作者简介：

高上，博士，海通证券期货研究主管，15年证券期货研究经历，曾任中原证券研究所长、兴业研发中心副总经理，万家基金研究总监，海通期货研究所所长。出版《中国股市十八年》。获上证报、期货日报、上期所最佳股指期货分析师与宏观策略分析师。目前担任中国期货业协会研究发展委员会委员、中国期货分析师俱乐部理事。

期指单边限仓10手，平今仓手续费提高万分之二十三以及保证金比例提高至40%等的禁令，市场的广度与深度骤然变化，使得期指风险管理功能名存实亡，当今45万亿的A股投资完全暴露在风险敞口之下。

过去的这个周末，4月16日是沪深300上市的五周年与中证500和上证50期指上市的一周年。股指期货的上市改变了中国的单边做多市场格局。估值过高与经济下行压力是市场两次拐点的产生的主要原因，股指期货上市仅是导火索。股指期货限仓后，市场的泄洪口被阻塞，反而造成了市场的负面冲击，A股的风险管理功能与对冲功能难以实施。为此，周年之际，股指期货回归正常化理应尽快提到日程上来。

正文

过去的这个周末，4月16日是沪深300上市的五周年与中证500与上证50期指上市的一周年。股指期货上市改变中国的单边做多市场，A股终于出现了价格发现功能与风险管理工具。然而，期指IF与IH和IC的两次上市，大盘都出现了大幅调整，真是股指期货惹的祸？

从期指限仓后的A股仍在爆发的几轮“千股跌停”来看，股指期货或许只是扮演了替罪羊的角色。

1、股灾再回顾

2015年6 月12日，沪指创出本轮5178点高点。6月13日，证监会宣布严查场外配资最后一根稻草，成为压倒市场的最后一根稻草。

6月19日2000只个股跌停，而在6月26日，上证指数下跌7.4％，“股灾”由此一发不可收拾。从6月15日开始到26日，9个交易日上证指数已经跌去近1000点，但这并不是此轮“股灾”的终点。

更实质的“救市”行动来自央行。6月27日，央行宣布即日起同时降息0.25个百分点，定向降准0.5个百分点。央行双降政策超出市场预期，有利于在情绪面上稳定市场信心。但6月29日，反而成为关键的、惊心动魄的“股灾”扩大化的一周起点。

从6月29日到7月3日，A股市场出现多空大对决。

6月29日早市开盘，沪深A股指数再次深度下探，盘中击穿3900点，下跌接近8％，虽然尾盘有所回升，但全天上证指数下跌3.34％，创业板指数继续深跌7.9％。最大20万亿，人均35万元.当天基金业协会组织13家知名的私募基金表态集体唱多.

7月1日尾盘再次出现快速下跌，当天上证指数下跌5.23％，创业板指数下跌3.47％，震幅超过9％，市场恐慌情绪再度蔓延。

当晚，证监会连夜再发出三大利好：沪深交易所将自8月1日起将A股交易费下调三成；券商自主决定强制平仓线不再设六个月的强制还款；允许所有证券公司发行与转让证券公司短期公司债券，从而拓宽证券公司融资渠道。即便如此，前期获利和去杠杆的资金仍组成了巨大的抛压盘。在有明显政府资金吸收大权重类金融和石油石化股筹码的情况下，沪深两市仍连续出现大幅下跌，到7月3日（周五），经过两天分别下跌3.48％和5.77％之后，上证指数已经下跌到3700点以下，离本轮高点已相差1400点以上，“股灾”无可置疑，市场惊魂不定。

在叫停多个做空股指期货账户后，7月3日晚证监会宣布，将减少IPO家数和将筹集资金，并要注资中国证券金融股份有限公司，从240亿元增资至1000亿元。QFII额度将从800亿美元调整至1500亿美元，意图引导海外资金入市。

7月9日（周四）沪指下探3373地点返身向上，市场的多空第一轮回合告一段落。

8月25日央行祭出“双降”，随后养老金入市等利好消息发布，A股短暂企稳两日，在后续交易日中走势跌宕叵测，令市场再度感到寒意，对股灾后的政策与市场走势越发感到困惑与纠结。8月底，证监会再次召集50家券商，为第二轮救市筹集弹药。政府在“9.3”大阅兵前维稳市场的意图明显。

从第一轮救市来看，证监会意识到监管有漏洞、监管不适应、监管不得力，显然低估了市场的力量，救市后股指滑落了上千点，反而是抽到断水水更流，政府干预市场的预期效果没有达到。如何处理政府与市场的关系，化有形之手为无形，可以说股灾为监管层上了一堂生动的课，只是政府为此缴纳了昂贵的学费。

2、究竟是谁惹的祸？

应该看到，当前金融环境已经发生了巨大转变，杠杆、做空、程序化等问题交织，从现货到期货、场内到场外、国内到国外，救市涉及面广泛，不仅是资本市场本身，外汇市场、楼市以及海外市场出现了联动，牵一发动全身，对我国金融的监管水平提出了巨大挑战。

