随着场外交易（OTC）的交易量逐年剧增，占全球总体衍生品交易量的比重越来越大，各国对场外交易市场的重视程度也与日俱增。同时，随着金融危机的持续，不可避免地出现昔日极具经济实力的百年金融机构倒闭的情况，前有雷曼、贝尔斯登，后有曼氏金融。因此，各国监管者在培育场外交易这块沃土的时候，也更关注监管系统的修正。

　　

　　

　　欧盟新规与监管体系

　　

　　欧洲方面，推行的是Organized trading facility，即OTF平台。这是一个新型的交易场地，是在欧盟委员会2011年10月公布的两份旨在改革欧盟证券交易规则和应对市场操纵方式的法律草案要求下成立的。该方案是二十国集团（G20）曾于2009年作出相关承诺，为提高市场透明度所作的全球性努力的一部分。根据草案，欧盟要求将目前透明性规则的范围扩大至债券、商品、衍生品和结构性金融市场，这无疑是加强了对于衍生品的监管。根据草案，泛欧的监管机构欧洲证券和市场管理局（European Securities and Markets Authority）在特定情况下将有权禁止产品、服务或合约实施，通过这种方式保护消费者利益并维持金融体系稳定。欧盟提出，商品衍生品市场的交易者有义务报告所持头寸。如果存在对于不稳定市场的担忧，监管人员有权干涉商品衍生品交易的任何阶段，甚至可以实施头寸限额。初步预计，此项改革可能给欧盟区内金融业带来5.12亿—7.32亿欧元的一次性成本，之后每年产生的成本将为3.12亿—5.86亿欧元。

　　回顾欧元区监管体系的发展进程，长期以来，欧盟不存在一个行之有效的统一金融监管体系，其金融监管政策是由各国相应的金融监管机构独立完成的，且其资本市场一体化的程度远低于货币市场一体化进程。从2001年以来，欧盟开始对内部金融监管体系进行大幅度的调整和改革，最终目标是建立一个高效统一的金融监管体系。2008年全球金融危机爆发引发了欧盟各国监管部门的重视，在一定程度上加速了欧洲金融监管统一化的进程。2009年6月出台的欧盟金融监管新规是关键的一步。2009年6月18日—19日，在巴塞尔举行的欧盟峰会讨论了新的金融监管计划，通过了《欧盟金融监管体系改革》，这是国际金融危机以来欧盟最为重大的改革事件。

　　根据2009年的这个新规，欧洲理事会要求各成员国进一步完善金融市场的监管，特别是另类投资基金的监管、储蓄机构的角色和责任、衍生品市场的透明度和稳定。除此之外，欧盟理事会还要求委员会和成员国加快对抗监管标准的顺周期性效应方面的工作，比如关于资本金要求和受损资产方面的监管标准。根据这套改革方案，欧盟将新设立“三局一会”。“一会”是指成立欧洲金融系统监管委员会（European System of Financial Supervisors，以下简称ESFS），“三局”是指ESFS下包含的三个新的欧盟监管权力机构（ESAs）。这样做的目的是提升成员国监督水平和一致性，对信用评级机构具有监管权。这三个权利机构分别是欧洲银行管理局（European Banking Authority，EBA）、欧洲保险与职业养老金局（European Insurance and Occupational Pensions Authority，EIOPA）和欧洲证券与市场局（European Securities and Markets Authority，ESMA）。

