抓确定性高的超额收益——再论如何挖掘次新股金矿

● 次新板块再度升温，大盘上攻阶段弹性强：我们将次新股定义为近两年上市的A股公司。次新股在大盘反弹时表现强势，7月8日至8月17日、8月26日至11月3日的两波反弹，次新股等权指数分别上涨36%和35%，均跑赢上证指数22%。而且，过去两次IPO重启后，次新股三个月、六个月皆跑赢大盘。同时，2000年后历次IPO重启后，次新股等权指数至今皆取得超越400%的收益。

● 估值，行业，业绩，催化剂四维度决定次新股强势：（1）估值上，相比行业平均PE折价明显的次新股初期涨幅大，截至大盘8月26日低点，17日前涨停板打开的次新股相对发行价仍有可观溢价率，安全垫效应明显，同时截至11月2日，次新板块内仍有近半数标的PE相对行业存在折价。（2）次新股普遍聚集在新兴或国家重点扶持发展行业内，例如高端装备制造、计算机、传媒等，受益于行业向上景气度。（3）业绩上，次新三季度净资产回报率领先全部A股、创业板和中小板，新兴行业中次新三季度净资产收益率相对行业平均领先优势相比中报进一步扩大。（4）催化剂方面，次新的送转概率、实施股权激励、外延式并购概率相比创业板等其他板块更大，资本运作事件前后5日超额收益明显，外延式并购事件后更有长期超额收益。同时次新在每股未分配利润等送转预测指标上领先。

● 量化甄别近两波反弹时的弹性决定因素变迁，市值和估值仍旧重要：量化分析7月8日至8月17日和8月26至11月3日两波反弹，自由流通市值和估值相对行业折价是次新涨幅爆发力持久性的决定性变量。中报和三季度净利润同比增速无法解释次新爆发力和持久性的方差，行业分析师对于公司未来业绩增速的预期作用凸现。

● 自上而下结合自下而上，多维度筛选次新投资机会：自上而下，给与处于有明确国家鼓励政策景气度向上行业更高的分数。自下而上，我们考虑：（1）申万宏源行业分析师推荐标的；（2）A股流通市值；（3）机构持仓比；（4）目前PE和过去一年PE顶点的折价；（5）公司目前PE相对行业PE折价；（6）公司涉及并购数量和进度；（7）涉及高送转概率；（8）近20交易日的换手率。我们推荐诚益通、浙江鼎力、永创智能、双杰电气、好莱客、腾信股份、浩丰科技、北部湾旅、火炬电子等。

● 风险提示：投资风险偏好降低，大盘中枢下移，并购事件推进不及预期。

(分析师：谢伟玉/王胜 A0230512070007/A0230511060001 联系人：王洋阳 021-23297386/18616723078)

瑞康医药(002589)深度研究——打造器械流通领域的“国药控股”，医药流通新模式的先行者

● 深耕省内医药流通行业，精准把握行业机遇。瑞康实行山东区域市场的深耕战略，已经覆盖全省17地市的全部二级三级医院以及95%的基层医疗机构，成为山东省内规模最大的医药流通企业，公司具备行之有效的管理模式，2008-2014利润复合增长35.7%，8%以上的毛利率高于多数医药流通企业，预计未来几年药品流通业务仍将保持20%以上的增长速度，毛利率也将在新增业务的带动下提升到10%以上。公司实际控制人张仁华从业20年，积累了大量行业资源，当年从烟台地区的小型配送商快速将业务布局到全省，响应政策推广直销业务，大力建设基层队伍都取得成功，借助现有的成熟经验，未来在医疗器械全国化布局、药品福利管理等新领域有望持续获得突破。

● 抓住器械政策变革机会，打造器械流通领域的“国药控股”。国内器械流通行业过去由于缺乏行业规范，公司分布非常分散；近年器械省级招标、GSP认证等政策变革推动器械流通企业整合，瑞康抓住机遇成为省内器械业务发展最快的流通企业：2011年从零开始到2014年收入规模5.4亿，预计2015年收入超过10亿。今年以来公司在全国范围内加快收购省级器械流通企业，预计2016年底完成20个省份的外延布局（类似2009-2011年国药控股的迅速扩张模式），打造全国器械流通龙头。

● 管理模式行之有效，具备长期增长潜力。瑞康具备经验丰富的管理团队，经历了多年的资源积累，形成了完整有效的管理体系，参与器械流通行业具备显著优势：1、作为省内最大的器械分销商积累了强大的供应商资源和省内终端，2015H1供应商数量增长53%，具备10个品类医疗器械的供应能力，收购后品类协同效应极强；2、民营体制下具备极强的整合能力和极高的执行力，整合效率和融资效率高于国资流通企业；3、完善的信息化管控系统，保证了公司器械流通模式的大规模复制。

● 上半年布局PBM业务，产业链纵向协同性显著。2015年上半年公司迅速收购鼎丞、旺云、同邦、沛合四家公司布局PBM（药品福利管理）和TPA（第三方理赔）业务，旺云以信息化平台采购管理平台为主，同邦侧重医院信息化系统管理，鼎丞负责医院合理用药的信息化解决方案，沛合负责保险端的第三方理赔服务，形成完整的PBM产业链布局，构建了医疗信息化+合理用药管理+理赔服务的综合服务体系，有望于2016年贡献4000万利润。

