摘要

2017年锌价表现一波三折，总体上看在国内外供给一致性趋紧的前提下持续拉升。年初至六月中旬，受环保督查的持续深化、中游下游需求趋弱的格局影响，锌价对2016年的单边上涨行情进行消化，锌冶炼加工企业相继减产检修抵制锌价下行。六月中旬临近交割日前夕，国内紧平衡被打破的判断率先在现货市场兑现，现货升水最高达至1670元/吨，在国内外库存持续下滑的事实推动下，锌价从六月下旬至八月中旬再度强势上行。八月中旬至十一月中旬，受宏观经济和外矿扩产复产计划扰动，锌市在高位重新进入盘整阶段。

从当前来看，前期锌矿短缺的传导预期已成为现实，新的逻辑问题变为国内外复产扩产是否会有真实产出流入市场并打压市场价格。2017年12月12日，国际大宗商品巨头嘉能可宣布2018年上半年对澳大利亚的Lady Lretta锌矿执行复产计划，嘉能可2015年宣布退出50万吨锌产能是2016-2017年锌价大牛市的导火索之一，但目前看嘉能可复产计划力度明显较弱，披露2018年预计新增产能不足5万吨，尚不及2015年退出产能的十分之一。在考虑有色金属行业周期、锌矿现有生产需求的情况下，我们认为2018年全球锌矿企业和冶炼企业复产扩产后精炼锌实际流入市场的速度将不及现有市场预期，锌矿短缺导致供需趋紧的逻辑将持续到2018年二季度，在2018年三季度后受行业竞争等多方面压力锌价再缓慢回调。LME锌价重心在3300美元/吨，运行区间在2600-3650美元/吨。沪锌重心在24500元/吨，运行区间在21000-30000元/吨

2007-2017年锌市行情回顾

一、2011-2017年锌市行情回顾

国内金属锌从2007年上市以来，走势整体可以分为四个阶段：

第一阶段从上市到2008年年末，美国次贷危机爆发，引发全球性的金融危机，国内外需求下滑，锌价暴跌，最低跌至8400元/吨。

第二阶段从2008年末到2010年初，中国推出四万亿的稳增长政策，美国也开启量化宽松，全球经济受政策刺激迅速回暖，锌价最高回升到22585元/吨。

第三阶段从2010年初至2016年初，中国稳增长政策效果减弱，后遗症逐渐明显，美国量化宽松政策力度缩减，后续逐步退出并开始启动加息，全球经济放缓，锌价震荡下跌，最低至11810元/吨。

第四阶段从2016年初至2017年末，国内外锌矿短缺既成事实，中国经济有所回暖，白色家电、汽车、镀锌业需求升温，锌矿加工费持续下行，锌价加速上行。

二、2017年锌市行情回顾

2017年锌价表现一波三折，总体上看在国内外供给一致性趋紧的前提下持续拉升。

第一阶段，年初至六月中旬，受环保督查的持续深化、中游下游需求趋弱的格局影响，锌价对2016年的单边上涨行情进行消化，在2016年高价的激励下，锌冶炼加工企业相继减产检修，抵制锌价下行，锌价整体震荡走低但幅度有限。

第二阶段，六月中旬临近交割日前夕，国内紧平衡被打破的判断率先在现货市场兑现，现货升水最高达至1670元/吨，在国内外库存持续下滑的事实推动下，锌价从六月下旬至八月中旬再度强势上行。

第三阶段，八月中旬后，锌价高位下，国内外矿场炼厂复产计划频发，上半年停产检修的锌冶炼企业陆续复工，国内供给回暖，同时欧美经济持续走强，国内市场需求疲软，锌市在高位重新进入盘整阶段，锌市整体表现为外强内弱。

宏观环境——环保督查力度加码

2017年9月，环保部等六部委联合印发《“十三五”挥发性有机物污染防治工作方案》，明确了对“散乱污”问题企业整治的三个时间节点：1、2017年9月底前，京津冀大气污染传输通道城市完成“散乱污”企业综合整治工作。 2、2017年底前，重点地区其他城市基本完成涉挥发性有机物（VOCs）“散乱污”企业排查工作，建立管理台账。 3、2018年底前，依法依规完成清理整顿工作。

