注：根据作者在川财2017年度策略会（12月8日）主题发言整理

非常感谢川财的邀请，我们今天主题是寻找确定性，前面两位嘉宾已经从经济还有政策上给大家描述了很多的不确定，而我们对于2017年大宗商品有一些相对确定的看法。商品在2016年可以说是资本市场最耀眼且波动最大的资产，它的表现非常好。我先介绍一下我们的研究架构。

因为大宗商品和经济增长挂钩，所以我们认为第一个维度，最重要的是经济增长，这是决定了大宗商品牛熊的根基。如果经济下行，那商品一般是熊市， 如果经济上行，商品一般是牛市。对于大宗商品来讲，如果我们关注到半年的周期，已经在市场上非常有优势了，而半年之后的情况较难判断，特别是在全球宏观异 动非常大的局面下。第二个是信用周期，就是央行的信用扩张和收缩。刚刚张老师讲到了，国内的信用周期，还没有明显的看到信用紧缩的情况。第三个是通胀预 期。今年11月有色金属的价格暴涨，我们跟各类的机构投资人交流，包括做债券做股票做商品的机构投资者，大家对于2017年通胀的看法分歧很大。做债券的觉得明年没有通胀，做股票的觉得通胀一季度就结束了。从我们做大宗商品的角度，认为明年的通胀会比大家想象的要强。

我先简单说一下，后面会从大宗商品的供需平衡表、估值以及基本面等方面做一下交流。先陈述一下观点，为什么2017年通胀预期会比大家想象强一 点呢？最基本的一句话，2016年开始，国内成本推动型的通胀刚刚开始，2017年可能会持续。大家知道我们供给侧的改革，在黑色上非常明显。为什么说是 成本推动型的通胀呢？根本原因是，从2016年开始，去产能等经济政策，已经由原来的市场化变成了行政化。市场化的结果是效率提高、成本降低，过度行政化 导致的结果是什么呢？是效率降低、成本上升。所以今年的煤炭供给侧改革据说是成功的，明年钢铁的去产能将会体现出来。所以我们认为从整个大宗品的角度，从 全社会的要素成本上升的角度，商品底部在逐步抬升。

给大家看一幅简单的图，目前我们期货市场已经上市了四十多个品种，其中中金所上市了五个品种，一种是股指类，有三个合约，还有债券类，我发现很多债券圈的朋友，现在对于十年期的国债期货非常偏爱，而且十年期国债期货价格的变动对于银行间市场的影响也很大。这边商品期货我们分成三类，一类是工业品，我们称之为周期性的商品，跟整个经济周期非常相关。第二类是农产品， 分析农产品比较看重它的供需，关注供给端，是因为农产品会看天气吃饭。但是它的牛熊决定，还是在需求端。如果经济下行很厉害，大家没有钱吃饭了，农产品也 会表现很差。其实期货市场很小，因为这段时间也跟各机构交流，国内的期货市场内全市场的资金，可能只有四千亿，相对于股票市场来讲，显然是比较小的。但是 因为它高杠杆交易的产品属性，可能会撬动几十万亿的交易额。你从商品期货、股指期货中可以发现一个很有意思的现象，期货市场把国内各类的资产价格全部囊括在内。我们从商品期货看的话，有一个形象的比喻：即国内的商品期货市场可以当成实体经济的微型地图，缩量版的地图，商品期货对于大家关注实体经济帮助更大一点。

我接下来会讲三个方面，第一个周期内的工业品，我们的观点是底部抬升。2011年整个商品市场转熊之后，一直到2015年，工业品经历了价格大 幅度下跌，另外全社会的库存持续下降。整个行业，包括黑色甚至有色，在经济下行的周期当中， 都出现了大量企业退出的情况，而且这个过程当中，也出现了一个新的现象，行业集中度在提升。大企业的集中度提高，定价和话语权越来越强。2015年底，国 家刺激了一把，所以2016年出现了工业品这么大幅度的上涨。焦炭的价格16年年初最低是520元/吨，现在已经超过2000元/吨了，涨了两到三倍以上，它不是反弹的概念了，而是趋势的逆转了。高位之下，有一个对逆转相 对确定的判断，就是你很难看到它有比较大幅度的，或者是重新回到原来熊市的通道当中，它的底部在不断的抬升。第二个农产品，2017年我们认为农产品当中 的油脂有可能会有历史性的、比较确定的上涨突破行情。第三个是贵金属，因为前一段时间，特别是跟券商的机构聊，他们对于贵金属看好，但我们持有谨慎态度。我们觉得2017年贵金属弹性空间会受到比较大的约束。

