投资要点：

2011年欧债问题引发商品市场剧烈波动，预计2012年欧债问题继续主导铜市场，一季度末欧元区将面临重大融资考验；

预计2012年金属铜市场将出现小幅过剩，但中国、美国等地区金属铜需求可能好于预期，部分抵消欧元区金属铜消费下滑影响；

预计2012年上半年伦敦铜6000-8500美元/吨区间震荡的概率较大，下半年将是铜价确立选择方向的时间窗口。

1. 欧债危机恶化触发系统性风险

1.1 2011年为金属铜市场极为动荡一年，价格强势上行格局被打破。年初伦铜突破1万美元关口并创出历史新高，上半年维持8500-10000美元高位震荡，但下半年铜市开始步入弱势调整阶段，特别是三季度出现大幅下跌，最跌至6660美元附近。相对其他工业金属中，虽然金属铜依然维持相对强势，但年中最大跌幅也超过30%，下跌幅度仅次于2008年。

欧债问题在11年取代美联储定量宽松货币政策成为金融市场主导因素，由于欧盟复杂的政治博弈，导致救助方案力度不够，2010年爆发的希腊债务危机在2011年二季度迅速扩撒至意大利等国家，意大利10年期国债利率年末突破7%，并波及欧元区银行系统，市场出现流动性紧张，市场预期恶化触发避险资金涌入美国国债市场，美国10年国债利率跌至2%以下长期历史低位。

与市场预期相反，美联储的定量宽松货币政策，与今年9月推出的扭曲操作未加速大通胀来临，欧债危机与新兴市场紧缩政策触发资金回流美国市场，推高美元指数，部分抵消了美联储释放流动性的效果。另外由于美国颁布金融改革法案导致投资银行必须缩减商品投资自营规模，加之欧洲银行主动收缩信贷，商品市场金融属性普遍消退，加重了商品价格下滑压力，降低市场通胀压力。

欧债危机触发的政府财政紧缩开始对经济增长产生负面效应，先行PMI指数显示，欧元区工业生产已连续四个月处于收缩阶段。目前市场对欧债前景相当悲观，普遍认为除非欧央行大规模购买欧元区国债，依靠经济增长中短期无法解决债务问题，明年一季度变欧元区法国、意大利等国还面临巨额融资以及政府选举等问题，如果届时市场还无法恢复对欧元区信心，一旦欧债风险扩散至法国等核心国家，欧债问题可能演变全球二次金融危机。

除欧债问题外，新兴市场国家经济放缓也进一步冲击了工业金属市场。除冲击出口需求外，在四季度末，印度、中国等新兴市场国家普遍出现了资金外流货币贬值的现象，印度卢布年度贬值幅度8%，而中国人民币也出现连续11日跌停。在欧债危机以及资金流出新兴市场的情况下，市场悲观预期2012年将是商品熊市，相对其他工业金属，金属铜还具有较大的补跌空间。

1.2 国泰君安期货研究所宏观研究团队也认为2012年国内外宏观形势也极为复杂，但并不特别悲观，欧元区陷入日本式债务通缩的概率不高。欧元区整体债务负责率并没有超过美国，房地产资产泡沫也不普遍，银行系统相对健康。欧债危机实质上也是2008年金融危机后全球金融系统去杠杆化的一部分，但由于欧元区严格反通胀立场以及复杂的政治决策安排，欧元区无法效仿美联储直接快速启动大规模定量宽松缓解债务通缩压力，而普遍采用财政紧缩政策加快去杠杆化进程，中短期内加大了对经济增长的负面冲击。但经济形势的恶化也逼迫欧元区领导人加速出台救市策略，除修改欧盟条例、加快财政一体化等长期措施外，欧央行还下调利率，另外积极扩大资产负债表，大量对银行发放再贷款融资。特别是推出三年期超低利率再贷款项目，实质上在鼓励银行从事主权债券套利业务，属于间接性定量宽松，明显缓解了市场短期流动性风险，有助于稳定市场预期。

从美国次贷危机发展来看，由于金融系统以及居民皆需要时间修复债产复杂表，整体金融体系去杠杆化长达三年，虽然与美国不同，欧元区主要是政府资产负债表问题，但因经济长期缓慢增长，削减支出、增加税收短期也无法修复希腊、意大利等国政府资产负债表。另外受主权债券贬值风险冲击，欧元区银行普遍采取缩减业务规模降低业务风险杠杆，由于欧元区银行为全球金属贸易主要融资提供者，欧元区银行缩减业务规模，对商品市场有一定负面冲击，特别仓单融资规模缩减可能导致部分库存释放，冲击金属现货价格。但我们认为，在欧美央行低利率以及央行多次联合干预市场流动性情况下，欧债危机再度触发全球性流动性危机的可能性不高。另外相对乐观的是，美国经济复苏弹性远好于市场预期，四季度末经济数据显示，美国房地产与就业市场都呈现底部复苏态势，一定程度对冲欧洲经济放缓冲击，而且明年将是美国总统大选年，如何维护经济增长将是美国政治选举的焦点

