会议纪要 

招商期货2017年度投资策略会于2016年12月16日在上海举行。本次会议邀请了业内最顶尖的分析师、企业负责人作为嘉宾，从宏观经济、产业动态到2017投资机会，为投资者做出详细解读，是黑色产业投资圈年底的一次盛会。来自公募/私募基金、钢厂、贸易商、矿山、焦化等机构的400多位投资者出席了本次盛会。

与会嘉宾总体对2017上半年大宗商品走势偏乐观，认为中国经济已经见底、全球需求也有复苏的趋势。大宗商品走出熊市后，会出现利润重新分配、主动补库等现象。2017年钢铁供给侧改革力度有望加码，从去产能演变为去产量。但相对于估值高位的黑色产业，部分嘉宾更加看好外需拉动的原油价格。

但市场并非一帆风顺，年底流动性趋紧，为了应对通胀预期和配合地产调控，中国央行开始变相加息。2017年地产销售将负增长，但在低库存的支撑下，上半年地产投资有望保持平稳。2017下半年中国经济有望回落。

招商期货认为短期中频炉事件影响告一段落，年底资金收紧和需求淡季将使价格有所回落。但2017上半年供给侧改革仍是钢铁投资主线，低库存低开工、产业预期回暖使价格易涨难跌。螺纹价格估值偏高，价格上涨驱动来源于政策，时间力度难以把握，不建议追高。铁矿石下半年供给释放，回调买05螺纹和做大铁矿石5-9价差是最优的投资建议。

投资策略选择：

3000附近逢低做多螺纹1705合约

铁矿多1705空1709正套，价差25-30介入

一、2016年宏观经济形势及流动性状况

徐小庆：敦和资产宏观策略总监 

总结：短期关注国债超调带来的负面影响，中期看经济复苏持续到明年上半年，继续对商品保持乐观，内需明年认为继续保持平稳，外需或有亮点，与外贸景气度相关的原油明年大概率强于黑色，而黑色总体处于高位震荡格局。

1．国内流动性进入拐点

近期国债期货的暴力调整，幅度强于任何一次熊市，期间各种问题暴露，其结果是引发机构大规模赎回债券，引发踩踏，导致利率持续快速上行，传导至实体企业，近一两周企业大规模撤回债券发行计划，这将会对未来短期经济产生负面影响，不可小觑，历史上债券这种幅度回调对整个南华工业品都会引发一定程度的回调。本次流动性收紧是央行主动行为的结果，主要是配合中央政府调控地产的措施。未来持续关注CPI等通胀问题和利率是否持续上升。中国长期国债收益率在2.5%-4.5%区间震荡，中枢在3.5%上下，若持续维持在3.5%以上，本次实体经济复苏会面临较大问题。

2．美元强势进入尾声，看多外需

目前可能是美国经济最好的时候，短期美国国债收益率上升幅度较大，远远超过CPI导致美国实际利率快速上涨，历史经验美国实际利率超过0.5%一段时间，将会给经济带来比较大的压力。历史上利率走强和强势美元两者同时发生持续的时间不超过一年，因为超过一年将对美国实体企业产生巨大的压力。从利率汇率角度看美国货币条件趋紧，美元或开始走弱，商品阶段性也会承压。

目前看到出口导向型国家的PMI已经持续回升一段时间了，今年广交会出口增速首次转正，而且一路一带造成的中国出口东南亚的份额大幅上升，这些都预示着明年全球经济复苏或有共振。未来一年看大宗商品表现最好的可能是原油，原因是美国宽财政阶段叠加全球复苏阶段，原油需求一般会超出大家预期，产业研究员给出的页岩油复产压力线60美金可能不是顶部。原油上涨和全球贸易周期，出口导向型经济为主的新兴市场外汇储备均是上升的。全球即使发生一定规模的贸易战，但是不能阻挡本次全球经济复苏的周期的力量。

二、钢铁业的枯木逢春

笃慧：中泰证券研究所副所长 钢铁首席分析师

总结：需求周期依旧偏多，房地产低库存会有补库存行为，基建继续维持高位；企业盈利回升后，全产业链或出现再库存行为，库存周期也偏多；2012年钢铁行业固定资产投资见顶，很多产能进入老化淘汰周期，实际产能过剩量并不严重。三周期共振下，明年上半年钢材价格依旧偏多，明年下半年看是否有新经济周期启动。

