去库存进度加快，相关油脂市场向好

引言

经过2012年9月—2014年年底的持续下跌以及2015年一整年的底部振荡，菜油期货价格终于在2016年“涅槃重生”，运行重心逐步上移。 菜油期货价格的反弹是对国内外油菜籽减产而需求回暖以及国际油脂油料供应进一步偏紧的真实反映，也是国内临储菜油集中抛售的利空靴子落地后，菜油市场轻装上阵、再续征程的开始。

菜油供应有所增加

今年我国菜油的供应主要由四部分组成：一是国产油菜籽压榨的菜油；二是进口油菜籽压榨的菜油；三是直接进口的菜油；四是政府临时储备抛储的菜油。其中，政府菜油临储抛售属于不定期的政策性油源。由于抛储成交量较大，尽管前三部分的货源都有所减少，但今年国内菜油总体供应量比去年多。

国内油菜籽产量下降，国产菜油流通量减少

虽然政府在2014年之前一直进行油菜籽托市收购，但由于同期也进行小麦托市收购，加之油菜籽单产低、费时费工，种植效益相对低下导致油菜播种面积逐年下滑，产量不断减少。2015年政府取消了油菜籽托市收储政策，改为对加工企业和农民直接补贴，农民种植油菜籽的积极性进一步下降。

近几年政府部门统计机构仍然给出1000万吨以上的油菜籽年产量预估，而市场分析机构根据自身的实际收购和流通情况给出的产量数字极低。据国家粮油信息中心估计（大多采用政府统计部门数字），2016年国内油菜籽播种面积为710万公顷，较上年的750万公顷减少5.3%；单产为1.972公顷/吨，低于上年的1.98公顷/吨；产量为1400万吨，较上年减少5.7%。然而，各市场机构给出的数字偏低：万德咨讯给出的产量数字为522万吨，较去年的798万吨下降52.8%；天下粮仓网给出的产量数字为450万吨，较去年的610万吨下降36%。各机构预估数字差别很大，但国产油菜籽产量不断下滑的方向是一致的。

更应该注意的是，我国油菜籽的主产区在长江中下游地区和西北地区，这些地区既是菜油的主产区，同时也是菜油的主销区。消费习惯使然，多数农民种植油菜籽并非为了销售赚钱，而是为了自己食用，一半以上的油菜籽被农民在当地小作坊榨油或者换油，这部分消费量较为稳定，而总产量的减少直接导致国产油菜籽流向市场的量下降。据预计，每年仅有不足300万吨的国产油菜籽被大型油厂收购、压榨，小于进口油菜籽数量。国产油菜籽对油菜类市场的影响力已经大大低于进口油菜籽和进口菜油。与之对应，国产菜油产量、流通量也在下降，且由于国产菜油成本高、数量少以及非转基因概念受到市场追捧，价格往往高于进口油菜籽压榨的菜油和进口菜油。根据劣币驱逐良币的理论，进口油菜籽压榨的菜油和直接进口的菜油成了市场的主流货源，同时也决定菜油的主流价格走势。

进口油菜籽数量下降，港口菜油库存走低

2015年年底，政府重启临储菜油拍卖，为了减少进口油菜籽和菜油对国内市场的冲击以及维护国内油菜生产安全，政府拟对来自加拿大的油菜籽采取更加严格的杂质标准。原计划从2016年4月1日起开始执行杂质控制到1%的质量标准（原为2.5%），后拟推迟到9月1日起实施。8月底加拿大总理访华期间，双方经过磋商达成一致，我国政府不再要求执行1%的杂质标准。即便如此，由于政策的不确定性，还是对油菜籽进口造成一定的冲击，2016年油菜籽进口量有所下降，特别是9—10月，到港量急剧减少，分别为12万吨和4.4万吨，低于正常月份30万—40万吨的水平。据海关统计，2016年1—9月，我国共进口油菜籽295.7万吨，同比减少14%。

进口油菜籽数量减少，港口库存不断走低，导致沿海油厂开工率下降，菜油库存量萎缩。据统计，截至11月13日，沿海油厂油菜籽库存为18.6万吨，不足8月底的三分之一，为连续第11周下降。接下来的一周（11月20日当周），到港量增加到12.1万吨，港口库存恢复到29万吨，但仍为3年来的低点。油菜籽库存低，油厂由于缺乏原料而停机，在10—11月的大部分时间里，港口油厂开工率都处于极低的水平。加之三季度以后，油脂消费旺季来临，沿海油厂菜油成交量趋增，油厂菜油库存不断走低。据监测，截至11月20日当周，两广和福建油厂的库存为9.95万吨，环比减少2.55万吨，且低于3年均值。

