内容提要：

1、消费低迷铝价反弹受制 伦铝2300巩固二月份，反应金融市场压力的VIX指数大幅回落，全球股市普遍回暖，美三大股指连创新高，美国经济持续温和复苏；伊朗与西方国家对峙，原油单边上扬创9个月新高，给铝价带来成本上的支撑；伦铝突破2300关键阻力 沪铝消费不济弱势震荡。

2、宏观经济因素 希腊债务缓和化解市场对经济增长的担忧；从最近的美国经济数据看，美国的消费情况继续得到改观，美国经济复苏的基础也愈发牢固；中国货币政策短期将按兵不动，CPI超预期增长，PMI数值持续回升，但新出口订单分项骤降。

3、供应面短期过剩 世界金属统计局(WBMS)最新数据，2011年全球铝市供应过剩120.5万吨。新建项目投产的很少，加上已经宣布的减产和供应中断，都将导致全球(除中国外)产量增长的停滞；中国削减的产量非常有限。中国生产商并没有如预期一样削减产量；中国铝库存增长超过18万吨，是去年5以来的最高值，随着铝制品厂商的生产恢复，一季度末库存水平会逐步下降。

4、需求下降但幅度并不显著 房地产方面，调控不放松的政策方向更加明显，多地方政府的“救市”举措被纠正，房价回落趋势楼市成交低迷；2012年的车市会好于去年，继续保持向上增长。中汽协预计，2012年全年的汽车销量约在2000万辆左右，增幅约为8%；国内看空铝价的贸易商不愿意与国外贸易商签订长期合同，从而规避市场下跌带来的风险。LME注销仓单大幅增量。

5、投资建议：铝价库存风险短期回调 中期看多 我们判断，伦铝短期将进一步巩固当前位置，库存风险的加重市场上升预期的压制仍存，LME三月期铝(16245,-5.00,-0.03%)或回调后会出现上升机会，价格支撑位置在2150美元/吨，上方阻力2350美元/吨。过去一个月，SHFE铝价基本保持不变，重心小幅下倾触及上升通道下沿支撑，伴随欧美订单增长的积极信号以及国内加工企业的需求回暖，料国内铝价将在一季度末有显著提升，目标位置16700。在非融资基础上，LME‐SHFE 价差窗口目前已经关闭。

第一部分  市场回顾：消费低迷铝价反弹受制

一、避险情绪缓解 风险资产已步入回调趋势

二月份，反应金融市场压力的VIX指数大幅回落，全球股市普遍回暖，美三大股指连创新高，美国经济持续温和复苏；伴随希腊救助协议获批，欧洲全面衰退预期转为温和衰退，实体经济虽有改善但仍值得关注；近期黄金避险属性消散，金价走势与欧元等非美货币、大宗商品等风险资产几乎完全同向；伊朗与西方国家对峙，原油单边上扬创9个月新高，给铝价带来成本上的支撑。

二、伦铝突破2300关键阻力 沪铝消费不济弱势震荡

二月份以来，LME3月期铝价格一直运行在2148-2299美元区间范围，关闭减产造成全球产能的下降为伦铝价格提供了有效支撑，虽然价格延续了1月份的涨势，但增速明显变得稳健，主要因素来源于两点，一是作为资产配置的一部分，市场回暖带动资金流入金属市场，二是得以于原油价格飙升带来的成本提振，周五伦铝摆脱了一月的区间震荡，突破2300重要压力位录得自去年9月以来的高点2321美元/吨，由于库存风险以及消费未有改观，伦铝需要对2300点加以巩固。

国内方面，SHFE价格相对LME铝价疲态尽显，持仓以及成交量持续处于低迷状态，资金关注程度较低。2月以来SHFE铝价在16105-16385区间运行，重心小幅下倾230元或1.4%，国内消费回暖迟滞，空头氛围浓厚。

第二部分  宏观经济因素

一、希腊债务缓和化解市场对经济增长的担忧

希腊已经达成第二轮救助协议获得1300亿资金援助，这些资金将满足希腊到2014年的融资要求，希腊问题暂无大碍，主要风险点在于希腊是否能够完成货币基金组织设置的减赤目标，现在看难度很大。从经济先行指标看欧洲经济正在筑底，预计二季度后将转为正增长。经过欧洲央行的长期在融资操作，目前银行体系流动性紧张的状况已经得到改观，2月底将实施第二次长期在融资操作，银行体系的风险已经开始下降。

二、美国数据向好 未来几个季度保持复苏势头

从最近的美国经济数据看，美国的消费情况继续得到改观，美国经济复苏的基础也愈发牢固。就业政策得以实施，2012年美国经济将增加约200万个就业岗位，高于2011年增加180万个，于此同时，房地产市场继续缓慢复苏，一月新屋开工数据以及成屋销售数据令市场颇为满意，这对金属需求带来有效提振。值得我们注意的是，美国的通胀有加快上扬的趋势。在此背景下，我们认为美联储推行第三轮量化宽松的可能性比较小。

