导语：全球最大对冲基金桥水（Bridgewater）的创始人Ray Dalio 10月5日在纽约联储举办的第40届央行年度研讨会做了演讲。在全世界的央行学者面前，他阐述了赖以成名的宏观经济框架，解释了长期债务周期的存在与央行的极限。

在演讲中，他认为大部分国家已逼近债务和央行的双重极限，这是一个全球性问题，日本最接近，欧洲次之，随后是美国，之后是中国。尽管不认为危机会立刻发生，但他预测金融压制将愈发强化。央行将被迫购买风险更高的资产，而黄金等资产吸引力将走高。以研究历史出名的Dalio认为与最类似当前的是1935-1945年的美国和过去20年的日本。

以下是Ray Dalio的演讲全文：

与我而言，能够在如此庞大和值得尊敬的央行学者们面前发表演讲，又在对于央行而言如此有趣的时刻，真是既荣幸又特殊的机会。我特别要感谢纽约联储主席Dudley和副主席Schetzel的邀请，让我得以和大家分享我作为投资者的视角，以及我个人非常规的理解框架，我相信这对于我们所面临的非常规局面能有所帮助。

如今下面这段话已经不再有争议：

这并非一个寻常的商业周期，我们可能处在一个非同寻常的增长缓慢的环境；

当前的货币政策工具将越来越无效；

下行的风险尤其大；

未来投资收益将非常低，以及人们（尤其是中低收入阶层）对于经济停滞不前的难以忍受将带来危险的民粹和国家主义；

尽管这些方面已经被广泛认同，但对于为何这会发生，以及如何应对仍然存在争议。尽管有许多因素，我相信最重要的仍然可以用我的全球宏观投资理念中的简单框架来理解。

我认为经济是无数个市场的总和，而为了理解经济的运转，我们需要看是谁在买卖商品、服务和金融资产，以及为什么。这对于我们理解市场价格和交易量是非常关键的。我们尝试代入主要的买方和卖方的角度来理解他们做的决策和理由，从而预测他们将会怎么做。通过分析主要的买方来预测他们将指出多少货币和信贷，观察主要的卖方来预测他们将会出售的数量，然而我们用总的金额去除总的数量来得到价格。

通过从下至上和从上至下的角度来观察这些交易，我们认为这形成了驱动整个经济的三大动力：

1） 生产率增长；

2） 短期债务周期，又被称为商业周期，这通常持续5-10年。

3） 长期债务周期，通常持续50-75年。

我相信驱动当前经济最重要的同时也是未被理解的因素正是长期债务周期。而后者之所以一直没有被很好的研究是因为这通常一生只能见到一次。

此外，还有三个重要的均衡存在于经济和市场中：

1） 债务增长需要与用于偿债的收入增长相匹配；

2） 经济增长与通胀过高或过低的状态无法长期持续，因为一旦经济处在萧条或过热的时间过长，自然会有改变发生来逆转这一趋势，以及

3） 股票的预期回报需要超过债券的预期回报，而后者应该比现金的预期回报高出相应的风险溢价。

而未来相较于过去最大的区别在于：债务将无法继续快速增长、资本市场传递机制也不再有效、利率无法再继续降低而其他投资的风险溢价也在走低和收缩。如果适当的风险溢价不再存在，资本的传导机制将不在运转，而经济将陷入停滞。由于这些原因，全球的主要央行面临“推绳子（pushing on a string，推绳子，泛指货币政策效应的不对称性，货币政策对于通货膨胀效果明显，但是对于通货紧缩却效果不彰——译者注）”的局面。上一次这种局面发生的时候是在1930年代末。