● 全面外延加速业绩释放，利润超预期概率大。经历多年的行业积累，公司具备优秀的内生增长能力，现有业务预计未来三年保持30%以上的内生增速；全面外延加速业绩释放，预计2016年完成20省的器械流通布局后贡献利润超过1.7亿；新增PBM业务有望于明年开始贡献4000万利润；预计2016年净利润约5.5亿。我们上调2015-2017年盈利预测至0.44元、0.99元、1.36元(2015-2017年预测原值为0.45元、0.58元、0.74元)，同比增长34.82%、125.82%、37.21%，对应预测市盈率分别为88倍、39倍、29倍，上调至买入评级。

(分析师：罗佳荣 A0230513070006 研究支持:孙辰阳 A0230115080002  联系电话：13472866160)

大秦铁路（601006）深度报告：长期运量分流无忧，铁路改革打开发展空间

● 业绩增长无忧，防御属性显著。公司经营状况良好，营收与净利润不断扩大。我们认为综合产煤基地区位与煤炭运输路线、供给线运输能力与下水港吞吐能力、各线路下水煤总运价、各省区现阶段铁路运力供给四个方面来看，大秦线的现有存量煤炭运量进一步下滑空间不大，受到新建线路的分流影响也极其有限，年运量维持在4亿吨左右是大概率事件。而目前运价仍存公益性特征，未来市场化需求明显，理顺货运价格形成机制、实现企业自主定价后货运价仍存上浮空间，将明显增厚公司业绩。综合运量运价因素，公司受宏观经济下滑影响相对较小，业绩具备防御属性。

● 铁改持续推进，想象空间打开。1）随着铁路改革的进一步深化，公司作为国内最大的铁路货运上市公司，在推进铁路货运改革、向现代化物流公司转型方面走在前列。公司积极开发白货货源、探索铁路物流市场，开行"三晋货物快运列车"试水铁路物流网络建设，合资建设运营太原铁路货运（物流）中心完善物流配套设施，实施"稳黑增白"战略推升内生增长动力。2）公司作为铁总最主要投融资平台之一，资产负债率低可投资现金充足，在铁总改革投融资体系、提升资产证券化率的趋势下资产注入预期强烈，外延式发展仍可看高一线。

● 估值显著偏低，安全边际突出。当前大秦铁路估值处于历史底部区间，且显著低于国内外可比公司的15-30倍。我们认为公司当前估值存在三个不合理：纵向比较大秦铁路的经营状况与盈利水平保持稳定，而当前市场整体处于流动性宽松状态，估值低于历史平均不合理；横向比较大秦铁路的盈利能力与增长速度综合位居行业前列，估值低于可比公司不合理；绝对估值层面使用企业自由现金流模型测算的每股内在价值为15.72元，当前股价低于内在价值不合理。此外公司股息率达5 %，而美国上市铁路公司股息率多维持在十年期国债利率的水平，公司未来存在估值修复空间。

● 投资评级与估值：我们预计公司2015-2017年实现净利润为142.35亿元、145.08亿元与152.10亿元，EPS为0.96元、0.98元和1.02元，对应当前股价的PE为9.9、9.7和9.2倍。公司当前估值处于历史低位，且较国内外可比公司具估值优势。基于FCFF测算公司每股内在价值为15.72元，较当前股价有50%上行空间，股息率近5%，安全边际高。考虑到双降带来无风险利率进一步下行，高股息率的“类债券”标的配置价值突出，维持“增持”评级。。

● 股价表现的催化剂：铁路改革带来的资产注入预期、铁路货运价改持续推进。

● 核心假设风险：铁路货运量持续下滑、铁改推进不达预期。

(分析师：王俊杰 A0230515030002 研究支持:罗江南 A0230115090002  联系电话：021-23297469)

今日推荐报告

燃料电池能源主题新趋势深度分析：国际燃料电池新车陆续投放，有望催化A股主题投资

● 新能源领域最重要的投资风险在于技术替代，但硬币的反面同样孕育着巨大的投资机会。我们认为燃料电池技术有望在未来成为对锂电池技术路线重要的替代力量，2015年我们注意到国际上出现了一系列对燃料电池行业来说里程碑式的发展变化，我们认为尽管国内无论从技术还是产业乃至于政策风口在当前都不支持我们大肆宣扬燃料电池技术路线，但技术无国界，新能源的行业属性就是发展-颠覆-发展，我们不排除2016年行业出现燃料电池的主题性炒作机会，因为从产业链估值角度来看，燃料电池产业链估值水平目前全面低于锂电池产业链估值。本文希望从行业基本面和国际新趋势两个角度对燃料电池行业进行全面科普，并且对未来的燃料电池发展进行了展望。

● 2030年之后新能源汽车三足鼎立之势形成。根据国际能源署和日经BP清洁技术研究所的预测，2030年全球燃料电池汽车销量将达350万辆，占电动汽车销量总额的10%。2030年之后，燃料电池汽车会继续抢占纯电动汽车的市场份额，同时纯电动汽车销量占比将开始下降。我们预计到2050年，纯电动、混合电动、燃料电池汽车销量形成三分天下之势。