　　另外，还通过引入一项新程序——欧洲学期（European Semester）, 加强对跨境金融组织的监管。所谓的欧洲学期就是允许欧盟委员会、欧盟执行机构与欧洲理事会代表各国政府，每年对各国预算进行为期6个月的审查。成员国预算在提交各自议会批准前，需要提交给欧盟详细审查，以防止今后类似希腊那样的财政危机再度重演。这项新程序将于每年3月开始，由欧洲理事会根据欧盟委员会的报告确认成员国的主要经济挑战，并给出战略性的政策建议。成员国在4月起草中期预算策略时将会考虑这些建议，与此同时制定全国改革计划，部署他们在就业和社会福利方面的政策行动。6月与7月时，欧洲理事会将在成员国最终确定这一预算之前再次审议并提出政策建议。这样做的目的在于构建一个适用于欧盟单一市场中所有金融机构的、跨境的欧洲单一规则，同时充分尊重国家主管部门在维护金融稳定和危机管理中采用财政政策的职责，也充分尊重中央银行的职责，特别是关于提供紧急流动性援助的政策，如现在我们看到的对希腊的救助方案。考虑到成员国有可能的或意外的财政债务，欧洲理事会强调，由欧洲监管权力机构采取的措施不应当在任何程度上侵犯成员国财政责任。欧洲金融监管体系的监管者有权约束各国监管者是否达到欧盟单一规则和相关共同体法的要求。如果母国和东道国出现监管方的意见不统一，欧洲体系的金融监管机构也有最终决策权。

　　2011年10月的这两份草案无疑是2009年监管新框架的更深一步推进，更好地堵住了场外交易场所的监管漏洞。不同的商业交易模式会继续允许存在，不过会确保所有交易场所都有相同的透明度规则并致力于缓解目前存在的一些利益冲突。为了便于中小型企业（SMEs）更好地进入资本市场，提案还将为中小企业市场设立一个特定的标签，同时提供一个有质量的平台，旨在满足中小企业的需求。更新后的欧盟金融工具市场法规(Markets in Financial Instruments Directive，MiFID)将对大大提高交易速度但可能引起系统风险的算法交易和高频交易引入新的保障措施，这些保障措施包括对所有算法交易商适当的监管，提供适当的流动性和规则以防止他们在市场里频繁进出。最后，这份提案也改善了不可或缺的服务如结算等的竞争环境，否则这可能会破坏交易所之间的竞争。

　　通过将监管延伸到有组织的交易设施，这份提案显著改善了股票市场交易活动的透明度，包括“暗池（即没有通过公共平台的交易量或流动性）”的透明度。同时，豁免将只允许在规定的情况下使用。它还引入了一个非股票市场（例如债券、结构性金融产品及其衍生产品）交易的透明度制度。此外，由于新引入的规则要求在同一地方集中所有的市场数据，投资者将可以对欧洲所有的交易活动有一个概括性的了解，这能帮助他们做出更明智的选择。为了加强对投资者利益的保护，委员会已经开始逐步建立全面的规则，修订后的MiFID对投资组合管理、投资咨询和复杂的金融产品如结构性产品有了更严格的要求。同时为了防止潜在的利益冲突，独立顾问和投资组合经理将被禁止接收第三方支付或其他货币收益。

　　美国新规与监管体系

　　美国方面，与欧盟批准的OTF平台相对应的是SEF系统（Swap Execution Facilities）。根据美国商品期货交易委员会和美国证券交易委员会的定义，该系统是各类投资者可以通过多种贸易方式提供双边买卖报价的交易系统或平台。根据奥巴马2011年7月签署的，旨在加强美国市场监管的《多德-弗兰克法案》，至2012年年底，标准化衍生品交易的中央结算机制将会被强制实施，场外市场交易的资本和担保品要求将被提高。该法案一经推出即影响广泛，首当其冲的是包括黄金、白银在内的美国贵金属场外交易的合法性已经被取缔。