决策者们通常使用两类工具来达到以上三个均衡：

1） 货币政策，通过改变利率和“量化宽松”来运行，其效果依赖于主要央行的持续购买，以及适当的资本市场风险溢价。

2） 财政政策，其效果依赖于中央政府内部的政治协作以及与央行货币政策的协调。

经济和市场的运转如同一台由这些因素互相作用形成的永动机。而当今最大的深层次问题在于货币政策的相对无力及政治格局带来的货币和财政政策难以协作。

那这些因素使得我们面对怎样的局面呢？

大体上讲：

1） 生产率增长非常缓慢，尽管准确的计量这一指标从未如此困难。

2） 由GDP缺口所衡量的短期债务/商业周期更接近其中段，而非尾声。

3） 长期债务周期运行已接近非常末期的阶段，债务无法再大量增长，而央行也接近“推绳子”的极限。

最大的麻烦是，一个债务周期能榨取的东西就这么多，而大部分国家已经接近这个极限。换句话说，这些国家同时逼近其债务和央行的极限。央行接近“推绳子”的极限，是由于利率接近最低，而同时随着风险溢价和价差持续收窄，QE的有效性也接近极限。这是一个全球性的问题。日本是最接近极限的，欧洲紧随其后，而之后一步或者两步是美国，中国则在美国后面数步之远处。

与2007年不同，当时我的框架显示我们处在泡沫之中，并且即将发生债务危机，如今我并不认为很快会发生危机，因为a）大部分经济体接近短期债务周期的中段，其经济增速并未过快或者过慢；以及b）发达国家的债务增速已经与收入增速基本一致，而绝大部分债务都在央行手中，后者可以不断将其展期。

然而，当我们做预测的时候，我们认为金融压制将愈发加剧，这是由于高债务水平、养老金和医保负债所带来的低收入增长、低投资回报与负债的加速增长。由于人口因素，大部分国家即将面临的养老和医保负债远大于其当前债务水平。

我认为预期的负债与预期收入之间的差距将如此变化。债权人通常相信其持有的资产可以出售来购买东西，因此他们相信可以不用工作也能维持购买力。类似的，退休者预期他们将不用工作就能获得被承诺的养老和社保收益。因此，所有这些人都预期能不用生产任何东西来获得巨大的购买力。与此同时，工人们希望获得与其付出相对等的购买力。而这几方不可能同时被满足。

而这些因素共同作用的结果就是，我们如今看到大多数央行将利率压低到对储户极其没有吸引力，我们看到他们将债务货币化并购买风险资产来减轻债务压力，从而刺激经济。作为投资者，我们很少看到一个市场能如当前债市般被极度高估，这已经逼近一个明确的极限。因为负利率债券的收益率是存在极限的。债市的投资预期回报相对于其风险已经非常差。只要利率上行的速度略超当前市场预期，那债券和所有资产价格都将遭遇重创，因为他们对于用来计算未来现金流现值的利率都非常敏感。由于利率的走低，所有资产的实际久期都已拉长，因此他们对于利率更加敏感。比如，只需要美债收益率走高100基点，全球债市就将面临1981年债市崩盘以来最惨痛的下跌。而由于超低利率已经反映在了所有投资资产价格里，这也将使这些资产价格遭遇重创。

与此同时，由于债市已经到如此地步，而全球央行试图将更多货币逼入市场，收益率进一步走低，价格风险与日俱增，储户最终可能另寻其他资产。以目前央行购买资产的速度（我预计未来也必须维持这一速度），央行们将开始逼近其当前规则的极限。之所以这些极限会出现，是因为央行们最初都认为自己应该更加审慎，但如今他们想要购买其他更多资产。当前，不少风险更大的资产相较债券和现金更有吸引力。如果这一局面继续，类似黄金这样的非金融性的财富储存资产吸引力将越来越大，尤其当汇率波动开始抬头的时候。

至于利率和QE政策效力降低后央行还有什么招？假设制约财政政策和结构性改革的政治因素仍然坚固，那我认为他们将不得不购买更多高风险资产，并将更直接的增加消费者的购买力。

尽管没有一个时期是完全一样的，但与当前全球经济状况最相似的时期是1935-45年代。在1920年代末的债务泡沫后（这类似2005-2007时期）、在经历了1929-1932年的股市和经济崩盘后（类似2008年），以及大规模的量化宽松推高股价和经济（类似2008年以来的时期），1935年美国经济也出现了“推绳子”的阶段，原因也相似---即利率和风险溢价逼近0。

与此类似的还有过去20年的日本，其高债务、零利率、风险溢价和资产汇报萎缩，经济增长和通胀很低，也存在“推绳子”问题。