第一个工业品方面。这个图大家比较清楚，我列了三个品种，铜、螺纹钢、原油。

首先铜的周期性比较强。15年16年两年中都出现了底部的反弹，铜在11月份是出现最晚的品种。对于整个工业品，首先要看它目前所处的经济增长 的状态。从目前可得的数据和调研至少可以说明年一季度二季度，看不到经济的重新下行，所以我们认为没有条件支持价格重新下行。我举个例子，从铜的基本面来 讲，铜是全球定价，基本面的数据和它的供需平衡表其实是非常透明的。而且铜有个特征，价格一旦开始出现上涨，没有一个季度到半年，其价格很难出现逆转。

其次从原油的供需平衡表来看，其供需缺口在16年的前三个季度有所缩窄，原来供大于求的趋势在改变。从OPEC报告中预测的2017年供需平衡表来看， 如果按照正常的市场来评估，2017年上半年整个全球的原油供需将进入平衡状态。近期OPEC达成减产协议导致原油价格上涨10%，从减产协议的产量标准 来看，明年二季度后可能会出现原油新的缺口，需求将可能大于供应。未来原油价格上涨的幅度仍具有不确定性，但是相对确定的是50美金左右将会是底部价格， 当然也有可能在未来的几年都是原油价格的低点。

最后我们看一下黑色，关注市场要看主要矛盾，2016年上半年的主要矛盾很清晰就是钢材(3378, -88.00, -2.54%)的 供需错配，特别是春节之后，钢材价格出现暴涨。因为什么呢？前面连续5-6年钢价呈现下行趋势，钢厂亏损严重，大量的中小型钢厂开工率下降，甚至关停。去 年年底的时候，投资重新启动。我印象很深刻，去年11-12月份的时候，由于钢厂大面积检修，板材跟螺纹市场库存很低，价格从12月开始触底反弹，商品无 论跌到哪里总是有成本的。我们看到今年上半年，黑色行情最大的波动是因为钢厂减产过多预期存在供应缺口，在螺纹钢的推动下，铁矿等原料价格跟涨，导致黑色 出现大幅度的波动行情。后来到4-5月份，因为钢厂利润修复，复产明显增多，价格在暴涨之后出现暴跌，供需矛盾已经缓和，价格也开始回归。下半年，特别是 九月份到十一之后，煤炭价格上涨超出预期，到目前为止，除了动力煤，其他没有很明显的压力对价格形成抑制。为什么呢？核心问题在于煤炭去产能很彻底，今年 4月份开始实施276工作日，导致了下半年煤炭供需错配。有的大钢厂是每天蹲点蹲在焦化厂门口，等着采购焦炭，而前几年都是焦化厂把焦炭送到钢厂门口，可 见供需情况出现了本质的变化。

2016年煤炭去产能，2017年我们认为钢材的去产能真正开始，因此，对于钢材价格来讲很难看到大幅下行的趋势，反而有可能进一步上升的预 期。为什么呢？因为终端需求是相对稳定的，而明年开始供应端实际量是有可能下降的，尤其最近开始报道很多的中频炉问题，行政手段的推进，将会改变供应和需 求端矛盾关系。然后看铁矿石，最近铁矿石涨得也很厉害，为什么呢？港口库存有一亿吨多吨，但是高品位矿只占到两成不到，十一后因为成本焦炭价格暴涨，导致 钢厂成本上升，焦炭和矿石在成本中占比很大，因为焦炭价格上涨过高，钢厂不得不增加高品位矿比例，以降低单吨成本。导致铁矿石整体价格跟随高品矿上涨，高 低价差也一度拉到历史高位。铁矿的价格什么时候回归呢？煤炭价格在未来有没有可能出现回归呢？这是一个很重要的问题。

接下去会从下游、钢材、矿石、煤焦分别来看一下。先看终端消费，今年下游表现整体超预期，三季度之后同比增加明显。最新公布的一个数据，十一月份挖掘机产量同比爆增72%。而前两天刚刚公布，重卡产量是爆增88%，表明需求非常好。钢材下游的需求，主要来自房地产和 基建，这两个行业使用螺纹钢为主，另外是以挖掘机为代表的机械，以及重卡、汽车、家电等，它们主要使用板材。今年板材的需求很好，且实际对应可交割的普卷 产量占比又比较低，板材和螺纹的价差超出历史水平，如果不了解两个品种的供需面，做价差回归的套利都是亏损的。从图中也可以看到，以汽车和挖掘机为代表的 需求今年增长是非常明显的。所以黑色终端需求，我们认为2017年上半年不一定会超预期，但至少需求端是稳定的，这还是相对中性的评估。

我们再来看钢厂生产，2016年整体高炉开工率上升幅度有限，且在去产能大背景下，后期即使有利润驱动，其上升空间也较为有限。中频炉是近期的 焦点，中频炉产量约占整个粗钢产量的5%-6%，但是它生产的螺纹钢，占整个螺纹钢的产量的16-18%。所以如果明年去产能主要针对中频炉，那对于螺纹 钢的供应减少将非常大，很可能面临供应缺口。