　　说起美国衍生品市场的监管，我们有必要对《多德-弗兰克法案》有个全面的认识和理解。该法案号称“自1933年以来最严厉的金融监管法案”，它正推动着美国金融服务业的格局发生翻天覆地的变化，影响甚至将远远超越美国本土和华尔街范畴。而且，美国与欧洲市场的联系紧密，该法案的影响力已经逐步渗透至欧洲，对两地投资者产生重要影响。这项监管法案的出台，针对的是金融危机的源头——华尔街金融资本的过度投机行为，以及对这些行为监管功能的缺失。法案要求美联储下面设立一个新的联邦部门——消费者金融保护局，负责向提供信用卡或信贷服务的金融机构颁布和实施各项监管规定；政府还将成立10人组成的金融稳定监管委员会，负责评估金融机构的风险程度，如果该委员会认为某个金融机构的经营已危及整个金融架构的安全和稳定，将有权建议美联储采取必要限制行动，紧急情况下可以直接对该金融机构进行分拆。大型金融机构的自营交易业务将受到限制，衍生交易将被监管，银行投资对冲基金和私募基金的比例被严格规定不得超过3%。此外，法案还决定提前结束政府对金融业的注资救助计划。金融危机爆发后，美国国内和国际社会普遍对华尔街大型金融机构的唯利是图、为所欲为感到愤慨，并对美联储等机构的纵容怨声载道，《多德-弗兰克法案》顺应了美国社会对金融监管的期待。

　　新法案的三大核心内容：一是扩大监管机构的权力，破解金融机构“大而不能倒”的困局，允许分拆陷入困境的所谓“大到不倒”的金融机构和禁止使用纳税人资金救市，也可限制金融高管的薪酬；二是设立新的消费者金融保护局，赋予其超越目前监管机构的权力，全面保护消费者合法权益；三是采纳所谓的“沃克尔规则”，即限制大金融机构的投机性交易，尤其是加强对金融衍生品的监管，以防范金融风险。

　　经济离不开政治，这个新推行的监管法案未来的实施力度如何，对美国市场的影响力度能否持续，这些问题需要从政治的角度考虑。长期以来，美国共和党主张金融自由主义，认为政府应尽量超脱，不直接干预华尔街的业务；而民主党则倾向于加大监管力度，让政府在金融监管中唱主角。金融危机和随后的经济衰退，让金融自由主义饱受质疑，奥巴马也凭借对共和党经济政策的抨击成功上台，华尔街监管缺失和阿富汗、伊拉克战争久拖不决，一年多来一直是奥巴马政府清算共和党前任、借以反衬自己精明的灵丹妙药。

　　在当前政府支持率下滑的背景下，奥巴马和民主党强推《多德-弗兰克法案》自在情理之中。《多德-弗兰克法案》可以降低金融危机再度爆发的风险，即使爆发，新体系也可以将“犯规”的金融机构加以强制性拆分，而无需动用纳税人的金钱救市，同时对普通消费者也有更妥帖的保护措施。大多数共和党人则认为，新法案将重挫美国金融业，过度的监管将会削弱美国经济的活力和伤害美国的竞争力，他们曾试图推迟和削弱《多德-弗兰克法案》的实施。两方观点各有利弊，尽管金融危机的成因很大程度上是监管缺失，但缺失监管的责任机构，恰是美国政府的下属机构——财政部、美联储，谁又能保证新机构就一定不会步其后尘？且新机构带来了更大的开支成本，仅商品期货交易委员会就为实施新法案成立了30多个“小组”，编列了4500万美元的经费，以用于雇用工作人员。早已债台高筑的美国，能不能接受这样一只“吞钱老虎”？美国社会是不折不扣的信贷社会，信用消费、信用投资有深厚民间基础，普通人早已习惯，如今的监管措施全面铺开，美国民众能否适应这一足以导致许多生活习惯、生活方式改变的新变化也是个未知数。

　　　

　　欧美两地新平台对比

　　

　　欧盟和美国两方对这个新兴交易平台的定义各有差异，但在总体监管思路上，两者是相似的，皆旨在提供一个场外衍生品交易的电子和多方竞价平台，而这个平台是更透明、更有效且便于监管的。

　　如果得以成功运行，新平台对市场交易的利好将是明显的。根据Tabb Group的研究，几乎所有接受调查的市场参与者皆相信SEF将从整体上利好于互换掉期市场，且超过75%的受访者认为SEF运行后将大大提高场外衍生品交易量。以往没有通道直接参与场外市场交易的小型公司将可以在这个新兴平台上，以电子交易的方式，通过中央结算参与交易。另外，场外市场的原有参与者们则可以通过有效的结算系统，享受更高的透明度和监管度。这对稳定市场信心有较大的促进作用，并能增加市场的参与度和流动性，也为监管者提供了更慎密的监管体系以防范系统风险。