1．库存周期

从2013年开始工业品企业都处于去库存周期，上游中游下游均出现去库存情况，上游中游下游库存占比1：3：6，下游库存占大头，中间商mysteel统计的库存非常低，意味着整个产业链库存极低。1-10月份社会普遍对经济预期偏悲观，全产业并未出现持续的补库存行为。通过检测水泥的情况，发现粗钢产量的增速还不如基本没有库存的水泥产量增速，可以反映出整个产业链补库存行为依旧不明显。目前虽然贸易商出现了一定程度的补库存，但是库存依旧在低位，企业盈利的回升一段时间后，全产业再库存将会发生，库存周期现在看还非常健康。

2．需求周期

钢铁行业核心就看建筑业，虽然建筑业直接占钢材消费55%，但间接拉动需求共占70-75%。目前看房地产整体动态库销比仅1年，库存去化比较彻底，明年乐观假设房地产销售零增长，房地产企业必须大干快上保证有足够余房进行销售，房地产投资将出现正增长；若正常假设，房地产销售下滑10-20%，房地产投资预计和今年持平。十一前后出台的房地产调控目前看只针对部分过热的城市，不影响整体销售，而房地产调控的核心看利率情况，若利率持续上行，将会对房地产起到比较大的负面作用，目前的债券事件短期看只是偶然性因素主导，需要持续观察。基建的情况，目前看财政政策周期变化比较缓慢，积极财政政策只持续了一年，没有转向，因此明年基建投资维持高位是可以期待的。

3．产能周期

钢铁属于中游制造业，与上游采掘业产能周期不同，钢铁行业2012年开始盈利下滑，资本开支开始缩减，钢铁行业的投资周期一般是两年至两年半，2012不新增投资，2014年开始可能就没有新增产能了，因为设备可能还存在折旧的问题，产能逐步会进入报废和闲置的状态。叠加明年或许去产能的惊喜，整个产能周期也是健康的。

三、绝代双焦1701收官之战及2017年投资机会展望

陈锦波：山西闽光焦化 副总经理

总结：1701煤焦交割走期货向现货收拢已经基本没有悬念，目前看2017年最确定的是对螺纹看好，钢厂利润也相对乐观

1．“毫无悬念”的1701交割大战是否存在变数

现在钢铁行业出现“运动式”停限，半路杀出个程咬金使得煤焦行情出现一定的变数。长期看打击中频炉、地条钢对煤焦无影响，甚至会导致高炉开工率上升形成利好。但是防霾及政绩式停限，钢焦同步推进，短期看焦炭(1780, 19.00, 1.08%)库存上升，可能对钢铁行业限制多于煤焦行业，但效果需滚动评估。

目前煤矿事故连发，安全检查升级，煤炭料供给再度趋紧。年底煤矿安全检查升级，煤矿春节放假缩短预期落空，地方整合矿不排除延期验收无法按期复产，煤炭供给再度趋紧。平煤涨价，考验其它华东联合体决心，主焦精煤仍有上涨动能。

局部焦炭价格下跌属品种、地域及季节性的分化。目前下跌品种多是品质较差高硫的焦煤焦炭，主要是前期涨幅过大，上涨阶段品质价差并未体现。未来看冬储补库、春运、钢企盈利改善等，钢企打压焦价信心不足。

目前1701双焦仓单主要集中在港口，价格在2350，厂库在2250，低价格仓单主要是空头打压盘面用的，低热强交割划算。

2．回顾2016年煤焦行情

现货暴力上涨源自供需错配，煤炭钢铁供给侧未同步 ，需求刺激同时供给紧缩，主要觉得是需求被低估了，2015年存在瞒报产量，主要依靠库存弥补。低库存使得炼焦煤供给缺口补充渠道透支已无弹性。9.21运输新政，导致运输因素雪上加霜。

更深层次来源于货币宽松，国家货币宽松带来的需求刺激效应逐步体现。同时煤炭焦化企业盈利改善，投机性需求增加，供给侧改革后，煤焦企业脱困的初步目标基本实现，行业盈利资本间接流入 ，托盘周期拉长。