我们注意到，市场有种声音，认为股指期货是股灾的重要原因，管理层一方面在现货积极提供流动性，另一方面，在股指期货又限制流动性，反映了高层对股指期货看法的分歧。期间中金所开仓手数由1200手降为600，随后又降为100手，保证金由8%提升至30%，对正常的期指交易限制较大，引发了成交量的跳水以及基差波幅的进一步扩大，加大了对现货市场的反向引导。

然而，股指期货不是股灾的罪魁祸首。正如武器可以成为侵略、恐怖的工具，同时也能成为和平和防恐的有利保障，衍生品作为IPO的一级市场、交易的二级市场之后的风险管理的三级市场，已经成为成熟市场管理金融市场不可或缺的工具。

回顾历史，金融期货创设恰恰是全球金融市场开放后应对汇率、股灾的产物。1971年7月由1944年建立的布雷顿森林体系崩溃后，浮动汇率制取代了固定汇率制，由此产生了通过外汇期货来规避风险的需求。70年代美国国际收支恶化，通货膨胀居高不下，为了抑制通货膨胀，美国提高了利率，但失业率大增，于是再度降低利率。导致美国利率波动加剧，因而迫切需要投资工具来规避风险。尤其是，1974年美国股市暴跌50%，投资者不计成本抛售离场，市场缺少对冲风险的金融工具，促使管理者不得不通过创新来促进股市的健康发展。1972年芝加哥商业交易所（CME）首次推出包括英镑、加拿大元、德国马克在内的外汇期货合约。75年芝加哥期交所（CBOT）推出第一张利率期货合约。1982年堪萨斯期交所（KCBT)推出股指期货。全球金融期货衍生品已占成交量的2/3。

然而，1987年的股灾促使美国反省衍生品在股灾中的作用，1988年5月格林斯潘在美国国会听证会上认为，正是因为中止了股指期货交易，美国现货市场承受了巨大的抛压。股指期货先于现货做出市场反应，更多机构愿意在期货市场做出方向选择，而套利使得现货随后跟上期货的步伐，平滑了市场波动。经历了87年的股灾后，股指期货在美国以后的市场暴跌中都发挥了明显的规避风险功能。

我们注意到，国内监管层对此的认识水平参差不齐，仍然认为股指期货套利增加了市场的不稳定性，反映了对这个问题认识的偏差，难道美国市场走过的弯路，中国还难以避免？

我们认为，配置检查是引发行情转折的导火索，杠杆、期指是助涨助跌的因素，股市上半年非理性暴涨为暴跌埋下隐患，这些是外因，背后的经济增速不断下滑是内因。

此外，这轮股灾可能大大延后金融创新改革的步伐，由于国内的改革往往因市场倒逼而产生，股灾与汇率的波动，增加了金融市场的不确定性，反而可能促使政府在金融大部制的改革中尝试惊险一跳，加快金融在混业背景下的监管力度。

随后政府救市目标逐渐下移，已由维稳股指到维稳市场信心，再降到维稳流动性，市场信心不断遭遇重创，尤其是，监管层一方面在积极注入流动性，另一方面，清理配置，限制股指期货流动性，救市的公平性、一致性与有效性遭到市场的质疑。冰冻三尺，非一日之寒。现在看，灾后后的信心恢复确实比市场的预期来得更长。

3、重新看待期指功能

股指期货具有价格发现功能。统计看，净空单提前释放股指拐点信号。2013年2月8日净空单从9千升至1万4，市场阶段见顶2400点；2013年6月3号净空单首破2万大关，市场暴跌6.24创下1849；2014年6月23日净空单首破3万大关，预示2000点牛熊转世；2015年6月3日重上28000手，提前释放市场见顶信号 。

然而，股指期货的两次上市引发的市场拐点是巧合吗？2010年4月16日上市沪深300期指，但市场拐点在2009年9月出现的，而IC与IH期指是2015年4月16日之后的6月爆发的615股灾，如何理解？

我们认为，市场估值过高与经济下行压力是市场两次拐点的主要原因，股指期货上市仅是导火索，如何没有股指期货我们很难预料股指攀升得更高，对市场杀伤力将会更大。

股灾爆发后，7月6号中金所开始对现货与期货匹配检查。8月26号分步限仓，9月7号单边限仓10手。

限仓前期指吸收净卖压作用明显：2015年6月15日至7月31日，股指期货日均吸收的卖压约为25.8万手，相当于每天减轻了现货市场3600亿的抛压。

限仓后风险对冲功能削弱。第一，套保盘因深度贴水与缺乏对手盘，门槛提高后散户难以入场，机构也难以操作。 第二，采取不对称限制，引发悲观预期，基差继续扩大，对现货产生负面引导，形成恶性循环。 第三，期货市场无法做空对冲风险，导致更多投资者转而抛售现货，直接加大了A股的卖压。 第四，国内无法套保，可能促使部分机构寻找海外避险工具，中国金融话语权旁落的风险加大。

周年之际，鉴于股指期货“熔断”禁令仍然没有解除，期指单边限仓10手，平今仓手续费提高万分之二十三以及保证金比例提高至40%等的禁令，市场的广度与深度骤然变化，使得期指风险管理功能名存实亡，当今45万亿的A股投资完全暴露在风险敞口之下。

为此，股指期货交易的正常化理应尽快提到日程上来。