欧央行宽松不及预期，美联储加息几无悬疑

　　1、12月3日欧央行将隔夜存款利率由-0.2%下调至-0.3%，将QE期限延长至2017年3月。本次政策力度低于市场预期，引发欧元兑美元不贬反而强升，欧美股市大幅下挫。此前市场预期欧央行将降息20个基点，月度购债规模将从600亿欧元扩大至750亿欧元，并有可能将购债范围拓展至地方市政债。

　　欧元区经济仍疲弱，通缩压力较大，欧央行对未来进一步扩大QE持开放态度。

　　2、就业持续改善，美联储将于12月16日启动加息。

　　美联储未来政策分三个阶段进行：1）初始加息阶段，通过隔夜逆回购（ON RRP）操作及利率设定和超额储备金利率(IOER)调整引导基准利率达到目标区间，将ON RRP利率设臵在基准利率的下限水平上，将IOER利率设臵在基准利率上限水平上；2）继续加息阶段，停止或削减到期债券（国债、机构债、MBS）及收益 ‚续作‛；3）出售MBS和部分国债，压缩资产负债表，仅留有可供政策操作的适度国债规模。显然，美联储于12月启动的是第一步，初始阶段加息节奏会比较缓慢，幅度控制在25bp。

　　3、美联储收紧货币政策的宏观背景及条件：

　　经济增长：个人消费和住宅投资呈现稳态，各自对经济增长贡献率分别稳定在2%和0.2%附件。财政赤字/GDP回落至3%以内，财政支出异常波动对经济的扰动减少。未来一段时间（2016年）GDP大概率保持2%左右的增速。

　　通胀水平：通胀可能温和上涨。首先，尽管美元指数从中期角度仍会比较强势，但欧元区和中国等主要经济体增速继续明显下降概率不大，大宗商品价格可能在低位震荡，其拖累通胀下行力量减弱；其次，美国劳动力市场持续改善，失业率已降至5%，这将会导致未来薪酬涨幅有所提高，购买需求能力增强，通胀及其预期会回升。

　　就业状况：美国目前的失业率已逼近其自然失业率水平，劳动参与率的下降主要受人口老龄化影响。

　　4、从经济基本面和政策分化格局看，美元有望继续保持强势。强势美元下，中国及其他新兴市场经济体的货币承受一定贬值压力。

　　鉴于8,11-13人民币汇率（兑美元）较大幅度贬值‚一步到位‛消化了前期压力，未来将以缓慢调整节奏实现。政策工具选择上，如果再现资金流出导致外汇占款形成的货币供给不足，中国央行需要继续调降准备金率以对冲。