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从行为金融学角度解读国际油价暴跌

引用了本杰明·格雷厄姆和戴维·多德1934年出版的专著《股票分析》中的名言：“市场不是称重仪，不可能像秤一样准确客观地衡量每个事件的价值。市场是一个投票机，众多个体在其中做出选择，是推论和情感相结合的产物。”格雷厄姆和多德是基本面分析奠基人并且对侧重基本面分析的投资人比如沃伦·巴菲特产生了巨大的影响。

然而有些讽刺意味的是，在他们的理论中包含了关于对价格能够产生作用的情感、感情、羊群效应和其他非理性因素最明显和最著名的论断，而这些是构成现代行为金融学的核心。基本面分析和行为金融学往往处在对立面，它们都有一些坚定的支持者，特别在基础理论研究者中，很多拥趸认为市场是唯一准确的测量工具。

但是，仅仅基于基本面的解释很难有说服力，他们往往不得不扭曲数据以建立因果联系从而模糊了不同时间界限和不同反应幅度的区别。关于市场运作规律的最好解释融合了以上两个对立面。金融学的大师们—从凯恩斯、弗兰克·奈特、海曼·明斯基到巴菲特和索罗斯等，他们都把基本面和行为学综合分析运用。综合分析是唯一可以合理解释布伦特原油价格在最近5个月连续下跌40%的真正原因。

对阵页岩气

“注意在那一瞬间发生了什么。”页岩气开发公司大陆资源的CEO哈罗德·哈姆10月20日在接受福布斯杂志访谈《哈罗德·哈姆为什么担心油价大跌》时说。“这和供需没有关系。”他抱怨：“市场没有饱和。”因为对优势行情看涨，哈姆决定将2015年的对冲部分平仓。

但是现实是价格进一步下跌，在石油输出国组织决定维持原有产量和沙特石油部长宣布向美国页岩气公司发起价格战之后，大陆资源的股价一天中下跌了20%。哈姆的说法有一定道理，利比亚恢复石油出口似乎是最直接的诱因，但是每天不到100万桶的增量不足以解释如此大幅度的下跌。事实上，市场在酝酿了3年之后才以这样的方式在油价中体现了根本转变。

3年时间里，在北达科他矿产资源部、得克萨斯铁路委员会、美国能源信息管理局等发布的月度生产数据中已经显现页岩气生产的巨大潜力。但是在这当中的绝大部分时间，页岩气革命的可持续性和潜在影响被大多数机构和投资者以及石油输出国组织淡化。在同一时间，石油需求增长放缓同样很明显，特别是发达国家原油消费在2005—2007年达到峰值以后一直在低谷徘徊。所有数据在美国能源信息署和航空、铁路、卡车公司的季度报告中都很清楚地显示。

然而，这些数据都被搁置，由于它们和主流看法不一致因此没有体现在价格当中。

出现新观点

市场可以在很长时间内维持主流看法，即使和事实不一致，因为集团和羊群效应将不一致的数据屏蔽掉了。但是基本面最终将证实他们的看法，主流看法分崩离析而新的解读凌空出世。

行为金融学通过讲述故事的方式成为将基本面因素转换成价格因素的媒介。原油价格的暴跌是由于市场最终将3年或者更长时间的基本面数据考虑在内而形成的新观点。这并不是基本面突然发生了改变，事实上他们在2011年以来在不断发生转变。这是市场的解读。基本面研究可以解释价格下滑从而实现市场的再平衡，但是只有行为学研究可以解释为什么调整在这么短的时间段里出现。

综合观点可以解释为什么哈姆关于价格下跌是“皇帝新衣”的结论是错误的。而且综合观点强烈表明市场很有可能反应过度，尤其是价格在新的交易区间形成过分下跌。就像2008年上半年原油市场被泡沫包围一样，价格在7月呈几何级增长并随着流动性蒸发而振荡起伏，同样的事情在市场下滑阶段正在重新上演。

责任编辑：叶晓丹

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