政府临储菜油拍卖重启，市场油源增加

为加大去库存力度，从2015年12月中旬开始，政府开启了新一轮临储菜油拍卖，频率为每周一次。不过，在国产油菜籽集中上市时，为避免对新油菜籽价格造成冲击，政府暂停了临储菜油拍卖。2015年12月11日—2016年6月1日，进行了24轮临储菜油拍卖，共挂拍临储菜油300.24万吨，实际成交228.41万吨，成交均价在5300—5600元/吨。暂停三个月后，2016年10月12日开始，政府再次开启临储菜油拍卖。10月12日—11月23日，进行了7轮拍卖，共挂拍69.20万吨，全部成交，成交均价在5900—6700元/吨。截至11月23日，两阶段临储拍卖共成交369.44万吨菜油。

据悉，抛储前临储菜油库存已不足600万吨，拍卖成交后，菜油库存仅剩230万吨，而且市场有消息称，政府拟将100万吨临储菜油转为国储。如此一来，剩余可供拍卖的临储菜油不足150万吨。临储菜油拍卖仍在进行，一直以来悬在市场头顶的“堰塞湖”成功泄洪。短期看，对市场形成较大冲击，而长期看，对市场是利多，其意味着庞大的临储菜油库存得到消化。

贸易利润下降，菜油进口量减少

由于政府临储菜油大量拍卖出库，短期内对市场造成极大冲击，导致菜油价格一度低于豆油价格。而进口菜油和国内菜油价格长时间处于倒挂状态，进口利润减少，甚至为负值，菜油进口量明显下降。据海关统计，2016年1—9月，我国进口菜油51.1万吨，同比减少8.5%。

临储拍卖持续，进口预计增加， 短期菜油供应充足

虽然国产油菜籽产量下降，进口油菜籽和菜油减少，但由于临储菜油拍卖出库，未来一段时间，国内菜油供应较为充裕。2015年12月11日—2016年6月1日成交的临储菜油，还有40万吨未出库。现阶段，每周仍以10万吨的速度拍卖成交。另外，由于我国和加拿大就油菜籽进口问题达成一致，后期油菜籽、菜油进口将逐渐恢复。据监测，2016年11、12月分别有32万吨和36万吨油菜籽到港，且这两个月有17万吨进口菜油到港，2017年一季度油菜籽订货量在54万吨。

天气影响不大，加拿大油菜籽产量保持平稳

虽然加拿大西部两个油菜籽主产区一度遭受严重雪灾，但该国分析机构认为天气对产量的影响不大。据加拿大农业暨农业食品部发布的11月主要田间作物展望月报，2016/2017年度加拿大油菜籽产量预计为1838.4万吨，与10月预测持平，上年为1837.7万吨；油菜籽出口量预计为950万吨，与10月预测持平，上年为1024.5万吨；国内用量预计为900万吨，与10月预测持平，上年为875.9万吨；期末库存预计为200万吨，与10月预测持平，上年为201.6万吨。加拿大是我国油菜籽进口的主要来源国，该国的生产稳定性利于我国油菜籽的进口。

菜油需求稳中有升

国内油脂需求呈刚性

由于宏观经济周期的波动，食用油脂的消费会呈现出一定的波动性，但是由于我国是发展中国家，随着生活水平的提高，人均食用油脂数量存在进一步提升的空间。加之国内人口总数继续增加，食用油脂消费总量势必增加。不过，最近几年，油脂需求增速略有放缓，预计年增长率在3%。即便如此，由于需求量基数大，需求增量也较为可观。据国家粮油信息中心预计，2016年我国油脂消费量为3100万吨，扣除花生油和其他小品种油脂700万吨的消费量，豆油、棕榈油、菜油三大油脂消费量为2400万吨。其中，菜籽油消费量为850万吨，较上年度增加70万吨。

临储拍卖扩大菜油消费

2015年年底开始，政府共进行了两波临储菜油抛售，各类企业积极接拍，成交率较以往大幅提高。特别是近期，每次都是全部成交。截至目前，成交总量在370万吨。随着这批临储菜油的出库，菜油市场流通粮源增加，菜油消费量扩大。

菜油价格优势更为明显

政府去库存态度坚决，且改变了过去顺价销售的原则，更加注重市场化销售，挂拍的临储菜油底价大幅低于当初入库成本。国储菜油更具价格优势，成交率大幅提高，进而拉低菜油市场价格，导致在很多时候菜油价格低于豆油价格，菜油价格和棕榈油价格的差值也处于历史偏低水平。菜油、豆油、棕榈油在消费中有明细的替代关系，菜油凭借价格低廉扩大了市场份额，2016年菜油消费量增幅较大。

