按照油脂的季节性消费特点，通常，一季度豆油、棕榈油的价差会收窄。主要原因是棕榈油产量具有明显的周期规律性，一、四季度为低产期，二、三季度为高产期。近两年棕榈树的生长处于成熟稳定期，年度棕榈产量同比变化较小。大豆为一年生植物，受天气变化的影响，产量的增减幅度具有较大不确定性。因此，豆油、棕榈油的价差易受到大豆产量增减预估的影响。

与往年相比，今年年初至今，国内外豆油、棕榈油的价差却呈现扩大态势。受市场预期大豆产量减产而棕榈油库存较为充足的影响，我们预计，3月份，豆油价格走势强于棕榈油的格局不变，豆油、棕榈油价差将维持高位运行。具体分析如下：

一、南美大豆减产增忧，棕榈油供给充裕

1、南美大豆减产增忧，基金净多持续增加

因担忧干燥天气对大豆单产潜力造成影响，市场对近期南美大豆产量预估较2月份美国农业部数据进一步下调。Informa Economics在3月2日发布的报告中将巴西2011/12年度大豆产量预估从之前的7000万吨调降至6800万吨，并且上调了阿根廷大豆产量预估值至4750万吨。尽管阿根廷的大豆产量预估值被上调，但是与此同时，巴西大豆的减产预估量抵消了阿根廷大豆的增产预估量。另外，油世界预估2011/12全球大豆产量降幅料创7.2%的记录高位，至2.465亿吨。总之，市场预期2011/12年度的南美大豆产量将减产。

在本年全球大豆产量预估减少的情况下，新季美豆的种植动态提前引发市场关注。此前，美国农业部在年度展望会中预计，2012年美国大豆种植面积将达到7500万英亩，与2011年持平。考虑到天气等不确定性因素，目前难以确定即将进入播种期的美豆产量是否会增加以弥补部分南美大豆的减产量。在当前巴西2011/12年度大豆销售过半的情况下，后市美豆的出口需求料将有增无减。我们认为，即将公布的3月份美国农业部供需报告和3月底的美豆种植意向报告，将对豆类市场构成利多。

受市场对大豆产量减产预期增强和自去年四季度开始全球流动性相对宽松的影响，投资资金重新流入商品市场。CFTC持仓报告的数据显现：近两个月CBOT豆类期货期权净多持仓明显增加，已经扭转净空状态。在南美大豆收获上市、美国大豆尚未进入种植天气炒作之前，基金逢低做多的积极性较强，这给予美豆类市场利多支撑。

2、棕榈油供给充裕，马库存或维持高位

据船运调查机构SGS数据显示，2月份马来西亚棕榈油出口量为117万吨，较上月的129万吨下滑9.5%。另外，ITS数据显示，2月份马来西亚棕榈油出口量为118万吨，较上月下降11%。可见，马来西亚棕榈油出口量环比下滑，意味着2月末的库存并未出现明显减少，加之3、4月份期间棕榈油低产季节结束，使得马来西亚棕榈油的库存量短期仍维持高位。

另一方面，由于2011/12年度印尼棕榈油产量预估增加至2540万吨，结转库存预估增加至114万吨，导致今年年初以来，印尼通过降低出口关税等政策，吸引部分油脂贸易商由马来西亚转向印尼市场。印尼棕榈油出口的好转，预示着马来西亚棕榈油出口需求或继续放缓，对马来西亚棕榈市场的冲击力度比较大。因此，全球棕榈油供给充足将制约棕榈价格的上涨空间。

二、成本支撑力度不同，豆棕现货强弱明显

近期进口油籽成本走强，均给予国内油脂价格利多支撑。但棕榈油受累于高库存压制，成本支撑力度有限，油脂现货价格走势的强弱有所分化。

1、豆类进口成本提高，支撑豆油稳中趋强

从国内近月船期进口大豆压榨利润指数来看，2月份利润指数小幅走低，集中于-100元/吨到-150元/吨，凸显国内油粕价格的涨幅小于进口大豆的成本涨幅。2月份国内油企压榨利润有所回升，或刺激3月份国内进口大豆采购。同时，3、4月船期进口美豆压榨利润指数基本持平于南美大豆，新季南美大豆出口优势减弱，或促进中国转向美国采购。由此可见，美豆类价格的强势将通过成本传递，有效给予国内豆类市场支撑。

目前，国内豆油现货商业库存压力不大，且近月船期到港豆油成本价格涨至10000元/吨左右，相比国内四级豆油9050元/吨的价格高出1000元/吨左右，内外价差的扩大也支撑国内豆油现货价格稳中趋强。

2、受累于高库存压制，棕榈油成本支撑有限

受食用油监管力度加强的影响，自去年三季度以来，国内棕榈油搀兑需求受到严重抑制。且今年上海等部分地区开始取消食用油散油贸易，市场调和油的需求呈现小幅减少趋势。这或将抑制棕榈油消费旺季的需求量增幅。

从国内24度棕榈油现货价格与进口成本的价差走势来看，国内24度棕榈油现货报价与2/3月船期进口成本价差震荡下行至-1300元/吨左右，为近年来低位。粗略估计，进口一吨棕榈油的亏损率约14%。然而，由于融资需求的存在，棕榈油进口量并未出现明显下降。

据市场调查显示，目前港口高企的棕榈油库存量约30-40%为融资进口需求，这导致市场挺价意愿下降。由于内外倒挂价差的扩大，跨国油企一方面加快对国内融资贸易商的出口，另一方面压低国内报价转向国内采购货源。对五家中国和新加坡贸易公司的调查显示，中国2月棕榈油进口可能持稳在40万吨左右，国内港口库存量或攀升至100万吨左右，棕榈油现货价格将面临承压。

从棕榈油期货价格和现货报价的价差来看，价差扩大至600元/吨左右。此外，2月20日大商所修改了棕榈油交割品级，将原交割质量标准酸值≤0.20mg/g的入库指标提高到符合酸值≤0.23mg/g以内，这将使国内符合交割标准的棕榈油由总市场的20%提高到50%左右。交割标的范围扩大，或将增加后市套保盘压力。虽然新交割标准自1303合约执行，但市场或提前做出反应，后市棕榈油期现价差或将收窄。由此可见，疲软的棕榈油现货行情仍继续对棕榈油期现价格形成压制。

综上所述，短期内豆油、棕榈油基本面强弱格局不变。全球大豆年度减产预估、美豆出口需求预期好转以及后市美豆播种期天气变化均可能给予豆类市场潜在利多支撑。然而，全球棕榈油供给充裕，3、4月份产量将逐步回升，马棕榈油库存压力短期难有缓解。预计豆油、棕榈油1209合约价差有望在1000点以上继续呈扩大态势。此外，棕榈油期货合约越接近交割月，越易受到国内现货疲软行情的拖累。套利操作建议，买豆油1205卖棕榈油1205合约、买豆油1209卖棕榈油1205合约、买豆油1301卖棕榈油1205合约的套利头寸可继续持有。