　　同时，也有另一种声音称，以往场外交易市场对于交易所的场内交易而言只是一个研究模拟平台，交易所在这个平台上发现流动性强、交易活跃且市场需求广的产品，为场内交易的新合约设计提供思路。这种观点认为，场外交易之所以存在有其道理，其灵活性无法取代。与其花费精力去探讨哪些合约应该转化为中央平台交易，还不如去专注于探索如何完善其电子化交易。

　　其实，这种认为场外交易是场内交易试验田的说法有其道理。过去一年半中，我们看到一种趋势，场内交易逐渐将发展蓬勃的场外交易某一品种收编了，这样的趋势我们在欧洲和美国都能找到有说服力的例子。2010年夏季才成立，目前为美国主要利率互换期货交易平台的Eric Exchange就成功地将巨量的场外金融衍生品规范至场内交易。其运作主体是美国金融系统的各大银行等机构，芝加哥商品交易所集团（CME Group）旗下的清算所为其合约提供清算服务。Eric Exchange成立不久，交易量就迅猛增长，仅在2010年8月至11月，从场外交易市场转移至该交易所场内的利率互换合约金额就高达110亿美元。同样的，欧洲市场也不甘落后，英国PLUS Markets Group (PLUS)旗下的Plus Derivatives也是新投入运营的一家专门面对利率互换类衍生品的交易所，它与伦敦清算所（LCH.Clearnet）合作，各种合约可以先通过场外市场交易，然后进入伦敦清算所对合约进行清算，其创新的互换指数合约通过Plus Derivatives交易平台，通过中央对手方系统交易，有效地减少了违约风险。

　　虽然从定义上来看，欧洲的OTF与美国的SEF并无太大差异，但在系统结构和具体交易规定方面，两者还是有着明显的区别。如OTF就有着比SEF更广的适用性，它可以适用于互换产品、商品类和证券类等多种衍生品合约。除此之外，两者的另一明显区别是运行的灵活性，OTF留下了更多空间以适应各种不同的交易模型和模式。CFTC要求SEF的操作使用一个特殊的报价模型Request for Quote model（RFQ），在这个模型下为了增加公平竞争性，5个报价同时发出，这意味着场外交易又向SEC场内监管要求靠近了一步。交易员们担忧，一对五的报价容易扩大价差，且将原本灵活的场外交易过度细化，对监管提出了更多的挑战，这容易构成一个交易细节细化与监管相互追逐的恶性循环。

　　另外，《多德-弗兰克法案》对于SEF要求的实时数据报备和在Mifir上操作的OTF交易对对手方的信息揭示在技术方面也是一个较大的成本支出。根据《多德-弗兰克法案》，一宗完成了的交易必须根据交易性质在15至30分钟内呈报。有经纪商表示，这种报备及时性的提高带来了巨大的技术调整成本，却并无太大意义。欧盟在这方面的要求比《多德-弗兰克法案》更宽松灵活，欧盟对持仓的严格管理比美国更显强硬，是市场的主要担忧。鉴于在目前的技术设置上，对手方的风险头寸和日内交易信息都是不披露的，市场质疑监管者们在技术上如何达到这个披露的效果。除此之外，更多的由监管体系修正带来的变化需要在实际操作中加以协调和解决。

　　综合而言，无论对于欧洲还是美国，OTF和SEF都是一个新的尝试。不管投资者、交易员等准备好了与否，崭新平台都在推进当中。新平台的实施对于近年来发展迅猛的场外交易量是个伤害还是促进，我们可以拭目以待，但可以看到的是，欧美政策制定者们对于加强金融市场监管和提高衍生品交易透明度的决心是不容质疑的。