● 美日欧已破除关键技术的拦路虎，后发国家跟进。美日欧等发达国家大多已完成燃料电池汽车基本性能的研发阶段，解决了若干关键技术问题。全球燃料电池汽车巨头丰田年初宣布，在2020年底之前的市场导入初期，将无偿提供其独有的包括燃料电池组、高压储氢罐、燃料电池控制系统等在内的燃料电池相关专利使用权，共计5680项，2015东京车展上，本田也正式发布了旗下氢燃料电池车型FCV的量产版车型Clarity。

● 全球加氢站规模持续增加，建设成本继续下探。日、韩、美、欧等国政府和企业纷纷制定了规模宏大的加氢站建设计划。如日本的FCCJ计划，德国高速公路加氢网络计划，英国H2 Mobility Roadmap，美国加州Zero Emission Vehicles计划等。加氢站建设成本规模经济效应明显。随着加油站改建、移动和智能加氢站等替代方案出现，预计未来成本会大幅下降。综合来看，加氢站产业化条件已经具备。

● 国际整车成本和燃料电池系统成本持续下降，汽车寿命和维护成本已达内燃机车水平。燃料电池整车成本从2005年之前的100万美元降到现在的5-10万美元，加上购买时的政府补贴，与纯电动车差距不大。Pt担量（g/kW）已经从最早的80g降低到目前的10g左右，达到传统汽油机三效催化器的铂金用量水平，而丰田、通用的研发的燃料电池已经可以将Pt担量降至0.25-0.3。2015年美国燃料电池公共汽车的使用寿命已达到2万小时到3万小时，车辆的性能达到传统柴油客车的水平，实现每天19h的运行和出勤率。日本丰田公司的燃料电池汽车的寿命达到25a(1a=1年)，达到内燃机汽车的同等水平。

● 制氢技术的新突破会继续拉低制氢成本。传统上95%的氢气油甲醇重整制取，包括太阳能制氢和风电制氢等新方法会改变当前格局。特别是太阳能光电制氢有着光明的前景。随着加氢站的建设费和运营成本的降低，2020年，1Nm3氢气的成本将降至3元左右，与汽油价格相比将很有竞争力。

● 国内燃料电池汽车发展滞后，产业链成熟尚需时日。我国燃料电池技术仍处于研发和试验阶段，距离批量生产仍有一定的差距，与之相关的标的包括上游制氢储氢和电池材料环节，对应标的：贵研铂业、富瑞特装、科力远、金风科技、南都电源。

(分析师：武夏 A0230513070010 BET309 联系电话：021-23297409)

食品饮料O2O模式深度研究——顺应变化，从需求、渠道和商业模式角度寻找爆款标的

● 消费的冰火两重天：传统渠道遇寒冬，线上消费增长火爆。1、从需求角度来看：短期受经济放缓影响，人均消费量和消费单价的增长均有所放缓，和美、日等国相比，长期量价提升仍有空间；2、从渠道角度来看：食品饮料企业在通过传统渠道扩张时线下面临着跨区域扩张费用高企、信息不对称，线上面临电商及跨境电商的分流；3、与线下低速增长相反，食品饮料的线上销售火爆：2013年1号店的食品类产品实现80%以上的增长；电商零食品牌如百草味、三只松鼠过去实现年均200%和300%以上的爆发式增长。

● 顺应变化，从需求、渠道和商业模式角度寻找值得长期投资的爆款标的。1、人口变迁：根据80/90后消费特征寻找未来的投资品类：健康（如无添加的调味品/果汁/茶饮料、健康管理服务等）、便捷（满足“宅”、“懒”需求，如复合调味品、餐饮外卖服务等）、娱乐化/个性化(能够表达情感诉求、属于冲动消费的品类，如零食、软饮料等)。2、渠道变革：渠道扁平化趋势下，爆款投资标的应具有以下特征:能够最大限度抓住人的“身”和“心”在哪的渠道（重视社区便利店、自动贩售渠道和移动端的企业）；具有理解80/90后消费习惯和心理（移动端购买、偶像/圈子/熟人消费）的互联网营销思维。3、关注商业模式的重构：大数据时代下商业模式由B2C向C2B、CBBS的转变，形成一切围绕C（消费者）为核心的网状模式。

● 现有食品饮料O2O模式和企业核心竞争力探讨。1、O2O下消费品企业的核心竞争力评价体系：1）客流量*转化率*客单价：决定O2O模式下消费品企业市场份额的最核心变量；2）毛利率和费用（物流费、流量费）：决定企业利润、商业模式能否持续的关键要素。2、现有食品饮料O2O的商业模式可分为产品类O2O和服务类O2O：1）产品类：看好自营类优于平台类，看好常温类优于生鲜类。2）服务类：餐饮外卖类平台市场格局已形成，看好专注细分市场自营模式；O2O+C2B模式下的母婴服务和健康管理服务值得关注。

