对短期国债的价格影响较大，交易时最宜选择短期联邦基金利率期货

任何利率期货合约都是一种衍生的金融工具，其标的资产是债券市场上的国债。美国的国债由美国财政部发行，根据债券的偿还期限不同，大致可分为短期国库券（T-Bills）、中期国库票据（T-Notes）和长期国库债券（T-Bonds）。尽管利率期货的种类很多，但是它们也有共同之处：一是利率期货会受美联储利率政策的影响，二是利率期货会受国债交易者本身影响。

A 全球国债期货市场的发展

国债期货是国际市场上历史悠久、发展成熟、运用广泛的利率风险管理工具。20世纪70年代中期，在现代期货业的发源地芝加哥，诞生了美国国债期货。经过近40年的发展，全球主要发达国家和新兴市场国家均建立了各自的国债期货市场。作为利率期货的一个主要品种，国债期货是买卖双方通过有组织的交易场所，约定在未来特定时间，按预先确定的价格和数量进行券款交收的国债交易方式。

与其他利率风险管理工具相比，国债期货特点鲜明。首先，它具有较低的成本优势，因为采用保证金交易模式，其杠杆效应能够极大提高资金使用效率；其次，国债期货交易不存在信用风险，因为它是标准化的场内衍生品，以期交所或者清算所作为中央对手方；最后，国债期货市场比利率互换、债券远期等非标准化合约的流动性更高。

国债期货源于美国。随着20世纪70年代石油危机对美国经济的冲击和同期欧洲经济实力的增强，由于担心美国无法实现以美元兑换黄金的承诺，欧洲的先进工业国开始挤兑黄金，迫使尼克松政府宣布实行“新经济政策”，停止履行美元兑换黄金的义务，导致“二战”后的布雷顿森林体系解体。为了在这种严峻的情况下维持美国的经济政治中心地位，美国迫切需要大量投资刺激经济增长。考虑到美元信用缺失的情况增大了从国外融资的难度，美国开始转而依托增加国内储蓄的方式进行融资。因此，美国开始放开利率管制，不断推进利率市场化改革。

在这种放松管制的趋势下，为了满足管理短期利率市场风险的市场需求，1975年10月CBOT推出了GNMA的抵押贷款凭证期货合约，开创了利率期货交易的先河，紧随其后CME推出了90天期的国库券期货合约。但由于中长期利率风险更大，为规避中长期利率风险，1977年8月，CBOT推出了美国30年长期国债期货合约，1982年5月又推出了10年期中期国债期货合约。在美债危机中，美国国债期货领先于国债现货的收益率变动，反映了其良好的信息传导功能以及优越的风险管理功能，其在危机中稳定市场的功能尤为明显。

英国的国债期货市场开端于1982年的LIFFE正式开业，其在短时间之内成为美国之外最大的国债期货和期权市场。LIFFE蓬勃发展一方面是源于变幻莫测的国际环境下庞大的风险管理需要，另一方面是英国金融当局为了维持伦敦的国际金融中心地位的迫切需要。时至今日，英国的国债期货市场已经取得了长足发展，在各种品类中长期金边债券期货已经成为最为活跃的主流产品。

澳大利亚期货市场也是全球流动性最好的市场之一，SFE（悉尼期货交易所）是美国之外全球第一家推出金融期货的交易所，早在1979年10月，澳大利亚就推出了90天银行票据合约。1988年5月，SFE推出了3年期联邦政府债券合约，这是第一只采用现金结算而非现券结算的合约，取得了巨大成功。SFE采用现金结算，旨在解决其现货市场规模较小、容易被逼仓的问题。事实证明，这一制度成功地保证了国债期货市场的健康平稳运行。之后，经历了1997年亚太金融危机对金融系统巨大破坏之后的韩国于1999年9月推出韩国3年期国债期货，仿照澳大利亚采用现金结算制度进行合约设计，同样取得了成功。

当前，利率衍生品市场已经是全球最大的衍生品市场，据国际清算银行统计，截至2016年上半年，利率衍生品场外交易合同存量达418.1万亿美元，在整个衍生品市场中占比81.67%。而从利率衍生品的日均成交易量来看，其场内规模远远大于场外，数据显示，2016年4月利率衍生品日均成交量达8万亿美元，其中约5万多亿美元是在交易所成交。这意味着，场内的国债期货产品已成为衍生品市场中交易最为活跃的产品之一，无论在流动性、价格公允性和交易成本方面，都已经拥有了其他产品难以比拟的优势。

