驱动力持续减弱

A 经济悲观预期升温

当前，驱动经济的“三驾马车”增速出现持续回落，虽然整体仍优于去年水平，但持续回落引发市场悲观预期升温。统计局数据显示，2017年1—8月，国内固定资产投资累计同比增长7.8%，增速较前7个月低0.5个百分点，下滑速度开始加快。与此同时，因基数效应消退及政府提升对部分进口商品的质量要求，进出口贸易增速出现进一步回落。海关总署数据显示，2017年1—8月，中国进出口贸易累计同比增长11.6%，增速较前7个月低0.7个百分点，增速下滑同样有所加快。此外，一直保持强劲的消费也开始转弱。统计局数据显示，2017年1—8月，国内全社会消费品零售总额累计同比增长10.4%，增速与前7个月持平，但8月社会消费品零售总额增长10.1%，增速较7月低0.3个百分点，为连续第二个月单月增速回落。

经济先行指标工业增速的持续回落进一步加剧了市场的忧虑情绪。国家统计局数据显示，2017年1—8月，工业增加值累计同比增长6.7%，增速较前7个月低0.1个百分点，为连续第二个月累计增速回落。其中，8月工业增加值同比增长6%，增速较7月回落0.4个百分点，同样为连续第二个月回落。但较去年同期高0.8个百分点，且增速仍处于近三年的高位水平附近。

但另一方面，中电联统计数据显示，2017年1—7月，全社会用电量累计同比增长6.91%，增速较前6个月高0.57个百分点，较去年同期高3.34个百分点。其中，工业用电同比增长6.68%，增速较去年同期高5.1个百分点。工业增速的稳定及用电量尤其是工业用电量增速的振荡提升，不但印证了当前经济稳定，也暗示着后期经济有望维持当前的良好势头。

同时，制造业持续扩张为后期国内经济继续保持稳定奠定了良好的基础。国家统计局数据显示，2017年8月，国内制造业PMI指数报51.7%，增速较6月高0.3个百分点，较去年同期高1.8个百分点，制造业PMI指数已经连续第十三个月处于扩张区间。从分项指标看，生产指数和新订单指数扩张速度双双加快，同时产成品库存指数持续收缩，表明随着新订单的增多，企业生产也在不断加快，企业产成品消化速度同样在不断加快。

B 稳中偏紧的货币政策延续

当前，国内金融市场“去杠杆”持续进行，货币政策整体维持稳中偏紧格局，货币供应增速维持低位水平。中国人民银行统计数据显示，2017年8月，中国广义货币供应量（M2）同比增长8.9%，增速较7月低0.3个百分点，较去年同期低2.5个百分点，增速延续着持续回落的态势，且增速不断刷新有记录以来的最低增速；狭义货币供应量（M1）同比增长14%，增速较7月低1.3个百分点，较去年同期大幅回落11.3个百分点，增速下滑速度正逐步加快。M1和M2增速的持续回落，表明国内持续收紧货币的态势未变，“去杠杆”仍在进行。

社会融资及新增信贷因流动性调节超预期增加。中国人民银行统计数据显示，2017年8月，全社会融资规模为1.48万亿元，较7月多2887亿元。其中，新增人民币贷款1.15万亿元，较7月多2314亿元。前8个月，中国人民银行净回笼现金753亿元，相比于去年同期净投放238亿元明显减少，这从另一个侧面表明央行持续在收紧市场流动性。

受此影响，国内银行间同业拆放利率维持高位水平。Wind统计数据显示，截至9月18日，1月期和1年期Shibor拆放利率分别报9.9510%和4.4015%，较去年同期高1.2550和1.3755个百分点，1年期Shibor拆放利率继续维持高位水平，1个月期Shibor拆放利率经历一波回调后再度开始走高，表明金融系统资金紧张的状况重新上演。

图为中国货币供应量M1和M2同比增速及剪刀差

C 旺季需求恐因环保减少

从房地产领域来看，房地产投资增速有所下滑，房屋施工及新开工增速同步回落。国家统计局数据显示，2017年1—8月，中国房地产开发投资累计同比增长7.9%，增速与前7个月持平；房屋施工面积和新开工面积累计同比增长3.1%和7.6%，较前7个月低0.1个百分点和0.4个百分点，增速出现持续回落现象。从基建领域来看，国家统计局数据显示，2017年1—8月，国内固定资产投资累计同比增长16.09%，增速较前7个月出现0.58个百分点的回落，为连续第二个月回落。在传统消费旺季即将来临之际，环保压力打压终端需求，对整个黑色链将形成较大的利空冲击。

