七禾网注：与嘉宾的对话仅作为研究之用，不代表七禾网的观点及推荐。金融投资风险丛生，愿七禾网用户理性谨慎。

刘强

上海恒复投资管理有限公司执行董事、总经理、投资总监

1972年出生；1994年毕业于上海财经大学财政学专业，获经济学学士学位；2008年毕业于中欧国际工商学院EMBA，获工商管理硕士学位。

十七年证券投资经验，从事过债券投资、企业债融资、宏观经济与策略研究、行业与公司研究、股票投资多项专业工作，担任过多年投资研究主管，十年组合投资管理经验，经历过完整的熊市与牛市周期，担任投资经理期间取得优异的投资业绩。在宏观经济及行业趋势分析方面具有丰富的研究经验和前瞻性的趋势把握能力，善于寻找并敏锐把握大类资产的重大投资机会，在挖掘卓越企业及公司估值方面具有很强的能力。曾经长期效力于追求绝对正回报的央企投融资部门，培养了很强的风险意识，具有很强的风险识别与控制能力。

访谈精彩语录：

对股票市场我最大的感悟就是市场不可测，所以唯有价值投资是长远的投资之道。

做投资的人，无论你做股票还是期货，对经济基本面都是要有研究的。

我不太喜欢交易这个词，因为这个词体现的是一买一卖，我做股票其实是把它当做实业来看待的。

上市公司我们重点关注四个方面，第一，诚信；第二，治理结构；第三，进取心，若不进取则起码做到勤勉尽责；第四，管理能力。

在评估这家公司管理能力上我们有八个方面：战略、执行力、绩效导向的企业文化、组织架构、人才、创新、并购和领导力。

市场是不可测的，尤其是中短期的去预测市场，是无效且没有价值的。

如果市场出现非理性下跌，那些风险可控、长期基本面又非常坚强的投资标的，其实是提供给我们一个更好的买入机会。

我们现在的研究方向只有四块：医药、消费、环保、高端装备。

在细分市场同样按照好生意的标准，再去里面挑好公司，剩下的事情就是等待，就像打猎一样，它什么时候有价值了，我就扣下扳机。

我们不做选时，认准了这个公司我们首先会看它的估值在预期投资期限所隐含的年回报率能不能达到我的要求，达不到我就不买，达到我就买。

我们卖股票有三种情况：第一种情况是它达到我的估值目标；第二种情况是我们早期的基本面判断失误了，我们会卖掉它，不管它的股价如何；第三种是在股票池里有回报更高、风险更低的股票的时候，我会卖掉它换股。

我们不盯盘，90%以上的时间都是在看资料，在研究公司，看基本面的东西，我觉得看行情并不创造价值，这是最无聊的事情。

我到是希望市场下跌，跌完之后有更多的标的可以买，不是更好吗？

我们在权益类投资里面，秉承“好生意，好公司，好价格”的投资原则，这也是对价值投资最好的阐释之一。

我估计很多人知道价值投资，也知道怎么去做价值投资，但是可能99%的人是输在行动上的。

很多人还会说中国市场不适合价值投资，他说这个话的本身就是他对价值投资没有彻底的理解。真正理解了价值投资，那在中国乃至全世界任何市场任何时点都是有效的。

有些公司我们会跟踪4-5年，我们对它的讨论可能会达到几百上千个小时。

我们要求自己做到就好比你是这个公司的CEO、创始人一样，对生意有很深的了解，甚至某些程度上来讲，你可能比他们还更有优势，因为你可以站在旁观者的角度，你没有主观的情绪在里面。

我们的最终目标一定是要超越经济，一定会超越大部分的投资人，但是并不是今年超越、明年超越，而是三、五年后，我大幅度的领先市场中的投资机构。

我觉得我们有使命去做投资者的教育，让投资者更好的接受价值投资的理念，享受我们提供的服务，在这种良性互动里，去优化改善中国目前还不是太好的投资生态，中国有1亿股民难道不是中国的悲哀吗？

我觉得价值投资有两个能力必须经过长时间锻造：一个是对商业的理解，必须经过长时间的积累，第二个是来自于心态，某种条件下到后期可能会跟你的境界有关，你的眼界一定要开，你知识要很丰富，投资要很淡定，心态要很稳定。