● 投资策略：推荐好想你、汤臣倍健、三全食品，建议关注深深宝A、加加食品、得利斯、麦趣尔等。1、从符合80/90后消费趋势角度，推荐休闲零食O2O——好想你（拟收购自营类零食电商龙头百草味，形成O2O闭环）、保健品O2O——汤臣倍健（线上线下单品同发力，从产品走向健康管理服务）; 建议关注茶饮料O2O——深深宝A（“iTealife福海堂”打造手泡茶的“星巴克”）。2、从“人在哪里”的角度，关注社区类、自动贩售类O2O：推荐三全食品（围绕办公楼布局的自营类外卖O2O），建议关注加加食品（基于社区O2O的云厨电商平台）、得利斯（区域性肉制品龙头，与中国最大的社区电商服务平台“惠民网”合作）、麦趣尔（新疆区域乳品/烘焙龙头，参股“惠民网”2.04%股权）等。

● 催化剂：双十一、双十二销售数据创新高、收入增长超预期。

● 核心假设的风险：不利于电商销售的相关政策风险；企业费用投入过大导致扩张不能持续。

(分析师：曾郁文 A0230513060003 联系电话：021-23297485)

湖南发展（000722）深度报告：受益湖南国企改革 转型医疗养老大健康

● 公司主业水电发展稳健，持续贡献现金流。水电是公司现有主业，2014年实现收入2.71亿元，其中水电贡献收入2.69亿元。公司2015年上半年水电贡献收入1.35亿元，较去年同期的1.51亿元有所下降，主要由于15年上半年来水偏少，导致上网电量减少。公司2014年经营活动净现金流为1.76亿元，且多年维持在这一水平，为公司贡献持续稳定现金流。

● 借助湘雅博爱切入康复医疗领域，养老服务亦有布局。公司与康复医疗专家周江林先生合作成立合资公司，间接收购博爱医疗49%股份，从而实际控制湘雅博爱，进入康复医疗领域。2014年湘雅博爱康复医院基本实现收入约1亿，连续两年收入增速均超过50%。周江林先生签订业绩承诺，2015-2017年净利润不低于1600、1800、2000万元，为公司提供较高的安全边际。公司大健康产业布局的首个养老项目是春华健康城养老健康项目，公司以机构养老作为主要业务方向，并与湖南高新创投健康养老基金展开合作，后续有望加大养老项目的投资力度，实现康复医疗和养老产业链的协同发展。

● 公司受益湖南地区国企改革进程加速。目前，湖南省财政厅管理的湖南发展资产管理集团有限公司已经正式移交省国资委管理。我们认为公司作为湖南发展资产管理集团有限公司旗下唯一上市平台，未来有望受益湖南地区国企改革进程加速。

● 盈利预测及评级：公司是湖南发展资产管理集团旗下唯一上市平台，主业水电贡献稳定持续现金流，受益湖南国企改革进程加速，积极开拓”医疗+养老”的第二主业。保守估计公司15-17年实现收入2.49亿元、2.66亿元和2.72亿元，公司15-17年实现归母净利润1.50亿元、1.56亿元和1.60亿元。公司15-17年的EPS分别为0.32元/股、0.34元/股和0.34元/股，当前股价对应的PE分别为68倍、64倍和64倍。首次覆盖，给予买入评级。

(分析师：刘晓宁/罗佳荣 A0230511120002/A0230513070006 研究支持:韩启明/王璐 A0230114090001/A0230114080004  联系电话：(8621)23297818×7618)

IPO重启对资金面扰动有限——国内流动性周度观察(11.2-11.8)

● 公开操作均衡，IPO重启对资金面扰动有限。在公开市场上，央行于上周二和周四均进行了100亿元的7天逆回购操作，中标利率维持2.25%；上周逆回购到期量200亿元，资金投放量与到期量持平。双降之后，央行将回购利率下调10个基点至2.25%并维持低量投放，表明央行谨慎引导货币市场利率下行和维稳资金面的意图。从资金面来看，稳增长力度加大，11月财政存款投放预计较去年将有所增长，对本月整体流动性不构成制约。IPO重启，我们认为无需过度担忧资金面，第一，新规定将大幅降低新股发行冻结资金对债市的分流，对资金面的冲击有限，第二，重启新股发行将提高市场风险偏好，加大风险资产配置，造成短期资金面波动在所难免，而在双降之后，资金面仍处于总体宽裕状态，预计央行会运用公开市场逆回购等操作维稳资金面。第三，在股债配置调整期，收益率曲线短期面临上行压力，在经济疲软、通缩压力大、衰退式宽松持续的背景下，未来利率仍将继续下行。三季度货币政策报告强调，宏观政策适时预调微调，防止结构调整过程中出现总需求的过快下滑，又要注意保持定力，避免过度放水，固化甚至加剧结构性矛盾。我们认为，目前货币政策表现为衰退性宽松，未来仍将通过降准和降息来对冲经济下滑，预计还有25-50个BP的降息空间。

● 短期资金价格均回落，但降幅收窄。上周银行间7天、14天、21天和1个月回购利率分别下降3.0、1.7、3.2和6.7个基点，分别至2.35%、2.62%、2.64%和2.66%。R007五日和十日均值分别下降0.1和3.1个基点，均至2.38%。 