而期货保持较大幅度贴水，现货带动的上涨，期货价格跟随式上涨就显得非常自然。市场传言的资金炒作及贸易商囤货为无稽之谈。

反观空头，一部分认为普遍认为276天松口，发改委短期释放产能使得供需改善，他们主要对产能和产量认识不足，产能过剩并不严重，前几年去化已经很明显了。而煤矿大矿276执行力度一般，释放力度大打折扣。另一部分认为黑色产业链盈利分化，煤焦利润过高，他们没有认识到政策强力推进的供给侧改革，很难从市场角度平衡合理利润，而且利润修正也不一定通过原料下跌去完成，最后一部分主要是对冲或者技术派为主，还有幻想交易所监管层打压的赌徒。

3．反思行情

行政化去产能使得供需错配，主要源于统计失真，和大家对供给侧改革的怀疑和分歧；同时期货长期贴水，缺少产业套保，企业也缺乏合适的套保人才。最后提醒大家理解调控意图，评估政策风险。

4.2017年投资机会分析

明年做多钢厂利润靠谱，也可以直接多螺05，但应考虑节奏。理论上应空矿焦多螺卷，但螺矿通常为一伙，对冲费劲，多螺卷空双焦可行，但可考虑优化浓缩的多螺卷空动煤套利。同时钢铁关注打击中频炉地条钢的时间和效果，以及对“违规”高炉的取缔进展，同时关注需求不差致高炉开中的加大对原料的影响。煤炭则重点关注两会后276是否重新收紧，以及如释放更多先进产能的“结构性”改革。另关注焦化供侧改能否启动，带来的投机机会。矿石则关注人民币贬值及海运费变化。

四、圆桌论坛

1．徐小庆：敦和资产宏观策略总监

今年工业品上涨大多都是产业自身的原因，体现为价格大幅上涨，产量小幅回升，GDP基本走平，但名义GDP回升明显。未来一段时间转向需求拉动，可能出现量价齐升的状态，外需强于内需，上涨斜率放缓。

2．李伟：热联中邦 黑色金属交易总监

全行业有可能进入再库存周期，明年的核心还在供给侧改革。按照mysteel统计的中频炉产量4000万吨螺纹线材(2330, 0.00, 0.00%)，全部去掉，将造成严重的供需失衡，目前出口或有主动回流，但定价看中国，国外价格能逐步起来。去产能总体看分两步走，第一步拆中频炉，有足够利润保证的前提下，高炉系数上升，铁矿跟随钢价上涨；第二阶段，去违规高炉，对双焦有压力，整体看涨注重趋势不重视价格。

3．苏全明  建龙集团 商品投资主任

明年去产能政策延续，继续国家大环保思路。河北甚至北方地区还有很多个小高炉，或值得留意。2016年是供给侧改革的开端，明年可能是供给侧改革深化年，钢厂利润再平衡的一年，钢厂给利润没有悬念。

4．张东亮 募道投资 董事长

明年大格局是全球基建的高峰，货币宽松的尾声，各行各业利润回升的格局叠加全球贸易的再轮回。未来基于产业和宏观觉得现在开始看空螺矿比至3.5．主要基于钢铁行业去产能以去中频炉为主，这将提升铁钢比，通过高品矿提高铁水量，通过增加铁水在转炉环节的比例提高成材率，预计铁矿比能增至0.92-0.93，铁矿需求出现爆发式增长，而供给端难以弥补，120美金的目标价不变。未来还有海运费这个筹码值得关注。短期看钢厂持续给利润后会不会继续增加铁矿石库存，锁定利润。

5．周耀成 找钢网 期货总监

近期观察到贸易商有逢低建库存的行为，大家对明年普遍比较乐观。目前拆中频炉主要是影响三线螺纹钢的价格，目前出现三线螺纹的涨幅远大于一线涨幅，中频炉事件还未真正开始发酵影响主流螺纹的价格。明年的机会在预期的证实和证伪的行情。

6． 曹登雷 草本投资 董事长

对供给侧改革的力度不必怀疑，对进度和难度需要关注，最后是不是可以对供给侧改革进行展开，拓展广度比如玻璃(1311, -33.00, -2.46%)、铝等过剩产业，会不会存在机会。

7．笃慧 中泰证券 研究所副所长

供给侧改革主要是信仰问题，主要还是产能周期的左右，前期行业利润资本开支的减少带来的僵尸产能。整体看需求定方向，产能和库存周期决定幅度。明年上半年看基建和房地产，主要观察财政和利率。今年不算补库存，只是合意库存水平中枢上下震荡，明年下半年可能出现合意库存中枢提高。