内容提要：

1、流动性改善助推铜价。国内经济下滑的趋势不变，货币政策将继续回归中性；美国坚持宽松的货币政策，流动性改善对铜价存在基础性支撑。

2、LTRO暂时拯救欧洲。在欧洲央行实施LTRO之后，欧洲国家融资情况改善，在欧洲大量债务即将到期之际，欧洲央行实施的LTRO将暂时拯救欧洲。

3、终端需求继续放缓。铜的主要下游需求继续放缓，在中国传统的消费旺季铜需求能否强劲值得怀疑，铜价的反弹缺乏实质性需求支撑。

4、铜价将延续反弹 警惕冲高回落。中国货币政策逐步放松，美国维持宽松的货币政策，流动性的改善推动铜价上涨，铜价有望进一步反弹至63000-65000一线。但铜价的反弹并没有需求上的实质支撑，铜价的长期下跌趋势没有改变。一旦铜价反弹的幅度超出现货需求的支撑，同时欧债问题再度恶化，铜价有可能冲高回落，建议做多资金随时警惕反弹受阻后的大幅回落，长线空头则可在反弹受阻后再度介入。

铜价在1月份之后强劲反弹，突破了前期为期三个月的震荡区间，伦铜最高突破8600美元，沪铜在春节之后也突破了61000元。

铜价的反弹符合我们的预期，在10月末市场处于最悲观的时候，我们指出宏观环境将趋于稳定，国内货币政策将逐步放松，在流动性放松的推动下，铜价将展开持续数月的反弹行情，铜价将回到今年5月-8月平台的下轨区间即8800-9000美元一线(见2011.10.27铜月报《铜价成功探底 有望持续反弹》)。随后在12月的月报(2011.11.23，《货币政策变化主导 铜价将先抑后扬》)中我们重申了这一观点。而从铜价反弹的因素来看，除了货币政策的积极变化之外，伦铜注销仓单急剧上升也使得资金推波助澜，铜价的反弹趋势将延续。

第一部分   宏观环境趋稳 流动性助推铜价

一、国内经济下滑趋势不变 货币政策将继续放松

从国家统计局公布的2011年12月和全年经济数据来看，当前经济仍然处于下滑的趋势当中，但下滑趋势较为平稳，硬着陆风险无忧。2012 年全年GDP同比增长9.2%，较2011年下滑1.2个百分点，为近10年来的最低水平。2011年四季度GDP同比增长8.9%，增速较上季度下滑0.2个百分点，为连续第三个季度下滑，但下滑速度较三季度放缓，三季度经济增速相比二季度下滑了0.4个百分点。总体来看当前国内经济仍然处在下滑趋势，但下滑速度可控。

而为了应对经济的下滑趋势，国内货币政策有望继续放松。央行发布的数据显示，去年12月人民币贷款增加6405亿，显著高于11月的5622亿元，而12月广义货币(M2)供应量环比增加了2.61万亿元，同比增速在连续5个月下降后反弹至13.6%。

但总体来看，国内货币政策仍然是以回归中性为主，而非大幅宽松，更主要的是对冲新增外汇占款的减少所带来基础货币投放的减少。2011年12月新增外汇占款减少了1003亿，为连续三个月减少。为了对冲外汇占款的减少，预计央行将继续下调存款准备金率，短期内流动性将继续对铜价形成正面推动作用。2011年12月M1、M2同比增速反弹，流动性改善，新增贷款大幅增加，新增外汇占款继续负增长。

二、美国坚持宽松货币政策

美国经济近期表现良好，包括房地产、制造业和就业市场均继续好转，美国制造业PMI连续反弹，失业率创下2009年2月以来最低，首次申请失业救济人数也持续下降。但当前美国经济复苏的基础并不牢固，这也使得美联储将坚持当前宽松的货币政策。美联储在26日公布议息声明，将预期的加息时间由原本的2013年年中进一步推后至2014年年底，将保持当前的超低利率水平至2014年年底，较市场原本预期的2014年年初更迟。而如果美国经济复苏再度出现波折，不排除美联储出台进一步的宽松政策，流动性仍然对铜价存在基础性支撑。美国就业市场继续好转，首次申请失业人数持续下降，美国制造业PMI继续反弹，美国房地产市场企稳反弹。

