一月份以来，受各种危机炒作以及投资需求拉动，国际金价再次走强，回到1700美元/盎司上方。但笔者认为，此轮黄金的上涨并不是黄金十年牛市的主旋律，而是阶段性反弹。结合国际经济大环境和黄金的基本面，黄金牛市的根基已经发生动摇，目前正是做空黄金的大好时机。

一. 欧债危机与美经济复苏将促使美元走强

从历史上看，国际资本流向对美元指数走势起着至关重要的作用。布雷顿森林体系崩坏后的1973-1980年，商品的保值功能进一步体现，石油、黄金和其他基础原材料价格飞涨，美元大量流出美国，进入拉美等原材料生产国；同时，新货币大量进入流通领域，美元的需求降低。美元在此期间大幅贬值。1981-1985年期间，美国政府在经济上倡导减税政策，直接刺激美国经济强劲增长，同时，美元利率在1981年达到了惊人的16%，吸引大量资本回流美国，并引发了著名的拉美债务危机，期间，美元指数飙升90%。在这一轮升值周期中，美国政府积聚了巨额的经常帐与政府预算赤字，1985年，美国逼迫日元及其他货币兑美元升值，签署了著名的《广场协议》。而后，伴随着美元贬值及利率下调，大量资本流出美国资本市场，并引发了87年的股灾。在《广场协议》后的短短四年间，美元指数暴跌51%，并陷入长期低迷。在1997-2001年期间，美国的财政赤字得到明显改善，并在1998-2000实现了连续三年的财政盈余。更重要的是，美国本土正在经历信息技术革命，对国际资本的吸引力急剧增长，大量资本流入美国。美元指数在此期间升值35%。2000年之后，美国互联网泡沫破裂，以2011年的9.11事件为标志，美国实体经济陷入长期低迷，对国际资本的吸引力下降，资本流向了虚拟经济。2006年，美国次贷危机开始显现，美元指数继续下行。2007年开始，次贷危机席卷国际金融市场，并在2008年达到顶峰，美元作为传统避险货币止跌回升。2008年金融危机后，欧盟国家的债务问题受到关注，2009年12月，国际评级机构下调希腊主权债务评级，欧债危机正是爆发。至此，美元指数由2002年开始的贬值周期宣告终结，美元指数步入震荡。

那么，步入2012年后，美元指数将如何演绎，笔者认为国际资本回流美国，使美元走强的概率相当大，主要有以下几点因素：

第一，美国经济领跑海外发达经济体，资本回报率增加，对国际资本的吸引力回升。历次金融危机之后，美国经济都能领先于欧洲复苏，而这一次也不例外。美国供应管理协会报告显示，2012年1月ISM制造业指数为54.1%，继续领跑海外发达经济体。新订单增多，生产加速扩张，制造业整体增速正在加快。于此同时，美国劳动力市场也出现明显好转。最新数据显示，伴随着强劲的消费数据，美国1月份失业率继续刷新2009年3月以来的最低值，降至8.3%； 1月非农就业人数增长24.3万人，创下2011年4月以来的最大涨幅。这一切都凸显美国经济加速转暖，吸引国际资本回流。

  
第二，全球经济整体放缓，大宗商品需求降低，国际资本流出原材料生产国。由于欧元区债务问题严峻，几大新兴经济体增长放缓，包括世界银行在内的国际机构大幅下调未来几年全球经济增长预期。世行在《2012年全球经济展望》中预测，2012年全球增长率为2.5%，2013年为3.1%。这份报告调低了世行此前对2012年的增长率预测，发展中国家的增长预测从去年6月份的6.2%，调低至5.4%；发达国家从2.7%调至1.4%，其中，对欧元区从1.9%降至负0.3%。全球经济放缓必将影响到大宗商品消费，从国际干散货运的BDI航运指数可见一斑。而且大宗商品市场在前一轮经济周期中经历了大幅上涨，目前并不存在很高的安全边际，对国际资本的吸引力正在减弱。流出大宗商品领域的资金或将回流美国。

