央票有望重启，流动性前景充满不确定性

期指遇阻回落，减仓下行，反弹步伐相当艰难

本周初期指再度遭遇压力而走低，那么目前的下跌是短暂的回调还是预示新一轮下跌又开始了呢？笔者认为还得从流动性方面着手分析。

周二央行进行了28天正回购，同时市场纷纷猜测周四央票可能重启发行。截至目前，一年期央票发行已经暂停5周，三个月期暂停6周。央行公开市场一级交易商周一申报央票需求，规模在数百亿元。央票申报需求说明当前市场资金面已回归到了央行可接受的范围内，上海银行间同业拆放利率和回购利率在本周均进一步回落至较低的水平。以上几点都说明周四央行有可能重启央票发行，短期内货币政策宽松的可能性大大缩小。投资者宽松政策预期受到影响，再加上技术性回调压力使得周二的市场下跌。

1月底至2月底央行到期的票据量仅120亿元，以往每月动辄2000亿—5000亿元，前一次低位是在2011年的12月，不过也有800亿元。目前资金面虽较宽松，但在央行票据到期处于历史低位的情况下，本月末资金面可能会逐步紧张，从这点来看仍存在“降准”的可能。

工、农、中、建四大银行2012年新增信贷投放规模，分别初步设定为8500亿元、6500亿元、6000亿元和7500亿元左右，较2011年的情况增长约6%，增速仍较低。本周五即将公布1月新增人民币贷款数据，预期值约0.99万亿元，虽然较去年12月份的6000多亿元大幅回升，但每年1月份是集中放贷期，2010年1月和2011年1月新增人民币贷款都达到了1.3万亿元和1.1万亿元。信贷并没有如此前预期迅速转暖，信贷投放增加较少也减弱了央行短期内释放流动性的必要性。

2012年1月份国内PMI为50.5%，比上月上升0.2个百分点。笔者认为，这种回升不具有持续性，并不能对此过分乐观。需求有所好转，但主要受节日因素推动，新订单指数虽然有所上升，重回荣枯线以上，但主要受生活消费品需求上升拉动。新出口订单指数、进口指数已连续4个月位于50%以下，1月又出现较明显下降，降幅分别为1.7和2.2个百分点，指数均回落到46.9%。观察以往各年春节前后的PMI数据发现，农历春节提升需求的作用较大，每年年初PMI走向均较好，笔者据此推断，2月份国内PMI重回荣枯线下方将是大概率事件。经济数据的恶化仍会在后续给市场带来冲击。但经济数据恶化也需要“降准”来补救。

2011年10月外汇占款减少249亿元人民币，11月、12月均大幅下降，尤其是12月，减少量是11月的3倍之多，达到1000多亿元。笔者计算出10月、11月和12月“热钱”流出的规模分别达292.83亿美元、277.54亿美元、446.18亿美元，共计约6500亿元人民币，而前一次“降准”释放的流动性却只有约4000亿元，不足以弥补这个缺口。

2012年1月份的外汇数据还未公布，但热钱流出情况可能得到缓解，从一年期NDF的走向可见一斑。人民币从12月下旬开始，一改之前的升势，又开始重回贬值的通道，而且贬值的幅度较大。热钱流出情况可能得到缓解，这在短期内又减弱了“降准”补漏的必要性。

央行票据到期现历史地量、经济增速在2月份仍将转为下滑都需要央行释放流动性，但目前资金面仍较宽松，对流动性的需求显得没有那么急切，1月新增信贷同比可能减少、热钱流出状况缓解也都在一定程度上减弱了央行“降准”的可能。

总体而言，“降准”受到多方面因素综合影响，短期内可能还没有那么焦急，但仍不排除后续在经济数据恶化后央行会有所动作。1月以来的反弹是从市场底部区域开始的，下方空间较有限，近期市场仍将以整固为主，一举突破上方的重要压力位仍需等待。