铁矿方面，前面提到铁矿存在结构性矛盾，到2017年我们认为黑色品种里铁矿的基本面是最差的，外矿扩产叠加国内去产能。当然，目前远月铁矿贴 水幅度一直比较大，就是说盘面已经反应了它未来的供需。铁矿需要注意一个问题，除了基本面研究，更多还需要关注他的金融属性以及与现货市 场的联动。从2015年开始，尽管铁矿一直处于过剩局面，但是出现过三次近月合约的逼仓，就是1505、1509、和1601。为什么会逼仓呢？根本原因 是在于，最后合约到期之后，期货价格和现货价格要回归，而盘面长期处于高贴水，临近交割要么以现货价格下跌来回归，要么以期货价格补涨来收敛。而港口库存 中，适合用来交割的资源一直比较紧张，这导致可能出现无货可交或虚盘较大的情况，因为持仓中有大量的投机性资金。所以期货和股票最大的不同一点，合约到期 之后必须考虑交割问题，钢市大熊市的时候是多头不愿意接货，而在库存普遍较低的环境下，就是空头交货困难。铁矿因为长期处于期货贴水状态，每次临近主力合 约交割，一般都会出现期货补涨来回归。

最后看一下焦煤焦 炭，从四季度开始焦化企业的开工率已经达到比较高的水平了，后续即便继续提升，实际供应量的上升也有限。为什么呢？因为这几年，我们的产能看上去很高，但 是因为连续亏损，很多血汗煤炭，逐渐退出或关停，国家去产能的任务依旧没有结束，276工作日缩减的量可能超出统计量。而最近很多煤矿恢复了之后，频繁发 生事故，在年底及春节前后安全减产对生产还会有影响。所以我们总体上来看明年上半年，很难看到供应端有较大的增量了。

第二个农产品方面，2017年趋势相对明显的品种是油脂类；通过图表，我们可以清晰得看到，截至到2015年，豆油(7102, -62.00, -0.87%)价格已经处于历史地位。供需平衡表作为农产品研究的关键，我们需要重点关注，通过全球和中国的油脂供需情况来看，过去几年价格的持续下跌，油脂库存在不断地降低，高库存压力已经逐渐得到释放；供给方面，当前豆油、棕榈油以及国内菜油库存偏低；需求方面，可以关注一下印度， 尽管很多人认为印度经济存在某些问题，但是当前印度对豆油的需求比较旺盛；特别是2016年，印度国内对小包装油的需求增长非常明显，主要原因在于，印度 原来的消费水平比较低，对高品质油脂的需求十分有限，随着印度经济的发展，对较高品质油脂的需求逐渐增加，而小包装油质量通常会更好一些，因此2016年 的消费增长非常高。

从整体的供需来看，农产品的市场周期基本为三年，并且这个周期比较明显；从2012年的熊市开始至2016年，我们认为农产品走势已经经历了相 对完整的周期，因此农产品熊市已经告一段落；而油脂的供需平衡问题，众所周知，农产品的供给在很大程度上取决于天气因素，即我们所知的“靠天吃饭”，人为 因素在供给方面的影响很小；经过几年的修复之后，基本面在2016年得到了较好的改善，在接下来的2017年，我们认为随着基本面的逐渐好转，加之整个社 会对通胀预期的逐渐强化，油脂可能会成为资金配置的重点。原因很简单，上一轮的经济危机是从2007年的经济下行开始，而2008年表现最好的两个品种， 一个是原油，第二个就是油脂。农产品中的油脂类将会成为对冲通胀中资产配置非常重要的标的，并且其安全边际非常高；未来的油脂可能是一个逐步抬高的过程， 这也适合大资金的长期布局。

第三个简单说一下贵金属，这张图很明显能看出黄金的 价格和其供需是不相关的，供需缺口和黄金价格并没有关系。黄金不能拿供需平衡表或者是供需来进行评估，因为黄金是金融品种。对它价格影响比较大的是投资性 的需求。身边很多做商品或者外汇投资很好的朋友，在黄金上总是亏损，因为不知道黄金的交易对手。可以确定的是，黄金和美元在大周期上是逆向的。所以 2017年，由于美国整体是收缩的状况，全球美元流动性可能会出现边际收缩，加上特朗普团队的货币政策并不是太宽松，因此2017年黄金很难有超预期的表现，除非发生不可抗拒力的更大的黑天鹅事件。

因此，综合来看，2017年，除黄金之外，工业品和农产品存在价格抬升，从安全边际来看，油脂可能会成为2017年商品市场最大的亮点。谢谢大家。