总的来看，环保督查对于有色金属影响极大，无论是上游矿场采储还是中游炼厂冶炼加工甚至部分下游企业都受环保督查的监管，部分违规企业被勒令减产整顿甚至关停。环保督查显著影响供给，并通过供给端的冲击传导至生产冶炼方向，最终传导至投资和消费方向。2016-2017年持续四轮的环保督查关停大量违规企业，市场对环保督查的适应性正在增大，合规持证企业陆续复产或扩大生产规模，前期关停的部分产能也在逐步复苏，但2018年作为环保验收之年，环保政策执行力度必然空前严厉，打压部分投资者信心，也令铅锌市场尤其是铅锌矿供应充满变数。

锌供需总体情况

2017年全球市场中，锌精矿短缺传导至精炼锌的前期判断已经兑现，3月至9月全球供给缺口持续加深，7个月新增缺口总计达38.48万吨，虽各大矿厂增产扩产计划频发但最终流入市场的精炼锌极少，2015年澳大利亚Century及爱尔兰Lisheen矿山闭坑停产的影响仍在持续，流动货源少使市场恐慌心理加剧，截至11月24日，LME交易所库存从年初的42.79万吨下降到22.13万吨，下降幅度达48.32%。

2017年1-8月，全球精炼锌总产量达893.85万吨，同比增加0.27%。全球市场精炼锌供给分化较为严重。中国、韩国、澳大利亚等地区生产不及预期，中国精炼锌总产量为395.56万吨，同比下降2.64%。在韦丹塔的战略转换下印度锌业2017年录得大幅增长。印度精炼锌总产量55.48万吨，同比增长56.24%，其中5月份精炼锌产量6.97万吨，同比增长95.79%。2017年1-8月精炼锌总需求923.7万吨，同比增加1.14%，中国、欧洲精炼锌市场需求良好,美国需求显著下滑，其余地区较为平稳。

据国际铅锌研究小组10月30日最新预测报告显示， 预计2017年全球精炼锌需求增长0.7%至1393万吨，精炼锌产量则下降1.4%至1353万吨，缺口预计39.8万吨。2018年，受全球经济好转的带动，全球精炼锌需求再增长2.5%至1428万吨，而受中国、澳大利亚、比利时、韩国等国产能扩张的影响，精炼锌供给将增长3.9%至1406万吨，锌市全球继续维持供不应求的状况，但供给缺口有望收窄至22.3万吨。

上游锌精矿供给

一、全球矿产情况

锌精矿产量方面，在2016因Lisheen和Century矿关停而大幅减产后，2017年世界精炼锌产量预计增加1.8%至1300万吨，全球确定的锌精矿增量总计46万吨，主要有三大发力点，一是印度地区的Rampura Agucha地下作业完成,增产17万吨锌精矿，二是秘鲁地区的Antamina矿因矿脉品位提高完成扩产，增产15万吨锌精矿，三是阿里特尼亚地区的Bisha矿扩产完成，增产4万吨锌精矿。

2018年度，全球锌矿供应除了MMG的Dugald River和Vedanta的Gamsberg矿有确定的20万吨增产外，其余外矿增产扩产均处于不确定状态，总体新增产能预计将达到55万吨。市场风向锚定国际矿业巨头嘉能可的复产计划上，认为在锌价持续高位的情况下嘉能可复产概率大增，进而打压国际锌价。

2017年12月12日嘉能可宣布重启澳大利亚Mount Isa旗下的Lady Loretta矿，预计2018年度该矿区的复产计划将带来2.5万吨的锌精矿增量，2018年全年嘉能可产量将有3-5万吨的增量，然而Mount Isa矿区在2015年宣布减产后2016年产能收缩19万吨，嘉能可在2015年实际关停的锌总产能更是达到了50万吨，宣布的复产上不及之前退出产能的十分之一，因而嘉能可的复产虽符合LME大多数贸易商的预期，但实质力度不足，对2018年锌价打压有限。