● 利率债收益率曲线抬升，期限利差扩大，票据收益率普遍上涨，多数信托产品收益率止跌回升。国债收益率1年期和10年期分别上升11.2个和6.5个基点分别至2.46%和3.13%；国开债1年期和10年期收益率分别上升0.6个和6.5个基点，分别至2.61%和3.50%。上周10年期与1年期的利差上升5.9个基点至88.58个基点。3年和5年期AAA票据收益率分别上升6.8和4.4个基点，分别至3.52%和3.76%。5年期AA+票据信用下降1.0个基点至1.30%。上周珠三角票据直贴利率和长三角票据直贴利率均下降2.0个基点，至2.70‰和2.65‰，票据转贴利率下降3.0个基点至2.60‰。新发产品、贷款类和权益投资信托平均收益率分别增加15.1、10.0和51.7个基点至8.35%、8.5%和8.35%。 

● 受美元指数持续走高影响，上周人民币在岸与离岸汇率双双走弱，中间价保持稳定，表明央行意在维稳。上周美元兑人民币即期汇率报收于6.3530，较前周贬值0.56%，在经历了前周升值0.51%之后，即期汇率又回到6.35水平；美元兑人民币中间价收于6.3459，小幅升值0.06%，连续两周走强；离岸美元兑人民币CNH收于6.3917，贬值1.11%，自周二开始连续四个交易日走弱。离岸与在岸价差缩窄扩大至387个基点，而前一周价差已缩窄至40个基点。CNY即期成交量下滑，上周日均成交量为162.77亿美元，较前一周下降54.6亿美元，是自811汇改以来日均成交量最少的一周。在ADP就业数据、ISM非制造业指数、贸易赤字收窄和非农等多项经济数据利好提振下，上周美元指数大幅上扬，周五收于99.17，较前一周大幅上涨2.3%。目前人民币汇率市场的主要矛盾是基本面和政治面的矛盾，在SDR评估之前，人民币国际化推进的影响占主导。若人民币加入SDR，基本面因素将逐渐占主导，人民币汇率将向基本面靠拢，因此我们判断明年人民币汇率将更多地反映经济基本面因素，呈现小幅慢贬的态势。

(分析师：李慧勇/李一民 A0230511040009/A0230515080002 联系电话：13501817452/18516212929)

“申万宏源策略3&30组合”2015年第36期：11月10日-11月16日

● 上期回顾：截至2015年11月9日，自2015年3月2日起从0仓位开始建仓，“申万宏源策略3&30组合”收益率如下：1）30亿组合：上期获得绝对收益率为6.59%，累计获得绝对收益率为-3.99%。2）3亿组合：上期获得绝对收益率为2.89%，累计获得绝对收益率为7.29%。

● 本期策略判断：1、“资产荒”的投资故事被部分证实。我们之前一直认为理性资产配置决策模型之下，资产荒的解决方式不应该是提高风险偏好，而是降低收益率回报预期。但实际上，部分大型资产配置机构的确存在负债成本刚性。一个经典的行为金融小故事：如果你面临选择，其一是损失100元，其二是50%的概率不损失和50%概率损失200元，正常的资产配置者应该选择损失100元，因为期望报酬一样但是风险降低，然而行为金融的研究结果表明，大多数人会抱着侥幸心理选择其二，大型配置机构可能最后也遵循行为金融原理，放手一搏！事实上，资产配置机构的部分资金已经通过固定收益部门的二级债基已经进入了股票市场，而如果负债刚性仍未缓解，2016年资产配置的时候，股票在边际增量上得到进一步青睐恐怕是必然结果，无非是时机选择。2、改革降低风险溢价的逻辑近期有所强化。除了刘鹤在9月反复强调保护私有产权，以及习主席关于要鼓励和允许不同地区实施差别化探索的表态，近期市场对于积极扩大财政赤字让利于民刺激新经济的预期渐起，这是我们“创业板2016=上证2009”假说的第三条重要内容，既然苗头已现，按照我们的策略方法框架，我会强化自己的假说。3、我们担心的负面投资故事没能形成。我们原先很担心债市高杠杆在TF1512上放大反映，并影响投资者对资金面的预期，然而持续大跌的TF1512并未形成对市场的负面冲击，投资者甚至认为资金从债市流向了股市，IPO重启只会强化这种预期。我们原先担心金融反腐打击风险偏好，而我看到的事实是，某些一周前刚被重罚的股票依旧从跌停到涨停……不管怎么说，现在做空金融工具是缺失的，做空力量更是被行政抑制的。4、看长一点，近期管理层的一系列行动表态（包括本次IPO规则的修改）都显示了资本市场在整个经济结构转型中的重要性，乐观的投资者开始相信，拔毒草、清配资之后，政府要用好资本市场，重来一次。5、至于高企的估值，转型期新兴产业溢价肯定有，特别是大量的资金追逐少量的优质公司的时候，泡沫就只能寄希望于上市公司像同方国芯一样做实自己的基本面了。值得注意的是，这次很难疯牛，无论大小票，2015年打出极高估值的边际力量是以HOMS接入资金为代表的场外配资力量，风险偏好极高，他们现在被行政性拒之场外了；此外，国家队有足够筹码控制节奏实现慢牛，所以估值不是主要矛盾，但是会成为投资者止盈的投资故事，轮动会更加频繁，而非一个方向做到极致，这也是我们创业板2016=上证2009假说的一点内容。6、结构：很多人认为IPO市值配售利好大股票，增量资金加配大股票，风格切换。我如果是基金经理，之前已经换了一部分蓝筹，并且享受近期的风格变化，但是我们认为风格只会均衡，不会切换。再强调一次，国家对于疯牛是有控制筹码的，涨可以，但是难疯；另外，2015年互联网接棒券商建筑的历史会让很多投资者有学习效应，卖新兴成长追高券商的投资者不会有2014年多。所以不排除出现蓝筹博弈式逼空的尝试，但是这次一定要有定力。

