摘要

9月豆棕价差的相对低位，复产与库存边际预期变化，继续做豆棕缩空间有限，风险收益比不合适。理论上，豆棕价差走扩更为顺畅的是在明年2月之后，但年底的油脂反弹领涨逻辑是豆油的备货亦或是棕榈油的减产季炒作，犹未可知，鉴于目前价差的绝对低位与基本面现货验证何时反映在盘面的博弈，我们更建议提前关注盘面异动，分批布局做扩。

2018年豆棕价差从未来波动弹性来看，棕榈油的复产弹性增大，需求相对刚性，且价格无优势后，丰产的棉油及其他小品种正在侵蚀棕榈油最低油品的市场份额。豆油因进口大量涌进，供应压力存在，但预计不及棕榈油。

风险点：棕榈油减产超预期

一.价差低位

目前1805豆棕价差近五年同期最低，458元/吨

近五年历史最低位置：2017年3月至5月10元/吨

目前1809豆棕价差近五年同期最低，552元/吨

近五年历史最低位置：2016年7月至9月-251/吨

今年最低位置：2017年3月至5月415元/吨

二、历史极低值主导因素：

核心变量：

1、棕榈油减产或复产不及预期

2、国内库存现状及之后边际变化

2016年7月至9月：5月开始豆油库存历史同期最低快速反超上升至库存中值。棕榈油库存快速下降至30万吨以下，预计维持在极低库存。

2017年3月至5月：3月开始豆油库存创出历史新高，且预计此后始终保持累积增长。预计由于产区复产不及预期，产区库存重建困难，中国进口始终无利润，棕榈油库存再次预期快速下降，8月初探至30万吨以下，预计维持低库存。

3、棕榈油高基差，豆油负基差，豆棕双边走基差回归机制。

三.历史极低值重演概率小：

核心变量：

1、棕榈油减产超预期？

宏观：豆棕价差的全球背景支持

全球豆油库销比低于去年，而棕榈油承担了油脂整体的压力，并为2018年整体油脂指明偏弱的方向。

微观：减产季布局？还是增产确定性开仓？

市场正在交易棕榈油正常的季节性减产幅度，12-2月平均月减幅15%左右。减产季产量月环比低于10%的，笔者理解为潜在利空。除非减幅超过15%，笔者理解为潜在利多。

豆棕价差走扩更为顺畅的是在明年2月之后，但鉴于价差的绝对低位与基本面现货验证的时间博弈，我们更建议提前关注及布局。

2、国内库存现状及之后边际变化

12月底，豆油库存止升转降苗头出现，工厂供应压力些许缓解，截至目前为止包装油备货也未迎来集中备货，高开机率导致豆油库存还将出于高位，但我们相对确定的是豆油的库存压力不会更大了，近期豆油现货新成交情绪好于棕榈油，库存消化只是时间问题。

10月开始棕榈油库存开始缓慢累积，但不及豆油累积速度，豆油库存见拐点，而棕榈油库存因进口利润时有打开，预期库存伴随季节性淡季继续增长。

豆棕库存边际变化的平衡表如下：

3、豆棕油皆为负基差。

四、9月豆棕价差扩大

综上，9月豆棕价差的相对低位，复产与库存边际预期变化，继续做豆棕缩空间有限，风险收益比不合适。理论上，豆棕价差走扩更为顺畅的是在明年2月之后，但年底的油脂反弹领涨逻辑是豆油的备货亦或是棕榈油的减产季炒作，犹未可知，鉴于目前价差的绝对低位与基本面现货验证何时反映在盘面的博弈，我们更建议提前关注盘面异动，分批布局做扩。

2018年豆棕价差从未来波动弹性来看，棕榈油的复产弹性增大，需求相对刚性，且价格无优势后，丰产的棉油及其他小品种正在侵蚀棕榈油最低油品的市场份额。豆油因进口大量涌进，供应压力存在，但预计不及棕榈油。

风险点：棕榈油减产超预期