从中国长期的大趋势来看，资产管理业务才刚刚开始，1亿多股民最终大部分都会退出，退出后去认购基金经理的产品，这是优化投资生态的好现象。

客观地讲，现在中国的私募机构确实参差不齐，我觉得真正有能力有长期竞争力的企业真不多，可能现在是八仙过海各显神通，因为在牛市的氛围下可能掩盖了很多核心竞争力的问题。

恒复的核心竞争力从投资上讲来自于对商业的理解以及投资心态的锻造。

到目前投资组合跑出的业绩全部是它自然而然能走出来的，不是我们通过交易获取的，这就是我们投资能力的一个很好的证明。

我们希望能够听到：恒复——标签1，价值投资；标签2，好公司、好生意、好价格。

中国主板里面我不认为长期有非常大的牛市。

若要联系恒复投资-刘强，与其沟通交流，七禾网可为您预约，电话：0571-85803287

七禾网1、刘强先生您好，感谢您和七禾网进行深入对话。您1998年进入了证券市场，经历过完整的熊市与牛市周期，您对股票市场有什么深刻的感悟？

刘强：我大学毕业后一直做理财这块，从专业的角度来讲，1997年我在财务公司的金融机构里开始正式做投资。对股票市场我最大的感悟就是市场不可测，所以唯有价值投资是长远的投资之道。

七禾网2、我们了解到您在17年的投资历程中也有过大赚大亏的经历，给您印象最深的大赚或者大亏的经历是什么？分别给您带来什么样的经验或者教训？

刘强：大赚就股票来讲就是上一波1000点到6000点的牛市。当时市场前期大家都比较理性，早期起来的时候，大家都有点犹豫不怎么看好。那时候我的投资风格还是趋势，所以我很确信那个趋势它是会持续的，因为牛市的基础是很确定的。我相信很多人都在那一波中赚了很多钱，而且到后期都不知道钱到底是怎么赚进来的。从基本面投资的角度来看，后期有些钱连我自己都觉得是不可持续的，基本上你买什么就涨什么。这样的大赚也让我彻底的反思，3500点过后,我记得赵丹阳就表示对市场不太看好了，到5200点的时候，他选择了退出市场。所以趋势在当时的行情后期有很长一段时间里是盲目的。就在那次市场过后，我就彻底想往价值投资转变了，因为趋势本身也很难去预测，在后期是非常盲从的，那次的市场拿到正常的趋势里也没办法去解释。

至于大亏的经历，1997、1998年金融危机的时候，当然我的资金也不多，说不上大赔，但是赔的经历让人很有感触。真要说大亏，我还有一个做期货的经历，LME铜在1000多点的时候，那时候欧盟、日本、美国的经济都还不错，而中国的经济显然是蓬勃发展的，当时的背景也是美联储在宽松，我就参与了期货的投资，但是很遗憾，我拿了10万块钱，然后全赔光了。这次以后，我就没有真正地参与过期货投资了。这次经历让我明白，即使再好的趋势让你看对了，从交易的角度上讲，因为期货是杠杆交易，如果你的部位控制有问题一定会死掉的，所以风险控制是第一位。

七禾网3、您曾在央企任投资经理，央企的工作经历以及投资模式对现在的投资有什么影响？

刘强：绝对收益。因为我觉得在我的工作经历里，包括我以前所任职的公司，出去了的一、二十位基金经理，或多或少的风格都是相对偏稳健一点；第二，我们追求绝对回报，因为央企年度考核，通常情况下是制定一个刚性的利润指标，就是今年要多少利润，你年底必须实现，这会让我们很严格的去要求自己，去制定一个确保完成目标的投资策略，其实就是一个绝对正回报的投资策略，不管市场是涨还是跌，都要完成这个目标。我觉得这是对我最大的影响，这和我目前所采用的价值投资其实是吻合的，那段时间的经历，就让我形成一个理念，不管市场环境怎么变，也不是说一定要有多少回报，但是一定要达到一个既定目标，包括我现在在自己的公司里面做也是这样，给企业或者投资者可持续地创造绝对正收益，这才是王道。

七禾网4、您在央企任职期间从事过债券投资，国内债券市场与股票市场的均起步于20世纪90年代，您觉得经过20余年的发展，债券市场目前的发展程度如何？是否可以被投资者作为一个合适的投资品种进行资产配置？