● 本期调仓思路：顺势做多，3亿组合已有一定安全垫，选择比较有安全边际的前期涨幅不大的标的加仓至50%仓位，30亿组合现有标的加仓至80%仓位。

● 本期投资计划：(具体持仓情况详见正文第4部分组合持仓统计)

● 30亿组合（以相对收益为目标）：金鸿能源（加仓）、聚光科技、劲嘉股份、人福医药、红相电力（加仓）、伊利股份（剔除）、中国高科（加仓）、苏交科、东睦股份（加仓）、宏发股份（剔除）、三湘股份(减仓)、中元华电（加仓）、兰生股份（加仓）、国轩高科、天齐锂业、松芝股份（剔除）、三泰控股（加仓）、奥瑞金（加仓）、双星新材（加仓）、华英农业、合力泰、苏大维格（新增）、腾信股份（新增）、绿庭投资（新增）

● 3亿组合（以绝对收益为目标）：金鸿能源（加仓）、天健集团、劲嘉股份、三泰控股（加仓）、南京银行（减仓）、爱尔眼科、双星新材（加仓）、晨鸣纸业（加仓）、奥瑞金（加仓）、合力泰、苏大维格（新增）。

(分析师：王胜 A0230511060001 联系电话：021-23297457/23297448)

环保行业专题：雾霾爆表应急失灵 亟待加强环境监测网络建设和VOC治理

● 事件：供暖季首周东北大部分地区空气质量达到重度污染，首要污染物为PM2.5。7日起辽宁省11个城市空气质量达到重度污染以上，其中8日沈阳市遭遇六级严重雾霾污染，日均AQI高达500（300以上即“重度污染”），局部地区PM2.5峰值突破1400微克/立方米（300以上即“严重污染”）。

● 环保预警、应急系统失效，亟待优化环境监测预警一体化系统。沈阳市环保局官方网站显示，沈阳市环境空气质量发布系统每日发布“空气质量实时报”及“空气质量预报”。在6号、7号两日沈阳市AQI指数已分别达到重度污染以及严重污染的情况下，11月8日沈阳市分别于当日上午10:30和下午3:30启动重污染天气二级（橙色）应急响应、以及一级（红色 ）预警。“空气质量预报”未能于8日前启动预警以及应急响应，反应出环保预警及应急系统相对失效，亟待优化。

● 环境生态监测网络亟待建设，提高预警传递效率及应急措施的可操作性。根据《沈阳市重污染天气应急预案（试行）》，重点应急措施有：对重点污染企业采取停、限产措施；市建委要求全市建筑施工工地全部停工；交警加大巡查实施三环内货车禁行措施等。然而有媒体报道称，8日启动应急响应后仍有建筑工地继续施工，应急措施存在实施不到位现象，同时有民众反应并未及时了解到政府提示的重度预警信息。沈阳市环保局官网显示，全市仅有11个国控点每隔一个小时发布实时环境空气质量监测数据。如需快速锁定排污单位并响应应急措施，仍需搭建更精密的网格化环境监测体系，实现大数据分析和污染源溯源。

● 国内急需打造智慧环保网络，发展“网格化监测”+“环境监测预警一体化系统”。继环保部上收监测事权后，“十三五”规划明确要重构监测管理体制，建立全国统一的环境实时监测体系。除了加大国控站点布点外，我们认为网格化监测将是环境监测的重要发展方向。我们认为借助物联网技术，通过搭建传感、数据分析及反馈机制，推进环境预警应急体系乃至智慧环保网络建设。

● VOCs是PM2.5等颗粒大气污染物的重要形成前体，雾霾事件频发倒逼VOCs治理千亿市场爆发。 VOCs监测市场保守估计将达400~600亿元。今年10月起，试点收取VOCs排污费，倒逼VOCs污染治理正在起步，有望撬动近700亿市场。我国现行VOCs监测指标仅14个，十三五有望将VOCs列为特定行业或者区域的考核性指标，预计未来：1.考核指标有望增加，设备投资市场有望进一步扩容；2. VOCs排放标准有望提高、治理投资有望进一步增加；3.试点行业也将进一步扩大。

● 投资建议：北方进入雾霾高发期、巴黎气候大会临近，建议投资者加配环保板块

● 重点推荐：先河环保（网格化监测+VOCs监测治理订单进入爆发期）、汉威电子（传感器+VOCs治理，打造智慧环保、智慧市政等4大物联网平台）、雪迪龙（智慧环保龙头+污染源监测）、中电远达（碳减排、碳交易+大气治理）

● 建议关注：聚光科技（环境监测+VOCs监测治理）、清新环境（大气治理+超净排放）。

(分析师：刘晓宁 A0230511120002 研究支持:董宜安/王璐 A0230115110001/A0230114080004  联系电话：021-23297618)