第三，主权债务问题仍存隐患，欧美经济差距进一步拉大。进入２０１２年以来，欧元区成员国的融资成本持续下降，欧债危机出现缓和的迹象。专家指出，这一迹象的最主要原因是欧洲央行去年底的３年期再融资操作为市场注入流动性，缓解了银行业的压力，提振了市场信心。然而，这一形势并不能从更本上扭转欧美的经济差距。欧债危机的根本原因是，欧元区成员国经济实力不平衡，单一的货币体系制约了差异化的货币政策。经济增长是偿债的基本前提，在目前看来，欧元区重债国要想在短期内解决债务问题是不可能的。这必将导致美欧的经济进一步分化，使国际资本对美元资产更加青睐。

 
 总之，美国相对于世界其它经济体的吸引力正在增加。虽然美元的低利率仍将持续，但是在全球经济增长放缓，欧债问题短期又得不到根本解决的背景下，国际资本并没有太多的选择。资本回流美国将导致美元走强，使黄金承压。

二. 资金对黄金的关注度正在减弱

黄金的上涨与资金的参与热情密切相关。从2002年至今，参与黄金市场的资金不断增加，黄金价格在此期间暴涨了5倍。从CFTC公布的持仓数据来看，在2002年初，包括期权在内的COMEX黄金总持仓只有15万手，这一数字在2011年8月23日当周达到破纪录的103万手，2011年9月6日当周出现次高点100.7万手。有趣的是，COMEX黄金价格也是在这2个交易日出现短期顶部，至今未破。虽然黄金牛市的言论不绝于耳，但是黄金的暴涨已经使部分资金心存恐惧，撤离金市。2011年9月以来，COME黄金持仓不断下降，目前为66万手左右，已经回到了2年前的水平。

 
 我们再来看投机力量与黄金期价的关系。通常，CFTC的非商业持仓被视作基金持仓，如果将跨期套利部分扣除，剩余的便是基金的投机头寸。可以看出，2004年后，黄金明显受到基金关注，基金持仓量明显增加。而基金净持仓与金价走势更为密切，2001年之前，基金基本是净空持仓；2001年后，基金一直维持净多态势，而2001年正是黄金价格的分水岭。在过去的10年间，金价的几次大幅调整都伴随着基金净多的大幅降低，而且基金净多持仓的下降偶尔领先于金价调整。在2011年8月金价见顶之前，基金净多持仓一度达28万手之巨，而目前的基金净多持仓仅有15万手，下降46%。国际政治经济局势的不稳定明显拖慢了黄金回调的步伐，虽然基金净持仓大幅下降，金价仅调整了10%。笔者认为，这正是介入黄金空单的大好时机。不论是基金总持仓还是净持仓都大幅缩水，与黄金价格目前的相对高位明显不协调，黄金补跌的概率很大。

 
三. 黄金消费淡季即将来临，基本面走弱

黄金价格呈现明显的季节性规律，黄金价格通常在下半年走强，上半年走弱。其中以8月,9月（上涨）和3月（下跌）的季节性特征最为明显。主要原因是，世界黄金生产相对稳定，而黄金消费有明显的季节性规律。黄金的现货需求主要来自珠宝制造业，每年的10-12月是世界黄金第一大消费国印度的排灯结和结婚高峰；12月同时也是西方圣诞节消费高峰；而在1-2月份，是亚洲华人欢度春节的时候，是珠宝首饰销售旺季的尾声。通常，供货商需要提前备货，黄金消费通常提前与珠宝消费1-2个月。

2011年，黄金的避险和投资需求掩盖了其季节性规律，黄金出现了反季节走势，国际金价在2011年上半年大幅走高，从9月份开始调整。但是，避险和投资需求不会一直主导黄金市场，黄金最终还是要回归商品本质。如果旺季不旺，淡季走弱的概率会更大。

四. 小结

总之，不论是从国际大环境、基本面还是技术面来说，支撑黄金牛市延续的根基已经动摇。国际金价在过去十年的大幅上涨之后，面临深幅回调，短期目标价1600美金/oz，未来2-3年的目标价为1200美元/oz。