刘强：我基本上在2004年以后的十年里就没有再去研究过债券了，我主要是研究股票投资、权益类的投资。这十年整个债券市场发展的大致状况我也不太清楚，我也不知道现在国债的规模、企业债的规模、公司债的规模，有没有真正意义上的信用债。债券工具可能比以前要多了，规模可能比以前要大了，但是以我在十年前或者是以我现在跟一些同行间的交流看，现在的债券市场相对全球和未来的发展目标来看还处于初期：第一，规模不是那么大，尤其是公司债、企业债这块；第二，中国的债券评级及其相应的价格形成机制尚没有完全市场化，比如标普不同信用评级对应市场基于LIBER利率上的不同的信用基差，公司不同的信用等级和它的融资成本完全是可以放到市场上去衡量的，我觉得中国的信用文化，也可以说是基于信用的债券发行机制仍不太成熟。

作为资产配置工具，债券在任何时候都是投资组合里一个很好的投资标的。这个没有好坏之分，我只是说中国目前债券市场的产品创新还不够好，产品不够丰富。

七禾网5、在恒复投资目前的投资策略中是否有配置债券投资？

刘强：恒复是2008年成立的，其实在中国权益类投资的机会还是蛮多的，即使是在熊市，所以我们的投资是以权益类投资为主的。但如果找不到权益类投资的标的或者说权益类投资的风险非常大，我肯定会去投资债券。而且我们的客户也大都是做权益类投资的，对回报的要求会相对比较高的，就不会去做债券；但如果将来有客户对收益要求比较低的，那我也会去配置债券。这最终是由客户的资金属性、风险偏好决定的。

七禾网6、您在2002年曾做过期货，为什么后来又不参与了？目前很多股票型私募机构都配置了股指期货进行对冲或者期现套利，恒复投资是否有考虑？

刘强：期货是一个交易行为，前面一涨，后面一跌，这是很难掌握的。我以前也做过期货研究，因为是科班出身，早期肯定是先做基本面研究，但因为中国早期的基本面研究也不太靠谱，信息的可信度不是特别高，所以我后来转向趋势，主要是依据宏观经济、行业、公司业务发展和技术分析趋势来做投资判断。实际上在期货里我也秉持了这样的理念:我认为大的机会来自于大的趋势，比如铜再到1万点，我就觉得可能是做空的机会，这是大的趋势的机会，因为它可能太高了。目前我还没有碰到特别大的机会，要是下次再轮到类似LME铜在1000多点，我觉得我还是会去参与，就像上一波股指2000点的时候，我认为还没达到我极限的值，如果达到我极限值的时候，我还是会去参与。当然前提是风险控制在一定范围内，并且大趋势是很明显的。到目前为止我还没有发现我要的一个大机会，无论是商品期货或期指，主要还是要看是否存在确定的投资价值，我们知道一个东西一定不值钱的时候，我卖空它是可以有价值的；一个东西长期我知道它一定是会往上涨的，那我可以做多。实际上将来的盈利模式我是会去改变的，像巴菲特的投资中，也有一些衍生品在参与交易。但我不会去做一个短期的判断，因为我不知道这个东西价值的变动会在什么时候发生。所以我是秉持一个大的原则，然后控制好风险。在商品期货中，你要做大趋势，你就是开了30%的仓，按照一个大趋势，然后等待就可以了。比如上次LME的铜，我觉得它是确定的向上的大趋势，在1000到5000点是可以的，20倍杠杆可以挣100倍收益，30%的仓你脱离风险以后，后期心态就可以很从容，一直拿到大趋势结束。所以我觉得趋势和价值在这一点上是有统一的地方的。

我专门设置一个板块，关注全球美元指数、基本金属价格、能源价格、道指等等。做投资的人，无论你做股票还是期货，对经济基本面都是要有了解的，你得知道道琼斯是在什么水平上，道琼斯在什么水平上一定会相对反映美国经济的基本面，甚至有些公司反映的全球经济基本面，另外它又反映了美联储全球货币政策的走向，我一定会去关注美联储的报告，这都是经济基本面，做金融的人是脱离不开的，不是说去做市场的判断，而是来自于你做市场的时候里面隐藏的基本面因素你必须要关注。所以我现在也一直在关注大宗商品，包括期指、金属、外汇，我会去寻找那种确定的大机会，如果这种机会来临的时候，我会去参与，现在还没发现。