奥瑞金（002701）受让中粮包装股权点评：大手笔，高格局，强执行力，尽显王者风范，包装巨无霸起航，维持买入！

● 奥瑞金公告参与中粮包装（0906.hk）混改，受让其27%股份，成为中粮包装的第二大股东。公司公告，参与中粮集团有限公司旗下企业的混合所有制试点改革，以自筹资金1,616,047,200港元受让中粮包装27%的已发行股份（或在根据《股份买卖协议》进行调整的情况下，以自筹资金1,496,340,000 港元受让中粮包装25%的已发行股份）。

● 中粮包装：国内领先的金属包装企业，客户优势明显。中粮包装深耕于中国大陆市场，产业链布局完善。从2015中报来看，中粮包装产品主要分为马口铁包装（占总收入的50.1%，主要包括三片罐、气雾罐、金属盖、钢桶等）、铝包装（占总收入的40.9%，主要包括两片饮料罐（39.8%）以及单片罐）和塑料包装（占总收入的9%）。作为中粮包装收入占比中最大的产品品类，中粮包装两片罐客户主要包括加多宝、华润雪花、可口可乐中国、青岛啤酒以及百威英博等，客户优势明显，显示中粮包装在两片罐领域认可度高，产品竞争力强。2014年中粮包装两片罐已建成及在建产能为58亿罐（占国内主要两片罐生产厂商总产能的11.2%），销量为44.13亿罐（占我国当年总销量305亿罐的14.5%），处于我国两片罐生产厂商中的第一梯队。股权结构：第一大股东为中粮香港（持股60.15%），最终控股股东为国有企业中粮集团。中粮包装2014年主营业务收入为52.95亿元，净利润为3.45亿元，经营活动产生的现金净流量为1.92亿元。

● 此次参股中粮包装，我们认为主要的影响有：

● 1）参股中粮包装，强强联合，实现共赢发展。此次参股后，将扩展奥瑞金的盈利来源，提升公司规模，降低公司对红牛单一大客户的依赖。以2014年业绩来看，将静态增厚公司业绩11%。此外，中粮包装的控股股东中粮集团在国内食品饮料领域有着广泛的业务布局，我们预计通过此次混改参股的资本纽带，两大集团将优化资源配置，共享客户资源，奥瑞金在中粮系有望赢得更多的业务和订单机会。

● 2）金属包装（尤其是两片罐）市场集中度提升，竞争格局大大改观，提升话语权，未来盈利能力有望进一步提升。近几年国内两片罐行业整体供过于求，行业竞争无序，价格战情况普遍，影响了整体盈利情况。2014年，我国主要两片罐企业现有及在建产能为516.5亿只，前六大（奥瑞金、中粮包装、波尔、太平洋制罐、宝钢包装、皇冠）合计市占率为68.6%。此次奥瑞金参股中粮包装后，将大大改善行业竞争格局（奥瑞金+中粮包装合计市占率为18%），增强上下游的谈判能力，稳定行业价格体系，从中长期的角度提升公司盈利能力。

● 3）奥瑞金外延扩张再下一城，持续拓展业务版图，未来更多横向发展值得期待！我们在此前的报告中多次指出，奥瑞金的战略定位是大包装领域第一大平台化综合服务商。纵向上，公司这两年以原有制罐业务为核心切入点，向品牌营销、罐形设计、灌装、（与红牛的）二维码营销、体育营销等，延伸纵向产业链，从“制造”向“服务”转型。横向上，此前参股国内塑料包装龙头永新股份20%股权，包括前期的25亿3年期定增，15亿公司债，参股产业并购基金，借助资本市场平台，搭建资金平台基础，而此次参股中粮包装，外延并购又获得积极推进，未来更多跨品类、跨区域横向发展值得期待！ 

● 大手笔，高格局，强执行力，尽显王者风范，包装巨无霸起航，维持买入！奥瑞金是我们今年“稳稳的幸福”组合主推品种，公司除了持续稳健的业绩表现外，在战略定位和资本运作方面也体现出了大格局，强执行力的一面。因交易正式完成仍需一段时间，我们暂不上调2015年盈利预测，维持1.08元，上调2016年的盈利预测至1.50元(原为1.44元)，目前股价（28.47元）对应15-16年PE分别为26倍和19倍。公司目前市值279亿元，维持买入！第一目标价38元（对应2016年25倍估值）。

(分析师：周海晨/屠亦婷 A0230511040036/A0230512080003 研究支持:范张翔 A0230114070004  联系电话：021-23297446/23297510)

史丹利（002588）：启用新模式 迎接千亿利润级别的蓝海（东北农业服务公司调研纪要）

● 从复合肥的单一环节走向全产业链综合服务，新的商业模式逐步成型。在土地经营走向规模化、农业种植走向集中化、人口走向老龄化的大趋势下，公司作为国内复合肥龙头之一，积极摸索新的商业模式，从单一产品的农资企业向全产业链延伸，提供综合服务。今年以来，公司在向农资服务转型的试点成果显著：已在东北、内蒙、华北等地区流转土地4万多亩，服务土地20余万亩；形成烘干仓储能力55万吨/年；金融服务方面，为三农企业、个体户发放贷款6800余万元，新的商业模式基本成型。

