商品期权上市初期

误区一：买最便宜的期权

在投教活动中，“买入期权最大损失仅为权利金”的说法给投资者吃了一颗“定心丸”，他们大都认同买入期权风险相对有限，愿意花更少的钱去博一把，而对于价格高一点的期权则望而却步。但事实上，这种只买便宜期权的策略盈利概率比较小。在方向性看涨（看跌）策略中，因预期标的期货价格上涨（下跌）而买入看涨（看跌期权），企图待其价格上涨（下跌）后获取差价的策略固然没错，但还需根据情况选择不同风险参数Delta值的绝对值（下称Delta）对应的期权合约。

小幅看涨看跌方向性策略应买入Delta值较大的期权合约。

同一标的期权合约，行权价格越低的期权Delta值就越小，即该期权合约价格对标的合约价格小幅变动反应越迟钝，同时廉价的虚值期权成交不活跃，对冲成本就显得十分昂贵。

图为4月21日m1707与m1707-p-2600价格对比

如4月21日开盘后，某投资者在m1707当天最高点2864时买入一手m1707-p-2600合约，在m1707下跌至2850点时，该期权合约仅从2元上涨至2.5元，尽管有25%的涨幅，但考虑对冲成本，当天了结这笔交易必亏无疑。而Delta较大的m1707-p-2850合约，在这段下跌中从45元上涨至54元，获利更容易。

另一方面，4月21日m1709开盘后下跌与m1707大致相同。对比m1709-p-2600和m1709-p-2850两个较为活跃的期权合约，同样是Delta较大的m1709-p-2850更符合投资者买入该期权的获利预期。

实际上，买入深度虚值的期权只适合大涨大跌行情。

因深度虚值期权的Delta原本较小，但随着标的期货价格朝着有利方向变化，其成为浅虚值状态后Delta大增。也就是说，深度虚值期权只有其虚值状态改变时，其对标的价格的变化才逐渐敏感起来。又因深度虚值期权十分便宜，才可能在标的物大涨大跌中实现翻倍涨幅。

4月20日白糖期权上市第二天，某投资者以27元买入了一手SR709P6400合约。接下来SR1709自6800点上方大跌至6660点附近，其期权价格已上涨至47元左右。与此同时，深度虚值期权SR709P6300也有类似涨幅。

类似行情在早前的豆粕期权合约中也有出现。豆粕主力合约1709自4月7日触底已反弹近100点，最早上市的深度虚值合约m-1709-3000合约已经从20元下方上涨至40元。虽然m1709系列执行价格较低的看涨期权如m-1709-2850，也有翻倍的涨幅，但由于其价格较高，如果流动性良好，则同等的本金投入收益自然不如m-1709-3000合约。

显然，小幅看涨看跌策略选择Delta较大的期权合约，这样期权价格变动对标的期货价格变动较为敏感，该方向性策略才有效。只有预期标的期货合约大涨大跌时，才考虑买入廉价的深度虚值期权。

误区二：不可以卖出期权

在期权上市前的知识普及中，业务人员向期权交易者揭示卖出期权的潜在风险，初次接触期权的交易者知悉了卖出期权并持有到期的可能亏损。在与不少客户交流中发现，当谈及做空期权时，他们异口同声：风险太大不考虑。

在此必须纠正的是：卖出期权有时也是可取的策略，但要求投资者对介入时机、合约参数等做出更加合理的选择。

豆粕期权上市首日，看涨看跌期权市场价格齐上涨，也恰好印证部分投资者只买不卖的心理。但期权的时间价值部分是随着到期时间的临近加速衰减的。比如SR707系列期权在5月23日到期前仅有24个交易日，临近到期日该系列期权合约风险指标Theta值绝对值开始变大，也就意味着时间价值会加速减少直至到期为零。

4月19日，我们接到一位客户电话，称其操作失误卖出了SR707C6900期权合约，找我们寻求解决办法。我们认为这种情况不用太担心，建议他先持有。

表为SR707C6900理论价格变动

我们假设当天SR1707期货合约价格维持在6700点，利用美式期权二叉树模型测算虚值期权SR707C6900距到期日剩余24天的理论价格变化，来量化期权价格临近到期日的衰减情况。实际上，4月19日后的几个交易日白糖期货价格大幅下跌，该看涨期权价格下跌也超过了我们的预期。回想白糖期权上市当天，很多投资者在情况不明时买入了SR1707系列期权合约，即使是看跌期权风险也很大。

期权临近到期时，对买方而言，即使其他影响因素向着有利方向变动，其获利也变得越来越困难，而卖方就容易获取权利金收入。目前，商品期权还没有到期的合约。我们参照上证50ETF4月和5月的深度虚值期权发现，尽管标的期货合约表现并不弱势，但即将到期的4月期权合约的价值损耗也十分厉害。即使4月14日后标的期货价格迅速下行，4月认沽期权也大都未有明显上涨。

同样，组合策略中的期权空头头寸也普遍存在。

在组合策略中，卖出的期权大多用其最终相反的期货头寸进行对冲保护，其面临的潜在风险要小得多。无论是构建价差还是备兑看涨看跌策略，期权空头的亏损都已经不再是无限的。

一位客户在白糖期权上市后告诉我们，白糖今年还可能涨至7000点上方，但上涨过程可能一波三折，操作难度很大。他的应对策略是，在合适的时候选择SR1801系列合约构建牛市价差。

这种策略很适宜。糖价今年的上涨预期还存在不确定因素，介入时间很难把握。单纯买入SR1709系列看涨期权，隐含糖价推延到9月后上涨的担忧；只买入SR1801系列合约又承担较大的时间价值损耗。而买入SR801C6400合约，同时卖出SR801C7100合约，投入和风险都相对有限。但当前这两个期权合约价格差很大，立即介入会放大最大亏损值。故该策略执行还需等待SR1801更低的价格。

误区三：波动率对期权价格影响不大

波动率是期权交易最关键的指标，经常被期权新手所忽略。我们询问过一些交易者，很多人不知有波动率这一概念，更说不出波动率对期权价格的影响。

大商所豆粕期权基准价参考了豆粕期货90天的约14%的历史波动率。理论上看，隐含波动率体现市场对期权的价格预期，不应与历史数据存在大的偏离，但豆粕期权上市首个交易日隐含波动率明显被推高，随后逐渐降低至接近历史波动率。至4月10日，其中m1709系列平值期权隐含波动率已经下行至14.27%的合理水平。

尽管从衡量期权价格变化的角度来看，波动率变动的敏感性指标Vega值没有明显变化，但隐含波动率的变化趋势对期权的价格依然有着重要的影响。

图为m1709-p-2850价格与隐含波动率变动

以m1709-p-2850为例，随着m1709期货价格的下跌，4月7日该合约上涨至165元。但假如取3月31日20.30%的高隐含波动率测算的话，其价格应上涨至169元。也就是说，该期权合约价格在这段上行中被隐含波动率下行抵消掉了5元。但4月7日以后，配合m1709的强势反弹，继续下行的隐含波动率也加剧了期权价格的下跌。

显然，在整个隐含波动率回归过程中，无论是看涨期权价格还是看跌期权价格都会受其影响而有所下跌。这无疑侵蚀了期权买方的权益，但对期权的卖方就十分有利。

此外，日内隐含波动率的变动也对期权的日内短线投机存在一定的干扰，但这种影响通常可以忽略不计。如下图显示标的期货合约价格横盘时，期权价格与隐含波动率同步缓慢上行，使得该期权在稍后空单介入时的隐含波动率选择上比较有利。

图为4月25日m-1709-c-2850价格与隐含波动率变动