相关油脂易涨难跌

豆油、菜油、棕榈油为我国食用植物油消费的三大品种，在需求上有强烈的相互替代关系，判断菜油价格走势，总绕不过豆油和棕榈油。

和油菜类似，由于种植效益较低，我国大豆播种面积不断下降，产量也不断走低。另外，一半以上的国产大豆被直接用于豆制品生产，剩余不到一半的大豆才用于压榨豆油。随着生活水平的提高，非转基因概念被挖掘，部分国产大豆压榨的豆油被打上非转基因标签，成为价格相对较高的油脂品种。而流通量更大的是进口大豆压榨的豆油和直接进口的豆油。

目前，美国大豆收获完毕，美国农业部在11月报告中继续调高美豆单产、总产和期末库存，单产和总产均刷新历史纪录。美豆之前已经进行了长达三个月的低位振荡，报告发布后，价格不跌反涨，基本可以判断丰产利空消化完毕。与此同时，近期美豆出口状况良好，供需面上的潜在利多正在发酵。另外，美国环保署宣布将2017年生物柴油掺和标准从2016年的19亿加仑上调至20亿加仑，将2018年的掺和标准上调至21亿加仑。受此消息刺激，美豆油价格大幅飙升，引领美豆进一步上行。

南美大豆正在紧张播种中。其中，巴西大豆播种完成八成，面积小幅增加，市场给出的产量预估在1亿—1.1亿吨，高于上年的9650万吨；阿根廷大豆播种完成四分之一，面积减少2.5%，市场给出的产量预估在5300万—5700万吨，与去年的5600万吨相当。总体来看，南美新作大豆播种并不乐观，且拉尼娜天气存在肆虐的可能，南美大豆生产蒙上一层阴影。

国内基本面同样不乐观。9—10月，进口大豆到港量下降，港口大豆库存走低，部分油厂因原料不足而停机，但随着消费旺季的到来，港口豆油成交回暖，库存不断下降。截至11月23日， 港口豆油库存为101万吨，较10月初减少38.45万吨，降幅为27.6%。

国际豆类市场利空基本消化，国内豆油供应量下降而需求转旺，豆油期货价格的上涨趋势有望延续。

再看棕榈油，国内棕榈油消费全部依赖进口，进口来源国主要是马来西亚和印度尼西亚，二者也是全球最大的两个棕榈油生产国。特别是马来西亚，虽然产量不及印度尼西亚，但由于棕榈油期货市场发达，其价格走势对国际市场影响很大。

受厄尔尼诺的影响，2016年来西亚和印度尼西亚棕榈油产量均出现下滑，且马来西亚库存不断走低。据马来西亚棕榈油局的月度报告，10月棕榈油产量为168万吨，同比和环比均有所下降。此外，库存为157万吨，较去年下降44.5%。今后几个月，棕榈油仍处于减产周期内，国际棕榈油价格易涨难跌。

由于融资性棕榈油进口数量下降，2016年以来，国内港口棕榈油库存随之下行。截至11月25日，港口棕榈油库存为23.35万吨，处于5年来的绝对低位。与此同时，需求呈刚性，方便食品中棕榈油使用量无法为其他品种替代。因而，国内棕榈油易出现货紧价扬走势。

单边、套利均可行

由于自身基本面偏多，豆油和棕榈油价格将振荡上行。菜油虽然短期供应量较大，但处于集中去库存时期，而且临储库存已大幅下降，随着供应压力的释放，后期需求扩大，价格补涨可期。因此，在消费旺季逢低做多菜油期货，较为靠谱。

也可进行买入菜油期货卖出豆油期货的套利操作。临储菜油持续抛售，导致菜油和豆油期货价差走低，一度出现菜油期货价格低于豆油期货价格的情况。不过，数据表明，菜油生产成本高于豆油，且菜油产量和消费量低于豆油，正常情况下，菜油价格远高于豆油。近期出现的价格倒挂主要是政府抛储菜油、阶段性增加菜油供应造成的。后期，临储库存见底，菜油供应萎缩，菜油、豆油价差将恢复到正常水平。操作上，可择机买入菜油卖出豆油进行套利。相比之下，抛售仍在进行中，拍卖成交到最终流入市场还有一段时间，其对近月合约构成一定压力，买菜油远月合约同时卖出豆油远月合约更为稳妥。当然，风险就是南美大豆遭受恶劣天气、国际大豆价格暴涨。届时，豆油涨幅可能更大一些。

还可以进行卖菜油近月合约买菜油远月合约的反向套利操作。国储抛售再次开启，出库的菜油要完全消耗，需要时间，近月合约承受的压力更大，所以选择卖菜油近月合约买菜油远月合约套利更合适。