反季节行情解析

2011年，黄金为什么会出现反季节行情？金价为什么在第4季度波动性陡然增大？

反季节行情的表现有两个，首先是7—8月淡季大涨，这主要是由其时欧债危机、中东政局动荡、美国债务上限争议导致可能出现违约风险及美国失去最高评级等因素集中出现引发的。还有，就是黄金在9—12月旺季出现的暴跌。9月，由于经济前景不明朗导致股市和商品市场轮番出现暴跌，投资者财富出现大幅缩水。投资者在其他市场出现巨额亏损后，抛售黄金以弥补损失成为不二选择，特别是大型对冲基金抛售黄金以弥补在其他市场的亏损，其影响巨大。经过9月的暴跌，黄金市场的投资者成了惊弓之鸟，黄金也暂时从避险资产向风险资产靠拢。除了心理层面的原因，更为重要是黄金市场投资者结构的变化。经过十年牛市，黄金的投资需求大幅增加，大有超越珠宝需求之势。这也意味着越来越多的机构投资者介入黄金市场，其中不乏像索罗斯、保尔森这样的投资大亨。这些对冲基金的投资风格与黄金市场以往的投资者风格不太一样，其投资风格更为激进，更具风险性。这也是黄金市场在2011年第4季度波动性陡然增加的根本原因。

2012年黄金行情展望

黄金在2011年第4季度暴跌之后，市场已经出现了一种声音，即认为黄金牛市已经走到尽头。自黄金大牛市以来，金甲虫们可以举出无数个理由来支撑黄金继续上涨。不过从历史数据统计来看，流动性及真实利率水平与黄金关系比较确定，黄金价格与流动性成正比，与真实利率水平成反比。

金融海啸爆发后，美国出台了一系列的金融救助以及经济刺激方案，由此使得美联储的资产负债表从金融海啸前的约9000亿美元急速扩张至2.8万亿美元。根据美联储2011年12月8日公布的数据，美国11月30日基础货币近2.56万亿美元，金融机构总的准备金为1.55万亿美元，其中法定准备金为937.61亿美元，超额准备金为1.46万亿美元。根据2008年9月10日，金融海啸全面爆发前的数据，当时基础货币为8436.30亿美元，金融机构总的准备金为471.14亿美元，其中法定准备金为448.63亿美元，超额准备金为22.51亿美元。正如伯南克所说：为了拯救经济，我们不惜做着直升机撒钱。而现在伯南克完全是开着B52轰炸机在撒钱。

按照美国国会预算办公室(CBO)的数据，美国联邦政府现在赤字约为1.5万亿美元，债务水平超过14万亿美元。最为重要的问题，现在还看不到美国解决债务和赤字的希望。所以，目前我们仍然看不到黄金大牛市的尽头。

美国基础货币

数据来源：圣路易斯联储局、广发期货发展研究中心

1970—1980黄金大牛市

数据来源：Weber Global

从研究来看，黄金收益率与全球真实利率水平成反比。从1980—2000年，真实利率基本是正的，这导致了黄金价格追不上通胀。进入21世纪，真实利率重新为负，黄金也重拾上涨势头，开始了延续至今黄金大牛市。从逻辑上，其实也很容易理解。黄金作为一种投资品种，一直以来最为人所诟病的就是没有利息。因此，当有固定回报的投资品种如债券真实回报较高的时候，投资者自然会倾向于债券。反之，黄金的魅力就显现出来了。无论是美联储反复强调的“较长时间内维持利率在异常低的水平”，还是近来欧央行连续两次降息的行动，都表明现在各国政府的行动焦点还是在刺激经济上。未来货币政策的主旋律依然是宽松、低息。在负的真实利率环境中，黄金维持一个正的收益率应该是没有问题的。从流动性和真实利率这两个因素来看，黄金大牛市仍将延续。

假设黄金价格在2012年出现了大幅回落，是否意味着黄金大牛市已经结束？我们先来看看上一个黄金牛市发生了什么。从1970年到1980年黄金经历了第一次的大牛市，国际黄金价格从1970年的35美元/盎司上涨到1980年的850美元/盎司，足足涨了超过23倍。其中从1971年中期到1974年12月不到四年的时间，黄金上涨至200美元。其后黄金价格回落了50%至100美元。直到1976年的8月，再次掉头向上。从此一发不可收拾，从1976年8月到1980年1月，黄金价格足足上涨了超过750%至850美元。套用今天的情况，试想一下如果金价在2012年回落50%至1000美元，恐怕市场绝大部分的人会认为黄金大牛市肯定已经结束了。可如果谜底揭晓，金价最终涨到了8500美元呢？当然，过去的情况可能对于今天的参考意义有限。但是，这个例子可以说明，决定一个牛市的并不是价格变化的过程，而是其背后的根本因素。所以，我们提醒投资者需要透过价格看本质，这个本质就是支撑黄金大牛市的一切都没有改变，虽然金价出现了反季节行情，虽然金价出现了大幅滑落。

另一方面，我们也要看到黄金在2011年第4季度出现的剧烈波动。历史上其他著名的资产泡沫，如1986年的日本股票、1999年美国的网络泡沫、2005年的GSCI指数以及1979年的黄金等，这些资产的平均标准偏差为10.3个标准偏差。目前，金价的波动性虽然有所增加，但相比上述这些泡沫资产波动性还很小。或许，现在才到黄金大牛市的中期阶段。

最后，我们再来预测一下黄金在2012年的走势。2011年影响黄金市场的诸多因素如欧债危机、美国QE还会持续影响黄金市场。另外，美国大选在2012年将是影响黄金市场的一个重要因素。根据以往的经验，地缘政治对黄金影响的时限有限，但从2011年，美国两党在美国债务上限的争执来看，民主，共和两党由于在财政政策上的重大分歧，有可能在美国总统大选这个重要时点激化。还有，伊朗问题也值得关注，如果伊朗封锁霍尔木兹海峡，这势必造成原油价格大涨。2012年，地缘政治可能成为主导黄金行情最大的变数。在黄金继续上涨的道路上，很快就要面临2000美元的重要关口。在1000美元关口之前，黄金曾经四次尝试，才最终克服该关口。2000美元对于黄金的阻碍作用不可小视，但基于目前之形势，我们依然给予较为乐观的预测，金价在2012年最高应该能到2200美元，而低点1500美元的支撑作用十分明显，或许将成为继1300美元之后另一个重要的中期底部。