对于新兴市场经济体而言，近期外汇明显贬值主要与美元走强、年底资金回流有关，中国、巴西等新兴市场国家经济增加仍保持较高增长，FDI未出现负增长的情况。从历史情况，恶性通胀与金融系统不稳定是导致资金流出主要触发因素，但在外需放缓以及货币收紧的政策下，新兴市场国家等通胀压力已开始下滑，一定程度上缓解经济硬着陆的风险。

1.3 就中国而言，2011年地方债务以及民间高利贷问题皆是政府主动控制信贷的结果，目前中国政府负责率不超过70%。在中国高储蓄以及资本严格管制的环境下，市场出现大量资本外流导致流动性偏紧概率不高。近期中国已下调存款准备金率，显示中国央行前期偏紧的货币政策开始趋于灵活，而在年底中国经济工作会议上，中国政府强调稳定经济增长，其中积极财政政策将成为稳定经济主要手段，因此在宏观调控政策开始放松条件下，2012年中国经济出现硬着陆概率不高。

除了欧债危机导致外部需求放缓压力下，当前中国经济最大不确定性在于房地产市场投资持续下滑对经济的影响。国内房地产投资下滑已导致国内固定资产投资增速放缓，并波及到电缆加工、空调等中下游行业。由于中国房地产行业投资占国内固定资产投资25%左右，并带动多个行业相关需求，是中国金属铜需求主要驱动力之一。而明年下半年中国政府将进行政府换届，根据中国以往的政治周期，在政府换届完成前，出现基础投资大幅增长的可能不高。因此一旦国内房地产市场形成持续下跌趋势，保障房等财政刺激计划可能无法弥补投资下滑缺口。

2.针对宏观经济预期，我们宏观研究团队认为全球经济已避开大滞胀风险，欧债危机与新兴市场经济放缓属于全球经济再平衡的调整问题。2012年全球经济不确定巨大，但出现全球性二次经济衰退的概率不大。2012年最大可能的情景是，全球维持低速增长，欧元区出现轻度衰退，而中国等新兴市场经济软着陆，并加速经济结构调整，预计中国年度GDP维持8.5-9之间。

受国际宏观形势影响，欧元区与中国精铜需求下滑成为金属铜市场主要负面因素。由于欧元区出现经济衰退迹象，欧元区精铜年消费量超过美国，占全球年消费量的20%左右，如果欧元区2012年出现深度衰退，其需求下滑对市场冲击较大。全球最大精铜出口企业智利codleco公司下调2012年现货铜升水即反映出对需求下滑的担忧。

2.1 从静态数据看，虽然需求前景不明朗，但铜精矿原料供应增速也低于预期，2011年全球铜市场整体处于供应短缺态势。除了矿石品位下滑、恶劣天气等自然因素外，主要是矿铜罢工等意外事件影响矿铜产出，其中全球第二大铜矿印尼grasberg在10月开始罢工长达三个月，全球第一大铜矿Escondida铜矿8月短期罢工两周，全球第三大铜矿智利Collahuasi铜矿4月开始取消铜精矿发运3个月，另外秘鲁最大的秘鲁Cerro Verde铜矿也出现了短期罢工，铜矿罢工影响矿铜产出超过20万吨。从已公布的数据看，全球最大矿铜产出国智利2011年前11月精铜同比下滑3.8%。虽然日本地震拉高2011年铜精矿冶炼费，但2012年国内冶炼企业铜精矿长单冶炼费用在63.5美元，虽然高于2011年，但仍处于历史较低水平，显示2012年全球铜精矿依然呈现供应较为紧张情况。

但从动态数据看，由于新铜矿投产，2012年全球铜供应增速可能重新回升至3%以上，主要是智利Esperanza铜矿正式投产，年产能在20万吨左右，巴西Salobo铜矿2012年开始达成，一期年产能10万吨，另外墨西哥长期罢工结束的Cananea铜矿预计2012年将恢复18万产能，考虑到全球性需求放缓，2012年全球金属铜市场可能重新出现小幅过剩。

2.2 从现货压力看，目前全球交易所铜库存处于历史较低水平，三大交易所库存不足60万吨，与消费量比较，当前库存仅能满足全球半周左右消费量。虽然预计2012年将出现过剩，但累积库存压力对市场价格冲击有限。

在市场关注的中国需求方面，中国精铜2011年需求弹性要好于预期，预计中国2011年进口精铜同比下滑10%左右，但从下半年，中国精铜呈现快速回升态势，主要国内现货库存较低，而冶炼企业原料供应紧张，国内供应减少拉动精铜进口。由于废铜原料等进口继续保持较高增速，预计中国2012年金属铜总量进口与去年持平。

在冶炼产能快速扩张的支撑下，2011年中国国内精铜产量仍保持两位数增速，预计全年产量超过500万吨，2011年表观消费接近800万吨，但增速回落至7%左右，低于GDP增速，市场实际消费量在700万吨左右。