另一方面，韦丹塔等大型外矿相继在季度报告、半年度报告或其余场合表示将继续致力于现有矿产维护，通过采用外购矿石再冶炼加工的形式延缓现有矿场的寿命，我们认为11月份的市场价格（3200美元/吨附近）已受到矿场扩产预期的抑制，锌精矿和锌锭真实流入市场流入炼厂的速度可能不及预期，预计2018年锌精矿增量能达到48万吨，锌精矿主要将在2018年第三季度和第四季度流入市场。

二、国内矿产及加工费

从加工费角度来看，泰克资源为韩国锌业2017年协定的加工费为172美元/吨，较去年的203美元/吨下调15%，基准价则从去年的2000美元上调至2800美元，价格分享从去年上行9%分成、下行3%担责转为没有价格分享，2017年度国际市场中锌矿企业在加工费定价中拥有更大的话语权。

国内方面，2017年3月13日中西部锌冶炼骨干企业在西安召开了高层研讨会。会议各方表态,不排除通过实际减产检修,来上调国内外锌精矿加工费，并最终助推国内加工费年中走强，但进入6月份后由于锌现货的极度短缺和矿石的相对紧俏，炼厂陆续复产复工。现阶段锌精矿企业和炼厂维持基准价15000元的二八分成，以今年均价较低的6月份为例，市场均价21600元/吨，SMM国产50%锌精矿加工费4300元/吨，则炼厂实际拿到的加工费为（20800-15000）*20%+4300=5620元/吨。10月沪锌主连均价达25860元/吨，SMM国产50%加工费3800元/吨，则炼厂实际加工费为（25860-15000）*20%+3800=5972元/吨，考虑到各地区的定价标准差异，2017年全国精炼锌炼厂实际加工费稳定在5500-6300元/吨的区间窄幅波动，炼厂利润稳定的情况下开工率逐步提升，使得国产锌精矿持续趋紧。不得不转向进口矿产，但进口TC已大幅降至20-30美元/干吨，部分地区甚至出现进口矿TC为负的情况。炼厂加工国产精矿和进口TC的利益分化巨大，造成市场矿产供给“过剩”和“短缺”同时出现的情况。国内炼厂原料库存大幅收窄，截至2017年11月，部分冶炼厂的原料库存仅可供20-40天生产，难以抵御精矿突发收紧因素。由于明年将有最严格的环保督查，国内锌精矿净增量仍将较低，在欧美经济向好拉高外需的情况下进口精矿将愈发困难。

三、国内进出口及港口库存

据国家统计局数据，2017年1-9月我国锌精矿及矿砂累计进口达188.78万吨，去年同期141.36万吨，同比增长33.55%。主要是由于去年进口锌矿过少所致，实际进口量较2015年的高峰期仍有很大的差距。锌矿短缺已传导至全球体系，国内9、10月份锌精矿进口量有较大程度的下滑，禁止同朝鲜进口贸易的缺口未能填补.预计11、12月份受到下游需求消费疲软影响，锌精矿进口动力缺乏，进口量仍将维持低位，国内锌精矿将更加紧俏。

在锌价持续和国内精锌缺口扩大的推动下，锌精矿自3月起进口量大幅提升，受制于需求同样激增，在8月下旬国内锌精矿港口库存才有所回暖。据安泰科统计，今年国内锌精矿进口国别增加，自非洲、中共地区国家进口的锌精矿增加较多，缅甸进口的氧化矿增加，但锌精矿进口的整体品位下滑，实际金属增量恐不足30%，基本弥补国内减产，但没有形成太多的库存积累。

