期指总持仓不降，指数跌势难改

市场底部有望在一二季度之交出现

尽管昨日银行股挺身护盘，但盈利下滑担忧令创业板重挫5.69%，期现指数午后再度走低，跌幅近1%。节后连续两日下跌后，期指总持仓与主力净空单均未下降，指数弱势依然难改。

空头不撤

跌势不改

从期指走势来看，在下降趋势中，只要持仓总量不出现明显下降，都可以视为跌势未改。从主力持仓来看，无论是前20大主力还是5大券商系主力，净空单始终居高不下，市场悲观预期主导股指接连走低。在空头主力空单不减的情况下，止跌谈何容易。

流动性改善效应在累积

从宏观面来看，中国经济仍处于基钦周期中的去库存阶段。从2002年至2009年，中国经济有两个短周期，持续时间均为40个月左右，其中上升周期28个月左右，下降周期12个月左右。本轮经济增速下降从2011年5月开始，按照下降周期12个月计算，经济或于2012年二季度见底回升。从2004年和2008年通胀下行周期来看，为抑制经济下行，央行多次下调存款准备金率。市场普遍预期2012年存款准备金率将下调3次，新增信贷规模增加至8万亿。因此，2012年流动性环境整体将优于2011年。从近期央票停发等动作来看，1月份“降准”概率较大。虽然春节前后资金面或有反复，但流动性环比改善效应正在累积。

市场底或在一二季度之交出现

政策累积效应以及去库存周期或令中国经济在今年二季度见底，而市场底很可能提前于经济底，因此股指或于一二季度之交见底回升，全年股指或呈现先抑后扬走势。但考虑到经济增长前景堪忧，A股整体估值中枢或进一步下移。预计上证综指核心波动区间为1800点至2800点，对应沪深300指数点位2000点至3000点。

超预期因素

主导未来市场的核心逻辑是经济下行和政策放松之间的博弈，如果经济和通胀均出现大幅下行，政策或有超预期表现。如欧美经济复苏受阻，或有可能推出超预期宽松政策促进经济复苏。如果上述超预期因素出现，或抬高股指的低点和高点。

两大主要风险

投资者对未来股指探底后的反弹期待也不能过高，原因如下：第一，房地产投资可能急剧下降，实体经济的见底回升或将非常缓慢；第二，欧债集中到期偿还令部分欧盟国家破产风险大增，而欧债危机即使找到终极解决方案，经济停滞风险也会随时释放，并有可能与国内经济下行风险叠加。