组合回顾 ：市场高开低走，组合弱于市场。上周我们认为减持新规的利好政策改变的只是市场运行的节奏，没改变市场方向，中长期底部仍未到来，组合中仍建议防守配置。相对收益投资者，继续配置低估值的金融板块龙头，以及稳定增长的环保和医药行业龙头。上周，市场高开低走，运行符合我们判断。受保险、环保板块回调影响，“老佛爷”行业组合绝对收益-0.49%，个股组合绝对收益-0.36%，均弱于市场（沪深300上涨0.17%）。

本期话题 ：IPO降速后的股票供给。证监会最新一批IPO批文核发仅有4家，连续第二周调降IPO批文数。对比年内单周一般水平，近期IPO核发速率快速调降。结合上周祭出的“减持新规”，监管组合拳旨在抑制市场潜在股票供给、缓解资金面压力。那么，这将减少多少股票供给呢？

IPO降速叠加减持新规，年内股票供给对二级资金面压力大幅缓解。如果IPO降速至当前频率，我们预计年内剩余时间平均每周发行新股数量以及募集资金数额都将减半，年内剩余时间IPO提供的潜在股票供给为725亿元。同时，由于减持新规的执行，由一级及一级半市场解禁减持对二级资金面压力同样得到大幅缓解。6-12月，解禁市值合计1.28万亿，按照减持新规，我们估算这部分解禁市值在年内进入二级市场的理论上限是268亿。若把去年以来的存量解禁未减持股份纳入考量，解禁市值在年内进入二级市场的理论上限合计约2750亿。

资金需求减少难改资金供给紧张。对于资金供需而言，二级市场的流通股新增供给的减少只是改善了资金的需求面，短期市场资金供求矛盾依然突出，高位利率压制股市新增资金流入。从宏观流动性的视角，我们认为监管趋严远未结束，流动性紧缩趋势不变，利率还将持续在高位。

市场判断与配置建议：股票供给下降助力反弹，但大势并未反转。《减持新规》叠加IPO发行速度放缓，困扰市场的二级市场股票供给过快问题短期将得到缓和。自IPO扩容以来，虽然打新中签率无显著提高，但次新筹码稀缺度持续下降，打新股与炒次新赚钱效应持续削弱。IPO发行速度放缓在一定程度上能够阻滞次新板块的交投情绪的持续下滑。不过中期大势仍需从估值、业绩、利率和监管四个核心要素来判断，金融监管和市场流动性压力虽短期得到缓和，目前市场整体估值却仍然偏高，而盈利见顶回落、利率继续上升将双杀估值的矛盾未变，而金融监管虽有缓和但未结束。政策改变的只是市场运行的节奏，短暂反弹之后市场还将重回探底之路。配置方面，维持行业及个股组合不变：保险（中信二级，20%）、证券（中信二级，20%）、国有银行（中信二级，10%）、环保（中信三级，20%）、医药（中信一级，20%），种子（中信三级10%），个股组合详见正文。

上周回顾： 市场有所反弹，组合跟随大势

市场以及行业板块表现回顾： 节后市场走弱。由于端午节休假，上周只有三个交易日。上周市场在反弹后逐渐走弱，个股继续出现分化，中证100（+0.41%）涨幅最大，沪深300（+0.17%）和上证50（+0.17%）继续上涨，而中证500（-1.10%）和创业板指则（-0.78%）则继续下跌，上证综指下跌0.15%。行业板块方面，房地产板块（+1.04%）有所反弹，领涨全行业，建筑板块（+0.15%）涨幅较大，银行板块（5.37%）则延续上涨趋势，而大部分行业表现低迷，有色金属（-2.41%）领跌，计算机（-2.32%）和建材（-2.20%）板块跌幅较大。

组合回顾 ：组合表现弱于市场。上周我们认为减持新规的利好政策改变的只是市场运行的节奏，反弹之后还将探底。市场的中长期底部仍未到来。组合中仍建议防守配置。相对收益投资者，继续配置低估值得金融板块龙头，以及稳定增长的环保和医药行业龙头。上周，受节后保险板块和环保板块回调的影响，“老佛爷”行业组合绝对收益-0.49%，“老佛爷”个股组合绝对收益-0.36%，均弱于市场，年初以来个股组合收益净值仍维持为1.11。

本周话题：IPO降速后的股票供给

6月2日，证监会下发新一批的IPO批文，本批新股核发仅有4家。与之前一周10家的常态相比，本周核发数量大幅减少，募资总额也相应大幅下降，共计不超过15亿元。这是暨上周单周新股核发数降为7家后，证监会连续第二周调降新股发行频率。从全年的情况看，2017年共有199家企业拿到IPO批文，其中主板有102家，中小板36家，创业板61家，筹资总额约1000亿元，单批次融资额保持在50亿元左右。对比年内单周一般水平，近期IPO核发速率快速调降。结合上周祭出的《减持新规》，监管组合拳旨在抑制二级市场潜在股票供给，缓解市场资金面压力意图尽显。