中游精炼锌市场分析一、精炼锌生产情况

据海关总署统计，今年3-10月我国精炼锌总产量达408.7万吨，同比下降2.9%，各月产量较2015和2016年均有下滑，不断深入的环保督查导致违规炼厂和矿场停产，4-5月份影响尤为严重，供需两弱格局下精炼锌产量步入低谷，炼厂遵循协议通过停产检修抬高锌价。随着国内市场精炼锌库存的持续下行、市场中可交割的现货锌锭减少引发6月中旬临近交割日前夕精炼锌现货升水的爆发，现货极高的利润促使合规炼厂提高开工率扩大生产，6-8月随着锌价的强势上行精炼锌产量陆续扩大。10月份以后，“26+2”地区环保风暴再起，采暖季限产等原因将使得精炼锌供给继续疲软，精炼锌生产恐难再临前期高位。

锌价的持续上行带动全球的锌矿企业和锌冶炼企业扩大产能，但受26+2及锌矿供应短缺的影响我国精炼锌开工率同比大幅下滑，直接导致精炼锌产量下降，因原料紧张持续，增速预期预期恐难保证。2018年作为环保验收年，铅锌企业将更多的放在质量把关上，其中会理铅锌和云锡集团精炼锌产能净扩大20万吨，葫芦岛和祥云飞龙仍在扩产计划中。

二、精炼锌库存

2017年全球交易所库存锌锭的急速下滑是锌价维持强势的主要动因之一，截至11月24日，LME总库存已从年初的42.785万吨下降至21.97万吨，同比下降48.65%，从全球大的角度来看，交易所的精炼锌部分流入实体企业外，也有相当一部分流入到贸易商手中。进入10月下旬以后，LME仓单集中度显著提升，一度达至90%-100%，意味着大部分的TOM持仓和注册仓单把持在一家大户手中，在远端供给回升的情况下，炼厂抓住近月短缺的事实在库存上讲故事。 从全球持仓结构来看，截止2017年8月，全球生产者库存384.7万吨，同比下降0.18%，消费者+贸易商库存135.8万吨，同比增长3.19%，交易所仓单库存244万吨，同比下降45.91万吨，总库存764.5万吨，同比下降21.03%。可以看出炼厂和贸易商均有持货惜售的炒作倾向，在锌价创出10年新高后下游消费者补库意愿减弱，更多的是贸易商挺价惜售拉升现货价格的行为。

2017年我国锌锭处于去库存阶段。据我的有色网统计，由于产量下滑，近期进口锌有所增加，2017年以来，国内去库存速度明显。截止10月底全国现货仓库的库存为12.14万吨，较去年同期21.52减少9.38万吨，同比下降43.459%。保税区锌锭库存截止目前8.87万吨较去年同期13.5万吨，同比减少34.3%。交易所库存全年先抑后扬，在7月份达至谷底后有小幅回升，但从全年整体上看，重心下移幅度较大。从年初的15.5万吨下滑到8万吨，同比下降幅度达48.4%。沪锌库存在8月后开始维持低位震荡，主要通过较高的现货升水及现货套利窗口打开使大量国外锌锭流入国内，对外依存度逐渐提高。

三、精炼锌进出口

2017年中国精炼锌内生供给减弱，下游需求年中走强，供需缺口持续放大，国内锌市的自我调节能力愈加乏力，不得不依靠进口维持。据海关总署统计，2017年1-10月我国精炼锌进口量达45.62万吨，同比增长29.14%，约占我国全年精炼锌总需求的7%-8%。6月以后受现货市场紧俏推动精炼锌进口量激增。2017年1-10月我国精炼锌出口1.27万吨，同比下滑26.21%，进口量/出口量的比值接近36倍，进口依赖度较强。

锌现货进口盈亏可看做内外盘强弱的风向标，在环保督查和下游旺盛需求的带动下今年我国锌市长期处于进口套利窗口打开的状态，以每日10:15点价交易来看，今年自5月上旬精炼锌进口套利即为正值，推动锌价底部反弹，6月临近交割日前夕，受制于市场的流动性有限精炼锌进口盈利达至峰值，最高达3500元/吨，锌市期限结构长期处于近强远弱状态，远端始终无套利空间。