三、中国货币政策不变 防止经济增速放缓

1、货币政策短期将按兵不动

1月份的新增贷款只有7000亿，大大低于市场预期，主要原因并非是货币供应紧张造成的，而是实际的贷款需求在下降，这一点可以从市场票据利率持续下降得到确认。这方面反映了在经济前景不明朗的情况下，企业的贷款意愿并不强烈，所以目前的实体经济的货币供应并非紧张。而受存款流失以及外汇占款下降的影响，银行体系内的流动性却依然比较紧张，央行降低存款准备金主要是缓解银行体系内的流动性压力。

2、中国1月CPI同比涨幅意外反弹至4.5%

中国国家统计局周四(2月9日)公布，中国1月居民消费价格指数(CPI)同比涨幅意外反弹至4.5%，高于预期的4.1%，并结束此前连续五个月下降的趋势。一月CPI再度反弹主要是春节因素，其中食品价格同比上涨10.5%，为当月CPI贡献了3.29个百分点涨幅。随着翘尾因素减弱，预计2月CPI会回落至3.5%左右，伴随欧美量化宽松政策持续，输入性通胀压力可能增大，货币放松速度以及力度都会弱化，铝价反弹面临流动性压力。

3、2月份 PMI料维持稳定 新出口订单分项仍不乐观

汇丰公布的中国制造业采购经理人指数(PMI)显示，2月初值为49.7,虽然高于上月终值48.8,连续第三个月回升，但仍处于荣枯分水岭下方，但由于外部需求较弱，新出口订单分项出现进一步回落。但从细化数据来看有色冶炼以及压延加工业PMI低于荣枯线概率较大，主要是实物需求放缓构成打压，行业回暖略显滞后。

第三部分  供应面短期过剩

一、削减产量未来或可支撑铝价

世界金属统计局(WBMS)最新数据，2011年全球铝市供应过剩120.5万吨，2010年铝市供应过剩105万吨。WBMS称，2011年全球原铝需求总量为4245万吨，较2010年增加238.9万吨；2011年全球原铝产量则增加254万吨，低于2010年的原铝产量增幅391万吨。

今年新建项目投产的很少，加上已经宣布的减产和供应中断，都将导致全球(除中国外)产量增长的停滞。我们已经考虑了欧洲宣布削减和中断的21 万吨/年产量，中断容差为12.8 万吨。

二、中国产能将持续增长

2011 年中国产量创下了1920 万吨的新高。在过去几个月，中国削减的产量非常有限。中国生产商并没有如预期一样削减产量。原因在于，只有14%中国生产商的现金营运成本低于1.6万元/吨，该价格高于上一季度。

国家统计局公布的数据显示，12 月份，国内电解铝产量为142.7 万吨，环比微涨，同比增长15.5%。2012 年中国需求原铝需求料将增长9.8%。面对SHFE 价格的走低，国内生产商还是不愿意大量减产。西部产能的有序转移与河南地区产能的有限减少将使国内原铝供应维持一定的平衡，2012年390 万吨的新增产能主要集中在西北地区，其中，西北地区占71%，华中只有2.8%，占据第二新建产能份额的华东地区是10.3%。

2、库存风险增大 现货贴水维持

海关数据显示，我国2012年1月份原铝进口为46660吨，同比增加37.61%，结束了年前国内外铝价比值的高位运行电解铝进口量激增的现象。由于较高的LME价格，中国进口可能会在近期减少，但价格走低将会重新刺激需求。年初至今，中国铝库存增长超过18万吨，是去年5以来的最高值，随着铝制品厂商的生产恢复，一季度末库存水平会逐步下降。短期内，对SHFE铝价构成下行压力，对出口构成支持。

第四部分  需求下降但幅度并不显著

一、国内汽车与房产依旧低迷

房地产方面，调控不放松的政策方向更加明显，多地方政府的“救市”举措被纠正，房价回落趋势让楼市成交低迷，最近3年连续大规模供地，正在形成巨大的住房潜在库存积压，这就意外着未来地产行业建设放缓趋势，对金属需求不利。

2011年，受国际经济增长乏力、国内经济增速降低、行业鼓励政策陆续退出等诸多不利因素影响，我国汽车工业产销分别为1841.89万辆和1850.51万辆，产销增速创13年来最低。其中，乘用车产销分别同比增长4.23%和5.19%。2012年的车市会好于去年，继续保持向上增长。中汽协预计，2012年全年的汽车销量约在2000万辆左右，增幅约为8%。

二、国外需求下降库存移至亚洲

国内看空铝价的贸易商不愿意与国外贸易商签订长期合同，从而规避市场下跌带来的风险。LME注销仓单大幅增量，LME欧美库存攀升至512万吨高位，但LME亚洲库存却明显下降，我们认为这是国内贸易商利用信用证贷款进口原铝数量增加的缘故，前段时间打开的套利窗口同样刺激进口。

第五部分  投资建议：铝价库存风险短期回调 中期看多

我们判断，伦铝短期将进一步巩固当前位置，库存风险的加重市场上升预期的压制仍存，LME三月期铝(16245,-5.00,-0.03%)或回调后会出现上升机会，价格支撑位置在2150美元/吨，上方阻力2350美元/吨。过去一个月，SHFE铝价基本保持不变，重心小幅下倾触及上升通道下沿支撑，伴随欧美订单增长的积极信号以及国内加工企业的需求回暖，料国内铝价将在一季度末有显著提升，目标位置16700。在非融资基础上，LME‐SHFE 价差窗口目前已经关闭。