图为全球OTC市场各类衍生品占比及每日平均成交本金额（名义价值）

B 加息周期下的美国国债期货市场

利率期货有短到30天期的联邦利率期货合约，也有长则30年期的国债期货合约。任何利率期货合约都是一种衍生的金融工具，其标的资产是债券市场上的国债。美国的国债由美国财政部发行，根据债券的偿还期限不同，美国国债大致可分为短期国库券、中期国库票据和长期国库债券。尽管利率期货的种类很多，但是它们也有共同之处：一是利率期货会受美联储利率政策的影响，二是利率期货会受国债交易者本身影响。

简单来说，短期国债的利率（收益率）是偏低的，而长期国债的利率（收益率）是偏高的。短期利率是由美联储控制的，而长期利率则由有长期国债的交易者决定的。正常情况下，无论是30天的短期利率还是30年的长期利率都是一条抛物线式的平滑曲线。

下图显示的就是30天期联邦基金利率和30年期国债利率的决定因素，这两个利率是短期利率和长期利率的典型代表。

短期利率是由美联储控制的，其典型代表是30天期的联邦基金利率（Fed Funds Rate，FFR）。联邦基金利率是美国银行间同业拆借利率。美联储通过控制联邦基金利率，来实现对经济的调控。联邦基金利率也被视为是基础利率，并且该利率是可被控制的最低利率。

长期利率是由长期国债交易者决定的。长期利率的典型代表是30年期国债收益率。一般而言，持有长期国债的投资者都希望获得更高的收益率。国债是可以流通的，可以被交易，交易者一般不会一直持有长期国债直到它到期，因而为了获取更高的收益率会在债券市场上买卖，市场买卖的力量会影响到国债的价格，从而影响到国债的收益率（国债的价格和其收益率成反比，国债价格越高，其收益率越低）。因而，那些30年期长期国债的持有者会通过买卖行为影响到长期利率。

当一国的经济政治状况良好时，长期利率是很稳定，但是当一国经济糟糕或者政治不稳定时，投资者就会卖出长期国债，从而推高国债收益率，反过来就会增加该国的借贷成本。

在美国总统大选竞选阶段时，特朗普承诺会实施1万亿美元的财政刺激计划，这意味着，若特朗普胜选，特朗普政府为了支付庞大的财政支出必须要背上更多的债务。由于美国政府的债务已经临近历史高位，投资者开始抛售长期国债，从而推升了国债收益率。

美联储加息会对利率产生什么影响？我们知道，债券交易者希望在长期限中获得更高的收益率，因而，当美联储加息时，短期利率会升高，更长期限的利率也会相应做出反应。但是，并不是美联储加息，所有期限的收益率（利率）曲线都会上升。长期国债收益率的决定因素是国债交易者对经济的看法，而并不是中央银行的货币政策。

当利率上升时，债券持有者会发现债券贬值了，因为利率上升意味着债券价格下跌。

美联储加息时，一些重要的利率期货合约如何反应：

30天联邦基金利率期货

30天联邦基金利率期货对美联储加息政策反应最为强烈。联邦基金利率期货是以美国30天期500万美元的联邦基金为标的物的利率期货合约，它反映的是市场对于美国联邦基金利率的预期。合约的价格是以100减去合约期内的平均联邦基金利率。例如，如果一个月期平均联邦金利率为5.0%，其1个月期价格将为95。交割价格为每日联邦基金利率的月平均值。

联邦基金期货合约的价格隐含了市场对联邦基金利率的预期。假设联邦基金利率目前平均为5.5％，下个月的联邦基金期货合约交易于94.46。这个价格意味着下个月的平均联邦基金利率为5.54%。

因而，市场常常根据30天期联邦基金利率期货来预测美联储何时加息。纽约联储主席杜德利之前谈到过：“如果你正在观察联邦基金利率的期货市场，那么你看到的就是我们想达到的目标……”

10年期中期国债期货

10年期国债期货很有意思，因为它处于利率区间的中部，如果你真想了解利率的走势，那么选择10年期国债期货应该是最合适的，因为10年期的国债在短期收益率和长期收益率之间达到了一个平衡状态。当美联储加息时，10年期国债期货的反应并不会像30天期联邦基金利率期货一样那么明显，当然，当美联储加息时，10年期国债期货价格就会下跌，因为10年期国债利率上升，反之亦然。

