图表1 2011年6月以来CF1203&1205合约走势图

如图，2011年11月以来，郑州棉花在经历了近十个月的下跌后，终于在国家收储价格附近企稳回升。尽管现货市场的下游销售依然步履艰难，但CF远期合约上的多头资金却依托20000元/吨一线的底部期价，悄然展开一波地量反弹。在宏观货币环境从紧，没有新资金入场的情况下，CF1205/09合约走出一个漂亮的圆形底，反弹幅度逾千元。与此同时，现货市场对期货远月的这轮反弹反应平平，主流成交价依旧维持在20000左右，且成交依然清淡。现货上的不景气使得多头资金不敢推高近月1203合约，CF203-205价差逐步拉开。

图表2 2011.10.25-2012.2.1CF1203-1205合约价差走势图

如图，11月下旬后，CF203-205价差迅速拉大，从前期的180左右一直拉至近期600左右。而如果我们继续往前追溯时间轴，CF203-205合约有500以上的价差，历史上只出现过两次：2011年的春季和2008年的春季。而这两个年度的春季，郑州棉花均因为良好的基本面因素，走出两轮涨幅不等的牛市行情。多头底气十足，一力推高远月，CF35价差在走进交割月前始终没有回归。进入交割月后，两个年度的价差走势又有所不同：08年由于棉花仍处于一个市场相对可以接受的区域，国家没有进行干预，多头对后市依然看好，远月接货意愿强烈，CF35价差不降反升，交割月价差均值达到523 元/吨!而其时棉花期价还不到15000元/吨；11年3月份时，30000元/吨的棉花在众多商品中首当其冲，遭到监管层强力镇压，牛市末期已现，因此在进入交割月CF35价差迅速回归，从最高900多的价差回落至正常水平200左右。

今年棉花的基本面与上述两个交易年份又有所不同，08年市场正处于牛市狂欢中，因此CF35在进入3月后价差继续扩大，一路不肯掉头；11年却是棉花期价暴涨之后看似烈火烹油，其实已势不可久，多头底气不足，只能欺负个人套利户，一与法人客户正面交锋便败下阵来，价差迅速回归。今年由于整个宏观环境和纺织业的不景气，近两月期价虽然涨幅可观但极难再现08和11年的牛市行情，后市CF35价差再度拉开可能性不大。按550的开仓点位计算，CF35正向交割套利年化收益率已达12%以上，但由于2010年产棉花仓单在今年3月注销，而郑商所500多张棉花仓单中有90多张是老仓单，所以这一组交割套利存在一定的不确定性风险。这也是当前CF35 价差能够维持高位的最主要原因，否则没有此交割障碍，如此高的收益率，众多法人客户早就大举进场了。因此，我们建议对棉花交割比较熟稔的法人投资者，如果能够大致确定自己能在3月份接到新棉仓单，当前的CF35套利无疑是绝佳的好机会。

CF1203-1205跨期正向套利交割成本核算

投资者如果在2月2日建仓，买入CF1203合约卖出CF1205合约，开仓价差点位约在570，则本案例交割套利期限为60天，假设投资者以自有资金操作，不计任何利息，则CF交割套利成本具体计算如下表:

另外，投资者接收了3月仓单后向交易所申请仓单质押，所得到的资金大致为仓单价值的70%，远远超出1205合约占用的保证金。这一部分资金所带来的收益取决于投资者的再投资收益率，因此本文不予考虑。除此之外，为了规避交割结算价上涨所带来的增值税风险，投资者应买进相当于交割数量11.5%的1205多单构造对冲头寸，或者相应减少1205空单头寸，这一部分操作需要投资者灵活把握。