七禾网7、您是做基本面分析的，股票投资中基本面分析要关注的信息非常多，甚至还需要去上市公司调研，您在交易中会重点关注哪些信息？

刘强：我不太喜欢交易这个词，因为这个词体现的是一买一卖，我做股票其实是把它当做实业来看待的。我实际上理解我自己做的是股权投资，按照巴菲特的说法，这个股票即使十年不交易又何妨？它不交易跟我没关系，因为我买的是它的股权，我买的是将来可以持续给我提供盈利的公司，是能给我创造价值的一个企业，而交易伴随着金融市场的金融标的一买一卖，其实是零和游戏，所以我不太喜欢交易这个词。

上市公司我们重点关注四个方面，第一，诚信；第二，治理结构；第三，进取心，若不进取则起码做到勤勉尽责；第四，管理能力。我们看上市公司基本面的时候，当然还有一些细则的。诚信、治理结构、进取这几个方面我就不赘述了，在评估这家公司管理能力上我们有八个方面：战略、执行力、绩效导向的企业文化、组织架构、人才、创新、并购和领导力。这就构成了我们对上市公司基本面关注的主要方面。

七禾网8、中国股市被称为“政策市”以及“消息市”，这一类的信息是否会影响基本面分析的判断？

刘强：应该说我们现在做投资是不会受到这些东西影响的。但是在目前中国这种“政策市”和“消息市”对资本市场影响的权重还是比较高的，这也反映了这个市场非理性程度还是高的。在监管方面，有些上市公司的信息披露的质量和有效性做的不太好，我觉得还可以改进，这方面对我们来说还是有些影响的。

七禾网9、您如何判断股市的大方向？判断出大方向后，您又如何去判断行情在大方向中所处的阶段？

刘强：我大学学的是财政学，财政学是偏宏观的，所以我以前对政治经济也非常感兴趣，在比较长的一段时间里都是偏向趋势这种风格的。但是我经过非常长的投资的实践与经历之后，现在为止，可能从2008年以后，我放弃了两个基本的观点：第一，曾经我认为我比较自信的宏观经济的趋势是不可测的，或者可以这样说，更长期的趋势可能是可以把握的，但是在投资的大部分实践里，比如说你是在山脚还是在山顶，大部分时间是在山腰中间，那在山腰中间的时候趋势对你投资的指引就会下降，就好比现在很多宏观经济学家会去判断经济在7.1、7.2还是7.4的时候，我自己认为在7.1和7.4之间对投资的指引作用是非常有限的，我之前上学的时候，中欧的教授都有非常详尽的数据去证明，就算是全球最顶尖的经济学家对宏观经济的预测在中短期的判断正确率也是非常低的。第二，我放弃了市场可测的观点。市场在大多情况下的方向跟我刚说的宏观经济有类似之处，比如上次股市1000点的时候，所有基本面所支持的经济的运行、宏观政策的方向、产业政策的方向、中国微观经济的发展态势、企业的发展阶段以及当时的整体估值，你有一套体系去评估整个市场基本面的趋势，你会发现它很确定，但是这个市场究竟什么时候涨，谁也不知道。当时1000点的时候还有人说会跌到700点，所以这个市场没有什么是不可能的，没有什么是想不到的。当初谁能想象6000点会跌到1600点？很多人都不相信。所以大部分时间里，市场是不可测的，尤其是中短期的去预测市场，是无效并没有价值的。我们去看华尔街最顶级的分析师，把他们所有的分析预测调出来看，他们的正确率是很低的。所以有人会说这个跟猴子去扔飞镖的概率差不多，所以市场的预测也是无效的，大部分时间是无效的，它不能带给你真正的投资的指引，但是不妨碍有极少数的人，他对市场的感觉把握是很准的，他其实也是服从一个概率的，概率是挺高的，你有70%的正确率就很高了，但是从投资的角度考虑，70%的正确率对投资风险控制以及投资的回报率来说还是很成问题的，因为70%的正确率意味着30%是要去造成损失的，而通常情况下人的心理，人自身人性的弱点是在谨慎的时候仓位开的低，当你市场情绪亢奋、乐观的时候你仓位是放的大的，所以通常情况下造成损失的幅度要比你获利的幅度大，损失要多。所以我认为在趋势的市场判断中，你有70%的概率仍然不能保证长期可持续的给投资者创造回报，而实际上价值投资我们的要求是我们期望我们投资的正确率要在90%以上，那对我产生长期盈利贡献的会在80%以上，这样一来我的风险就会小很多，就能实现可持续盈利。