另一个需考虑的因素是，10年期国债也是一种避险资产，当政治经济不确定性因素存在时，避险资金就会涌入购买国债，10年期国债期货价格就会上升，尤其是外部风险产生时。

下图显示的是美联储第一次加息后，10年期国债期货价格应该会持续走低，因利率升高，国债价格走低。但是，由于英国面临着脱欧风险，投资者并没有抛售债券，而是持续买入国债，使得10年期国债期货价格上升，因而政治风险对10年期国债的影响力超过了美联储加息政策的影响力。之后，因市场对美联储第二次加息预期不断强化，10年期国债期货价格不断下挫，这使得政治风险因素已经消散了。谈到收益率的问题，很明显，10年期的国债收益率肯定比30天期联邦基金利率要高。

30年期长期国债期货

长期国债期货的表现和中期国债期货很相似，但同时，美联储加息对长期国债期货的影响力更加小。30年期国债市场是对交易者开放的，因而，交易者对美国政府偿债能力的看法就成了影响其价格的重要因素。

当市场投资者认为美国政府偿债能力存在风险时，30年期国债的需求就会下降，价格下跌，收益率上涨；相反，当市场投资者对美国政府偿债能力保持乐观时，30年期国债收益率就会下降，价格就会上涨。另外，30年期国债也是避险资产，因而地缘政治风险增加会推升30年期国债的价格。同时，30年期国债期货对美联储加息反应比较迟钝。这是因为30年期国债的投资者对未来30年期的预期，其收益率是由投资者对美国未来经济前景的看法决定的。当通胀预期上升，长期国债的收益率也会上升。

市场对英国脱欧的忧虑一直推升美国30年期国债期货价格上涨，但是公投脱欧之后，市场的避险情绪消散，30年期国债期货价格下跌，在特朗普宣布实施重大财政刺激计划后，市场对美国经济预期乐观，国债价格急剧下跌。美联储在2016年12月第二次加息后，30年期国债期货价格只是小幅走升。因此，30年期国债的影响因素众多，美联储加息只是其中一个。

美联储利率政策对短期国债的价格影响较大，因而要交易利率期货的话，最宜选择短期的联邦基金利率期货。另外，联邦基金利率期货价格的走势隐含着市场对未来联邦基金利率的预期，也就是对美联储利率政策的预期。　

C 如何运用国债期货对冲利率风险

美国的金融衍生品始于上世纪70年代，市场初期国债期货的成交量也非常低迷，但随着利率市场化的推进，尤其是美国通货膨胀的大幅上升，利率衍生品的需求被迅速释放，成交量不断放大，国债期货市场逐步走向繁荣。当时美国一些运用利率衍生品对其组合进行套保的银行在利率大幅飙升的过程中得以生存，相反，一些没有运用国债期货对其组合套保的银行在利率市场化的过程中经受不住利率上升的冲击，纷纷倒闭。

无论是长期国债期货，还是中期、短期，甚至欧洲美元期货合约，它们最大的作用是套期保值，抵御利率变动风险。我们知道，债券价格与利率是成反比例关系的，因此，空头套期保值（持有国债期货空头）可以抵御利率上升带来的损失；反过来，多头套期保值可以防止利率下降带来的损失。

然而，套保误差也是客观存在的。这主要是由于利用国债期货套保时通常有两个假设，假设国债期货与最便宜可交割券之间的基差是不变的，同时也假设最便宜可交割券与被套保债券之间的利差是不变的。但在实际操作中，这两个利差通常是波动的，因而带来误差。因此在实际套期保值操作中需要密切关注国债期货和最便宜可交割券之间的相对关系以及最便宜可交割券与被套保债券之间的相对关系，必要的时候对套保方案进行优化，以提高套保效果。当最便宜可交割券发生转换时，套保需及时优化。

另外，投资者在套期保值时也可以使用不完美的套保比率获取盈利。比如说，当债券下跌趋势较为明显的时候，投资者利用国债期货套期保值，可以适当增大套保比率，这样当市场下跌时，国债期货头寸的盈利将大于债券现券头寸的损失，获得额外的收益。同样道理，当债券上升趋势较为明显，但市场又存在一定的不确定性需要套期保值的时候，则可以适当调低套保比率。当市场价格上升时，债券现券头寸的盈利将大于国债期货的亏损，获得一定的利润。