三、LTRO暂时拯救欧洲

自9月份之后，欧债危机升级，意大利和西班牙先后成为希腊之后的暴风眼，意大利国债收益率一度超过7%。但在12月份欧洲央行实施规模达4890亿欧元的LTRO(长期再融资计划)之后，市场成效已经初步显现，意大利和西班牙一二级市场国债收益率均显著下降。在实施LTRO之后，二级市场上意大利十年期国债收益率从最高7%上方下跌至6%以下，西班牙十年期国债收益率则进一步下降至一年以来最低水平。而从近期一级市场的发债情况来看，各国融资情况均有所改善。12月之后意大利两次标售10年期国债，分别是12月29日和1月30日，平均中标收益率从11月底的7.56%分别下降至6.98%和6%。西班牙1月19日拍卖的10年期国债中标收益率也下降至5%，而11月17日拍卖的同期国债的中标收益率则达到6.975%的历史高位。

从一二级市场来看，在实施LTRO之后各国的融资窘境均得到缓解。而根据市场的普遍预测，欧洲央行进一步实施第二轮的LTRO规模将更为庞大，可能达到1万亿美元，在欧洲大量债务即将到期之际，欧洲央行实施的LTRO将暂时拯救欧洲。

第二部分   终端需求继续放缓

一、终端需求继续放缓

铜的终端需求增速继续呈放缓态势，12月铜材产量102.7万吨，同比增长11.72%，铜材产量增速继续下降，这反映了整个下游行业需求萎缩的趋势。

分行业来看，2011年12月电力设备产量、电力电缆产量、空调产量、汽车产量、房地产新开工面积分别同比增长3.1%、4.4%、4.47%、-9.3%、-18.9%，各行业增速基本上维持下降趋势，房地产市场持续的调控终于使得新开工面积转为负增长，而汽车行业也在逐步恶化。

从下游企业的开工率来看，2011年12月铜线杆开工率为77.11，相比11月大幅下降近一成，而铜板带箔开工率下降至年内低位52.6。总体来看，当前下游需求不乐观，由于空调行业面临去库存，而电网投资的高峰期一般集中在下半年，我们对中国传统的消费旺季铜需求能否强劲保持怀疑。

二、伦铜注销仓单大幅上升 逼空无支撑

伦铜库存继续减少，至2011年10月以来，伦铜库存减少了接近14万吨，降幅为30%。与此同时，伦铜注销仓单近期急剧上升，总注销仓单/库存比例上升至27%高位，其中美洲仓库注销仓单和库存比例上升至29%，意味着伦铜库存将进一步下降。

但伦铜库存下降是否意味着全球铜需求大幅好转仍不确定，对中国铜需求的状况我们在前文以及12月出版的年报《蛰伏 等待"龙抬头"》等相关报告已经详细分析，中国需求并不乐观。而从美国来看，美国房地产市场尽管有复苏迹象，但总体仍然是处于历史底部，伦铜美洲仓库注销仓单大幅上升是否意味着美国铜需求大幅好转有待检验。总体来看我们认为套利以及融资铜进口对伦铜库存下降的影响较大，因前几个月两市比值对进口以及融资铜有利。近期沪铜库存急剧增加，从最低5万余吨增加至13万余吨，而中国铜进口12月份创下40.7万吨历史新高，这也侧面反映了伦铜库存主要是"挪库"行为。

在美国房地产市场仍然较为萎靡，中国需求存在较大不确定性的背景来看，铜价此番逼空并无实质性需求支撑，我们仍以大幅反弹看待此次铜价的上涨，这也是我们过去几个月坚持的观点。铜价反弹的高度取决于旺季之后铜需求到底是否真正启动，如果中国需求如2011年年初般萎靡，则铜价可能重演当时的走势，前期两市比值有利于进口。

第三部分  铜价将延续反弹 警惕冲高回落

总体来看，铜价过去几个月走势符合我们的预期。中国货币政策逐步放松，美国维持宽松的货币政策，流动性的改善推动铜价上涨，而短期内这种支撑力将继续对铜价支撑，铜价的反弹趋势将延续，有望进一步反弹至63000-65000一线。但铜需求不容乐观，主要下游行业需求继续呈放缓的趋势。因此，铜价的反弹主要是受到流动性改善以及欧债危机缓解的作用推动，而伦铜注销仓单的下降则给了做多资金炒作的契机，而铜价的反弹并没有需求上的支撑，本次铜价的反弹与7月份的性质比较相似，铜价的长期下跌趋势没有改变。一旦铜价反弹的幅度超出现货需求的支撑，同时欧债问题再度恶化，铜价有可能冲高回落，建议做多资金随时警惕反弹受阻后的大幅回落，长线空头则可在反弹受阻后再度介入。