元作为全球唯一的区域货币仍将存在，经过2011年底欧洲央行及几大央行的措施，欧元区银行系统的流动性得到改善，预计可以度过一季度的市场炒作敏感期，从而在二季度放贷回暖，因此，欧洲经济的低迷或许将延续到二季度初，并在下半年开始改善；

最后，2011年A股虽然跌破所有技术支撑，下一个支撑已经回撤到2000点这一整数关口，市场气氛较为悲观；但由于当前位置已经是估值偏低，对比2008年，当前全球宏观经济环境较好，我们不看空后市，预计2012年A股市场逐步走出低迷氛围，上证指数全年运行区间预计集中在2100-3000点。