【浙商宏观】央行之路：结构变化与政策选择──主要央行资产负债表研究(专题)

　　提示 

　　基于前期专题研究成果，根据最近情况变化，提出新的研究观点。 

　　投资要点 

　　1，目前中国央行的货币政策操作可谓目标多重，需要同时兼顾“实体经济增长、金融市场稳定和货币投放机制变化”。经济需求疲弱，增速继续放缓，通缩风险加剧，需政策宽松支持；金融市场剧烈震荡，股灾间歇性发生，出于维稳需要，央行通过政策调整缓解市场恐慌；在美联储加息预期和强势美元背景下，资金外流规模增加，外汇占款形成的货币投放不足，需要央行对冲操作。 

　　宏观经济形势的变化和央行应对性政策操作必然会带来央行资产负债表规模和结构的改变。受央行资产端外汇减少影响，央行资产规模收缩（-6%）。 

　　2，为对冲外汇下降导致的货币投放不足，中国央行主要通过两类政策工具进行补充。1) 调降存款准备金率，打开存量“蓄水池”闸门；2) 通过逆回购和创新型工具（SLO、SLF、MLF、PSL）提供流动性支持。前者为央行负债端“其他存款性公司存款”减少，后者为资产端“其他资产”增加。 

　　3，2016新年以来，居民和企业换汇需求增加，市场对人民币贬值预期有所增强，央行政策操作思路也出现调整——谨慎使用准备金率工具，而加强利用第二类工具。主要是考虑到降准释放的“宽松”信号较强，易增加人民币汇率压力。这意味着2016央行资产负债表变化与2015年相比将有不同，集中于资产端“外汇”项目和“其他资产”项目的减增。 

　　4，其他央行：加息初期，联储声明维持既有资产负债规模。欧央行和日本央行仍在QE之路上，2015资产扩张幅度均接近30%，短期仍将大幅增加。 

　　5，前期研究主要结论：（参见2015年5月27日报告及本报告历史研究部分） 

　　央行资产体量决定因素：经济规模、货币投放方式和汇率体制、金融市场结构及发展程度和非常规政策操作。 

　　央行资产结构与基础货币投放方式等价，实际操作中，强调的是“以量锁价”。