周一央行重新启动公开市场逆回购操作，国内货币市场资金利率成本和国债收益率都有回落，国债期货价格也已经连续数日反弹。不过，从流动性角度来看，季末之前资金压力依然未消，收益率隐忧仍旧存在。从供需格局来看，国债现券市场谨慎情绪限制配置热情。因此，季末之前，期债价格仍将在流动性和配置压力之下维持振荡偏弱走势。从中长期来看，央行货币政策边际收紧的总基调奠定了收益率上行的大格局。

关注季末压力预期变化

上周央行在公开市场连续6日暂停逆回购操作，上周总计实现净回笼6250亿元。本周将有9000亿元逆回购、1515亿元MLF和约6300亿元的TLF逐步到期，资金压力可见一斑。在此时点，央行周一在公开市场进行1000亿元逆回购，当日实现净回笼900亿元，开始逐渐出手维稳资金流动性。由此，我们可以看出，近期央行在公开市场上的操作目的为维持市场流动性的整体平稳，利用“量松价升”的调控方式在加大去杠杆力度的同时又不给资金市场带来明显冲击。节后央行选择在第一周暂停逆回购、第二周重启的节奏也恰好是为了配合季末MPA考核压力期到来之前的未雨绸缪。

因此，央行流动性的调控节奏我们判断大致可以表现为本周末和下周初关注是否有MLF或TLF续作可能，而临近2月底，因资金压力可稍有缓解而表现平淡。但进入3月之后，央行料将利用各类定向调控工具加大对流动性的稳定性调整，银行与非银金融机构流动性压力的结构性变化将更加凸显。从货币市场利率角度来看，隔夜Shibor和一周利率水平在1月26日当天到达顶峰之后就开始持续回落，也可以看出到期压力在资金市场上的冲击效应远小于预期，也反映短期“量松”的现实带来央行前期的连续暂停操作。预计短期利率水平将表现平稳，但进入3月之后需要保持密切关注。

受此影响，我们认为国债收益率的上行压力在春节过后得到了短期缓解，近几日的小幅回落也可反映上述资金成本的变化。但是，从截至季末的时间节点来看，仍不能掉以轻心，继续保持短期缓解、总体谨慎的步调。

配置热情不高

上周债券一级市场总计发行了600亿元国债和800亿元政策性金融债。本周预计将发行200亿元国债和190亿元政策性金融债券。目前一级市场利率债发行量仍然维持低位。虽然从供给角度来看，国债市场没有很大的利空压力，但是需求面的疲弱表现掣肘债券收益率下行。国债现券配置热情不高的现状，主要原因还在于MPA考核预期下，机构更加倾向于持有现金流而非债券，以提前应对资金压力期的到来。

不过，近期现券收益率的变化也可以验证一些配置上的逻辑。比如，之前我们重点跟踪的10年期国债收益率在3.4%左右将会引发一些配置需求，债券的相对配置价值会有一定体现。从近日国债收益率在3.5%上冲未果之后回落的表现来看，相对价值的思路可以得到一些验证，也将支撑国债收益率整体上移。

综上，我们对于当前期债价格整体振荡承压的判断依然不改。在当前偏整理的市场格局中，期债市场的结构性机会将更具吸引力。其中，重点建议投资者关注TF1706—T1706价差短期收敛的机会，主要跟踪指标为10年期与1年期国债现券利差变化。近期该利差已由70bp回落至60bp左右，期债价差也已经由高点的4元以上回落至3.5元上方，收敛机会明显。