● 这是个利润体量在千亿级别的蓝海市场，有待开发。公司的农业综合服务可分解为9大环节：金融服务、农业种植、农机服务、农技服务、农资服务、农资配送、飞机航化、粮食收储、粮食贸易，概况起来其中的利润点主要来自于1）金融服务、2）农资农技服务、3）粮食收储及贸易服务三部分，利润体量十分可观。仅以农资农技服务的收益为例，全国18亿亩耕地、东北四省4-5亿亩耕地，按100元/亩的服务收益来保守计算，全国及东北地区的利润空间分别达1800亿和400亿；若考虑金融服务、土地流转、粮食仓储及贸易等项目的收益，空间更大。

● 我们考察了黑龙江讷河、龙江的两家合作公司：史丹利聚丰和史丹利江源油脂。这两家企业分别代表了农资经销商向下游粮食仓储贸易延伸、以及粮食仓储贸易商向农资及上游延伸的典型。从沟通的情况来看，两家公司与史丹利的合作均较为顺利，半年多的时间，已经实现土地流转3万多亩、服务面积20多万亩、粮食储备能力30万吨/年以上。今年两家企业预计产生2000多万的净利润收益，预计对应史丹利至少有1000万的权益净利润，合作企业的积极性和反馈也都较好。

● 先发优势明显、且全产业链服务有助提升农户粘性。史丹利寻找的合作企业均为当地有一定规模的公司，在产业链环节的至少一个环节上具有较好的原始基础，优势明显；且自身具有强烈的转型需求，为合作奠定良好的基础。在模式上，公司采取的全产业链服务，将为种植大户和农户解决了拿地的金融需求、耕地的服务需求、和卖粮的资金回笼需求，这种全流程闭环服务将大大提升用户粘性。同时，民营企业高效的经营风格、上市公司的资金优势、转型的必然决心和投入力度，将为公司在农业综合服务这片蓝海中缔造先发和规模优势。

● 未来有望数量级规模放大，利润将是一个加速的过程。随着这种新的商业模式摸索走向成熟，利润体量有望迅速规模化爆发式增长，一方面单个合作公司的规模体量可以放大，另一方面合作企业的数量也会迅速放大。仅以服务面积为例，今年是试点的元年，仅服务20多万亩地，但随着模式成熟，可以加快推广，公司已在东北、内蒙、华北等地区成立了10家合资公司，明年服务面积有望辐射达200万亩地，并将继续在全国有条件的地方推开。

● 首次覆盖给予“增持”评级。我们预计公司2015-2017年的收入分别为70亿、87亿、109亿，yoy23.8%、 24.3%、25.3%，归属上市公司股东净利润分别为6.30亿、8.16亿、11.03亿，yoy 27.3%、29.5%、35.2%，看好公司新模式带来新的蓝海空间，盈利能力和估值有望双升，首次覆盖给予“增持”评级。

● 风险提示：复合肥销量增速趋缓；复合肥毛利率下滑；农业综合服务模式推广低于预期；土地流转进度低于预期。

(分析师：麦土荣 S1180515010001 联系电话：18621123030)

千金药业(600479)调研报告——布局女性卫生用品，开启千金二次创业

● 整合千金资源，进军千亿市场的女性卫生用品领域。千金药业是是妇科领域知名企业，核心产品妇科千金片疗效明确，市场知晓率高。在国家鼓励大健康产业发展的大背景下，公司整了千金药业在妇科领域的研发、生产及品牌等资源，向女性卫生用品领域拓展，未来将形成妇科、产科、婴童、家居生活、妆护、日常清洁等六大系列产品。目前，以千金棉为主材的医用级卫生巾已经上市，千金净雅系列卫生巾不仅具有同类产品透气、防漏、舒适的特点，同时卫生标准更高，卫生巾中的植物精华可以降低妇科炎症发生率。国内卫生巾消费人群接近4亿，年消费量和消费金额均为千亿级，公司开创了医用级卫生巾的新品类，有望成为医药企业拓展大健康领域的新标杆。

● 产品提价及成本下降，带动千金片价值回归。妇科千金片（胶囊）为治疗妇科炎症的国家基药产品，日服价格3元，是妇科清热类唯一进入低价药目录的基药品种。受中药材价格不断上涨，招标不断降价影响，千金片毛利率不断下降。低价药政策出台后，公司2015年上半年对千金片进行了提价，整体提价幅度在20%左右。此外，构成妇科千金片的八味药材中，当归和党参价格年初以来较2013年的高点下降了50%左右，我们预计公司两味药材的采购成本下降30%以上。随着中药材成本的下降及产品价格的提升，妇科千金片有望迎来价值回归，盈利能力有望提升。

● 国企改革受益标的，借助外延性发展延伸产业链。公司是湖南省为数不多的国资医药平台，也是株洲市国资委控股的唯一上市平台，国务院国企改革指导意见的出台给地方国企改革确定了方向，公司有望受益国企改革政策的落地。年初，公司也制定了整合内外部资源，完善自身产业链建设的规划，公司有望借助资本市场市场力量，实现外延式发展，拓展医疗服务或医疗技术领域，完善产业链，提升整体竞争实力。

● 维持增持评级。我们预计公司15-17年的净利润分别为0.86、1.18和1.54亿元，同比增速为-18.2%、37.2%和30.5%，对应的EPS为0.25、0.34和0.44元，相应的PE为73、54和41倍，维持增持评级。

(分析师：王晓锋 A0230515090003 联系电话：18910051019)