不过，汽车行业小排量汽车购置税优惠力度减小后的负面效应已经被提前消化，市场透露出积极信号。中汽协统计数据显示，2017年1—8月，国内汽车生产合计1767.83万辆，同比增长4.67%，增速较前7个月高0.02个百分点，为连续第三个月回升，且增速回升的速度在加快；国内汽车销售1751.11万辆，同比增长4.25%，增速较前7个月高0.15个百分点，增速同样连续第三个月回升。

按照季节性规律，每年3月至8月、9月是汽车产销走弱的时间段，之后进入旺季，而今年在淡季阶段，国内汽车产销有效消化了小排量购置税优惠力度减小所形成的负面冲击，因此我们可以预期，在即将来临的旺季，汽车产销有望进一步提升，对黑色产业链将形成有力的支撑，一定程度上能够减弱工地停工所带来的冲击。

图为汽车产量和销量累计同比增速

D 限产一定程度减少刚需

今年以来，即使在环保严格执行背景下，持续的高利润还是支撑了高比例钢厂实现盈利，也驱动着钢厂高炉维持高位开工率，但近期开工率开始下滑。Wind统计数据显示，截至9月15日当周，全国85.28%的钢厂实现盈利，虽然出现小幅回落，但整体依然处于高位水平。不过，大部分钢厂依然受制于环保限产，整体开工率持续走低。Wind统计数据显示，截至9月15日当周，全国高炉开工率在75.83%，为连续第五周回落。

前期持续的钢厂高炉开工率，令国内粗钢产量屡创新高。国家统计局数据显示，2017年8月，国内粗钢产量达到7459万吨，同比增长8.7%，增速较去年同期高5.7个百分点，8月单月产量是继今年4月、6月和7月后，再创历史单月产量新高。从累计产量来看，2017年1—8月，粗钢产量累计达到5.66亿吨，创历史同期累计产量新高。但随着环保执行力度的加大，钢厂高炉开工率逐步走低，后期一定程度上将减少对焦炭的刚性需求。

E 各个环节库存有所累积

前期，焦化企业利润率虽然不及钢厂，但第二季度开始持续增加的焦化利润驱动着焦化厂在政策允许的情况下尽可能扩大生产。虽然环保对焦化企业生产形成抑制，但从独立焦化企业生产情况看，7月、8月其受到的影响相对有限，仅仅是扩产情况远不及钢厂。Wind统计数据显示，截至9月15日当周，国内100家独立焦化企业焦炉开工率为80.77%，环比前一周低0.92个百分点，整体呈现振荡回落的态势，开工回落速度低于钢厂。

目前，焦炭产量开始减少。国家统计局数据显示，2017年8月，国内焦炭产量为3691万吨，同比减少5.4%，相比于去年同期的增长5%出现明显回落。

同时，各个环节焦炭库存有所累积。前期，钢厂及焦化企业均在高利润驱动下尽最大努力生产，但当前在环保压力下，焦炭库存开始累积。从钢厂来看，虽然整体库存不高，但从同期看已经处于近几年偏高的水平。Wind统计数据显示，截至9月15日当周，国内大中型钢厂焦炭库存平均可用11天，与前一周持平。从港口来看，焦炭库存也有所累积。Wind统计数据显示，截至9月15日当周，四大港口中，天津港焦炭库存92万吨，变化整体不大，而其他三大港口（青岛港、日照港和连云港焦炭库存合计175.5万吨，环比前一周增加7万吨，为连续第二周增加。

焦化企业库存受钢厂减产影响也开始累积。Wind统计数据显示，截至9月15日当周，100家独立焦化企业焦炭库存合计29.2万吨，较前一周增加1.39万吨，为持续减少后首次增加。

综合来看，虽然制造业的稳定扩张为后期经济的稳定发展奠定了良好的基础，但驱动力持续减弱，金融市场“去杠杆”仍在进行，对市场形成较大的利空冲击。从基本面分析，虽然焦化厂减产一定程度上减少了焦炭供应，但由于钢厂减产及终端工地和基建项目的暂停，使得焦炭需求出现较大程度的下滑，市场需要重新寻求新的供需平衡点，叠加各个环节焦炭库存的累积，后期焦炭恐将进一步承压，策略上可以尝试逢高沽空。

图为四大港口（天津港、青岛港、日照港和连云港）焦炭库存