一、大势研判：震荡上行

对股指大方向的判断主要基于自上而下的类似ＤＤＭ的广义资产定价模型——Ｐ＝增长的故事／流动性的故事＋风险溢价的故事。绝大多数情况下，分子决定拐点，分母决定涨跌弹性。当前股指的定价则是对本轮库存周期修复（分子）和流动性收缩，风险溢价提升（分母）的反应。具体如下：

从分子端来看，我们认为当前中国经济周期的坐标定位是正进入第三轮库存周期，更确切的讲是从被动去库存进入主动补库阶段。（图１）

图1：周期定位：主动补库

数据来源：国海良时期货研究所

这一轮库存修复的驱动力主要来自于房地产刺激政策的滞后传导效应，基建的高增长托底效应以及制造业的自发补库驱动。随着近期地产调控政策的出台以及金融去杠杆的推进，以及本身缺乏强需求端故事的支撑，我们判断这一轮补库大概率是弱补库，上升期在３－４个季度左右。（表1）

经济周期与资产价格周期之间的关系，我们认为是经济周期变化的边际性和周期性决定了资产价格周期的波动。相互关系的具体表现形式上，我们主要基于经验主义的方法来研究。从历史表现来看，股指大约领先于库存周期２个季度左右见底见顶，这本质上体现了资本市场的有效性（上一轮牛市除外）。同样的参照坐标，我们可以从股指和ＰＰＩ（大体股指领先两个季度左右），股指和CRB工业原料（大体同步）的相互关系中体现。

图2：股指与库存周期的相互关系

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图３：股指与ＰＰＩ相互关系

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图4：股指与ＣＲＢ工业原料

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综上，我们就可以通过CRB，PPI,库存的坐标定位来观测股指的坐标定位。从CRB工业原料来看，从1950年至今，除74-75石油危机，2008年次贷危机跌穿过-20%外，波动的区间基本在-20%-20%区间.这一轮全球工业通缩在15年四季度达到-20%底部区间后，触底反弹，目前已经回升至10%附近。这一个位置意味着向上虽有空间，但压力越来越大，除非中美，全球经济复苏超预期。从ＰＰＩ来看，同样在15年4季度达到历史底部区域-6%附近开始触底反弹,目前已经修复至0以上,向上仍有空间,但压力较大.一般来讲,当CRB触底后,PPI大概率也会跟着触顶.从库存周期来看,股指大致领先2个季度,如果这一轮弱库存维持4个季度左右,意味着明年二季度左右经济将进入下行压力区,而股指的甜蜜期大概率在今年四季度到明年1季度以前。这样我们从时间和空间上找到了观察股指运行的坐标，即当CRB工业原料回升至20%区间，明年1季度后，股指就有可能会进入拐点区。目前阶段，仍然属于甜蜜区，也就是股指运行的方向基本和CRB，PPI，库存保持同向。

从分母端来看，我们认为当前处于分母弱化的阶段，弱化的动力主要来自于流动性进入二阶拐点以及风险溢价仍处于上升期。流动性方面，当前所谓“资产荒”，其实主要指在央行总量流动性宽松，实体经济回报下降的背景下，大量的资金脱实向虚，堆积在银行间市场，不断催生房地产，商品、债市等一个个的资产泡沫。这种状况叠加汇率问题，促使央行在货币政策上进入二阶拐点转向（货币供给加速度和供给结构的变化）。锁短放长，金融去杠杆意图在近期经济企稳背景下，只会加大力度不会弱化。货币政策的这种变化，意味着未来央行在流动性量上总体仍维持略宽松状态，但获得流动性的成本将上升。同时经济弱复苏，意味着堆积在虚拟经济的钱，或多或少会重回部分到实体经济中。

图5：短端利率

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图6：新增信贷：非金融机构

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对股指而言，流动性主要是指过剩货币的多寡，也就是实体经济不需要的那部分钱。从M2-GDP-CPI与ＡＨ溢价指数关系来看，基本保持了同步的正向关系。目前仍处于一季度高位回落后的底部震荡区，这意味目前股市的流动性相对于一季度而言，是处于偏紧状态的。

图7：过剩货币与AH溢价

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从风险溢价来看，在人民币贬值，金融去杠杆，全球经济政治动荡的背景下，风险溢价易上难下。从国家对股权市场的定位来看，经历了上一轮国家牛的破产后，政策的定位将会更谨慎。从证监会的监管来看，基本保持了后股灾时代维稳至上的思路，参考A股历史每一轮监管收紧周期，大致在2-3年左右（详见股指三季报）。在目前金融去杠杆的背景下，言收紧结束尚早。从风险溢价水平和股指的相互关系看，基本保持同步的反向关系，目前仍处于1月熔断后的风险溢价下降阶段，但目前的水平远低于11-14年的平均水平，我们认为继续大幅下行的空间不大。

图8：风险溢价水平

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从最终结果看，这是典型的分子在改善，分母在弱化的状态。一般情况下，分子决定资产价格的拐点，分母决定资产价格的弹性。所以，大方向上我们认为股指大体呈现震荡上行走势，年初熔断以来的走势也基本符合这一特征。对于震荡上行的空间和时间，我们需要观测CRB工业原料，PPI，库存周期这三个坐标系，而对于震荡的力度我们主要观测流动性和政策的变化以及全球重要事件的进展。大体上，在CRB20%以下，明年一季度以前，股指仍然处于相对甜蜜期，但需要密切关注联储加息进程，全球重要事件进展，央行货币政策变化，监管政策变化，国内经济复苏变化。

二、短期分析

短期，我们主要从市场资金流动、量仓价、权重板块和个股表现来分析。

市场资金流动来看，代表个人投资者的证券交易结算资金，在国企后首周处于大幅流入状态，结束了连续6周净流出状态。机构仓位，从主要基金公司的仓位来看，节后首周普遍有所加仓，平均仓位在5 0%上下，这意味着后市仍有加仓的空间。从两融来看，节后连续回升，重回9000亿上方。从沪港通来看，节后也基本保持了小幅净流入的状态。因此，节后的市场资金基本保持了净流入状态。

从量仓价的表现来看，IF主力合约在节后基本保持放量增仓上涨的多头走势。从基差走势来看，目前各合约贴水幅度均已大幅收敛，投资者的悲观预期在逐步修复。

图13:IF 主力量仓价

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从权重板块和权重个股的表现来看，这一轮上涨主要是第二大权重行业工业板块的上涨，尤其是中字头建筑板块的上攻。我们认为这种上涨有一定的持续性，从大势分析中，我们不难得出今年行情的主逻辑在于低估值，高成长业绩至上。这种逻辑主要表现在两类股票上，一类是绝对便宜的高股息股，另一类是绩优高成长股。沪深300的大部分周期股，基本符合第一类特征。

三、策略建议

综上，我们认为股指总体保持震荡上行行情，短期在资金流入，权重板块领涨的背景下，短多为主。具体操作上，我们建议依托年初熔断以来的上升通道买卖，通道下沿买入，通道上沿卖出。即开仓区间在3200-3300区间，3200止损，3500区域止盈。