IPO的变化一定程度上是对4月以来次新股板块下跌的回应。2016年11月以来，IPO发行明显加速，平均每周有12家左右的企业上会，过会率在九成以上，同时每周有近10家企业拿到IPO批文。市场解读为“类注册制”推行，证监会有意疏解IPO“堰塞湖”。但伴随着今年春节红包行情后市场的逐步走弱，以及次新股板块在4月后的快速崩盘，市场开始聚焦逐步高速IPO的影响。

IPO降速叠加减持新规，年内股票供给对二级资金面压力大幅缓解。IPO降速前，年内平均每个交易日发行新股2支，募集资金金额10亿元，这是由一级市场公开发行方式在二级市场提供的股票供给；如果IPO降速至当前频率，我们预计年内剩余时间平均每周发行新股数量以及募集资金数额都将减半，采用线性外推法估算，年内剩余时间IPO提供的潜在股票供给为725亿元。同时，由于减持新规的执行，由一级及一级半市场解禁减持对二级资金面压力同样得到大幅缓解，未来解禁金额的潜在减持上限可以得到计算，市场将不必面对难以估量的减持高峰带来的过度恐慌。6-12月，解禁市值合计1.28万亿，按照减持新规，我们估算这部分解禁市值在年内进入二级市场的理论上限是268亿（忽略转债的影响，主要参考场内减持三个月不超1%，需提前15日公告减持计划以及大宗交易三个月内2%且6个月内不得转手等规定）。如果把去年1月以来的存量解禁未减持股份也纳入考量，解禁市值在年内进入二级市场的理论上限合计约2750亿。如果按照旧规，使用2016全年平均8.06%的解禁减持率测算，这部分资金需求为5275亿。

股票供给放缓，但从节后第一周的情况看，资金面形式依然不乐观。端午节后市场虽在两个交易日内有所反弹，但从市场的交易活跃度看，依然不够乐观。节后第一周，全市场活跃度继续下滑，全A周内日均换手率为1.64%，环比上周下降0.11%，已连续6周低于2%，2%的日均换手率是2016年最低活跃水平。 而中登公司上周周报显示，前一周A股市场新增投资者数量为29.88万户，环比少增0.95万户，连续第3周回落。 前一周整体交易结算资金余额环比变动-105亿元，银证转账净变动-895亿元，已连续7周净流出。

对于市场的资金供需而言，二级市场的流通股新增供给的减少只是改善了资金的需求面，短期市场资金供求矛盾依然突出，高位利率压制股市新增资金流入。从宏观流动性的视角，我们认为监管趋严远未结束，流动性紧缩趋势不变，利率还将持续在高位，近期一些草根调研的数据印证了我们的判断。

目前，影响利率的主要矛盾在于金融去杠杆对于市场流动性的收紧，未来一两个月利率大概率还将持续在高位，3.5%-4%区间。金融监管是市场下跌的催化剂，我们在5月报告《金融去杠杆：三条途径影响市场》中将金融去杠杆分为3个阶段：年初以来到3月中旬是政策酝酿期，3月中旬到3季度初是政策执行期；之后是政策收尾阶段。金融监管通过情绪、流动性和经济层面三条路径影响市场，目前处在第二阶段，关键是流动性：一方面，银行委外和险资等监管加强，资金流出市场，推动市场调整；另一方面，监管加严导致商业银行的同业负债与同业投资规模减少，资金成本上行进而传递到实体经济的融资利率。目前10年期国债收益率由4月初的3.3%左右上升到3.65%，而16年来企业债收益率也明显上行伴随着融资额的大幅下降。

市场判断：股票供给下降助力反弹，但大势并未反转。《减持新规》叠加IPO发行速度放缓，困扰市场的二级市场股票供给过快问题短期将得到缓和。自IPO扩容以来，虽然打新中签率无显著提高，但次新筹码稀缺度持续下降，打新股与炒次新赚钱效应持续削弱。这一方面表现在新股最多连板数显著减少，尤其近两周，多终结于个位数，10个板以上的连续涨停凤毛麟角；另一方面，近期次新股开板后走势疲弱，很难形成二次冲锋。IPO发行速度放缓在一定程度上能够阻滞次新板块的交投情绪的持续下滑。不过中期大势仍需从估值、业绩、利率和监管四个核心要素来判断，金融监管和市场流动性压力虽短期得到缓和，目前市场整体估值却仍然偏高，而盈利见顶回落、利率继续上升将双杀估值的矛盾未变，而金融监管虽有缓和但未结束。政策改变的只是市场运行的节奏，短暂反弹之后市场还将重回探底之路。

行业配置：继续防守，维持配置不变。市场的中长期底部仍未到来。组合中仍建议防守配置。相对收益投资者，继续配置低估值得金融板块龙头，以及稳定增长的环保和医药行业龙头。5月份第四周，我们提高保险行业配置比例至20%，主要是考虑保险板块较合理的估值，且保费收入高增长、监管加严行业集中度提高以及市场的避险情绪等方面驱动，具有较好的配置价值。下调银行比重，主要是担心下半年开始经济二次探底、二次通缩可能会伤害银行基本面。6月份的行业配置结果：环保（中信三级，20%）、医药（中信一级，20%），种子（中信三级10%），国有银行（中信二级，10%）、证券（中信二级，20%）、保险（中信二级，20%）。