七禾网10、国内的股票市场仍旧是单向交易，当遇到大熊市时期，您会如何操作？一旦配置的个股出现亏损，您会如何操作？

刘强：很简单，市场它永远是后知的，它真正来的时候你才知道。我前面说了，市场是不可测的，我们做投资的时候，第一，当我的投资组合或者我的股票池里面，找不到任何一家公司投的时候，我的情况很简单，就是没有仓位了，我可能配置成债券或者现金了。当真正的大熊市来的时候，有风险的市场来临的时候，我自然而然就做了。第二，如果市场非理性下跌出现的熊市，我对那些的风险可控、长期基本面又非常坚强的投资标的，无疑是提供给我们一个更好的买入机会。第三，我对自己持有的个股的基本面非常有信心，但我确定地知道整个市场存在了非常大的系统性风险，这个系统性风险可能来自于国家的政治风险，或者类似预期到了1997年、2008年的金融危机，从政治环境、宏观政策或经济模式等方面能清晰得出这个趋势一定会发生的时候，怎么办？配置一定的期指合约，你的持仓是100%，而期指的杠杆是12倍，你可以局部或者部分地去对冲现货的风险。我觉得未来市场的衍生品工具足够多，它提供风险管理工具足够多，在这种情况发生的时候，我会谨慎地使用对冲风险的工具。但是其实在大部分时间，熊市是很难去判断的，当我确认大的熊市来临的时候，我会去采取这些动作，但是这样的机会不多，可能是5年10年或是更长的时间才能遇到一次。

七禾网11、恒复投资如何在市场众多板块中选择合适的切入版块？在板块中又是如何去选取个股的？

刘强：可能跟我的工作背景有关系，我做了20年的投资，发现人在很多时候不要太复杂，不要太执着于中间的工具，一定要去反思自己找一些终极的东西，思考一些最简单的东西。

我觉得市场的风险和市场的机会一样，来自于你最平常的感知，朴素的东西能带给你很多投资的启示。我在6000点的时候回避了风险，那是常识告诉我的，就像我们现在做的投资方向也是常识告诉我的。我们现在的研究方向只有四块：医药、消费、环保、高端装备。问一个简单的问题，10年之后什么样的趋势一定会发生？而且这里面会有非常大的机会。想都不用想，医药是不是？消费是不是？环保是不是？高端装备是不是？你在往下去想，在简单的常识背后，它能不能有经济学解释？有。你去看下行业的增速和空间，它们的赢利能力、定价能力是不是强？这就是我们好生意的标准。这些东西简单的常识就能告诉你，不需要你去细究一些学术的东西。我们再看板块，我们就是这么去选择去思考的，很简单。在细分市场同样按照好生意的标准，再去里面挑好公司，剩下的事情就是等待，就像打猎一样，它什么时候有价值了，我就扣下扳机。

七禾网12、除了选对版块选对个股，在股票投资中，入场时机和出场时机的选取也非常重要，请您介绍一下恒复投资的选时策略？

刘强：我们不做选时，认准了这个公司我们会看它的估值在预计的投资期限内所隐含的年回报率能不能达到我的要求，达不到我就不买，达到我就买。第二，我们会把回报率和它的风险值放在一起比较，收益从高往低排，风险从低往高排，筛选出最优的股票放到我的投资组合里面。我们不判断市场，也不判断个股的市场表现，对于市场的标准答案我的回答就是不知道。

我们卖股票有三种情况：第一种情况是它达到我的估值目标；第二种情况是我们早期的基本面判断失误了，我们会卖掉它，不管它的股价如何；第三种是在我投资的股票池里有回报更高，风险更低的股票的时候，我会卖掉它换股。