下游锌终端产品需求分析一、锌需求端概述

占比50%的镀锌是最主要的消费终端。锌具有优良的防大气腐蚀性能，在常温下生成一层氧化膜，主要用于钢材和钢结构件的表面镀层，广泛用于汽车、建筑、船舶、轻工等行业。占比10%-20%的锌合金一般用于汽车制造和机械制造业，锌铝合金和锌铜合金硬度和强度较高，机械性能强，广泛应用于小五金生产中，用于汽车、建筑、部分电气设备、家用电器、玩具等的零部件生产。占比10%-20%的电池一般指锌锰电池或锌空气电池。锌作为负极活性物质，兼作电池的容器和负极引电体，是决定电池贮存性能的主要材料。

二、镀锌

镀锌行业是锌消费的风向标，2017年中国大型镀锌厂产量大增，据中国钢铁工业协会数据显示，2017年1-10月，我国重点企业总计生产镀锌板带1902.88万吨，同比增长10.92%。镀锌板块受到环保督查等因素影响同样较大，经整治后华北地区小微企业产能大降。9月份开始，因采暖季限产，华北地区钢厂供应急剧收缩，镀锌厂受原料供应不足影响开工率持续下滑。镀锌需求终端房地产和汽车等消费也受到抑制，环保因素已经蔓延到了镀锌消费终端。

三、汽车

2017年我国汽车产量平稳增长，增速虽不及预期但仍可圈可点，汽车购置税带来的汽车购买热度仍在持续。2017年是汽车购置税抵免最后一年，2016年抵免额度为5%，2017年抵免额度仅为2.5%，但仍将驱使消费者透支2018年的汽车购置计划。据中国汽车工业协会数据显示，2017年1-9月，我国汽车产量2034.9万辆，同比增长4.8%，我国汽车销售2022.5万量，同比增长4.5%。

四、房地产

2017年中国房地产指标从过热恢复平淡，对锌价上行略有支撑。据国家统计局数据显示，2017年1-10月，我国房地产开发投资完成额同比增长7.8%，房屋施工面积同比增长2.9%，房屋新开工面积同比增长5.6%，房屋竣工面积同比增长0.6%，商品房销售面积同比增长8.2%。房地产指标逐渐滑坡让各界对国内房地产信心不足，加之各省相继出台的房价调控政策，国内房地产热度下滑势头难改。2018国家房产调控力度持续加码，预计房地产耗锌需求或有所放缓。国外方面，美国商品房库存触底急需补库，欧元区营建产出稳步上行，日本新开工建筑面积略有下滑。

五、白色家电

据国家统计局数据显示，2017年3-10月，我国生产空调13627万台，同比增长21.23%；生产家用洗衣机5209万台，同比增长2.64%；生产家用电冰箱6847万台，同比增长3.84%；生产冷柜1374.13万台，同比下降4.29%。受天气炎热的影响空调需求端大增，不过在8-10月白色家电产量普遍回落，预计2018年白色家电难有大的上行空间。

六、锌锰电池

海关总署数据显示，2017年1-9月我国圆柱形锌锰电池净出口533126万个，同比增长27.1%，扣式锌锰电池净出口96333.2万个，同比增长7.28%，其它类型锌锰电池共出口10807.92万个，同比增长55.06%。受益于新能源概念提振，锌锰电池及锌空气电池概念增长迅猛，2018-2019年仍有故事可讲。

供需平衡表预测及解析中国锌市供需平衡表预测（单位：万吨）

锌产量方面，在2016年锌精矿充分去库存后，2017年锌产量的缩减也基本符合市场预期，不过环保督查的规模之大、执行力度之高是市场所未曾设想的，导致2017年国内锌实际产量有较大滑坡。锌精矿的持续短缺和采暖季的提前限产对2017年四季度锌市供应进一步施压，基于此我们在剔除季节扰动和宏观扰动后，将2017年中国锌产量预测进一步下修至585万吨。2018年随着持证炼厂的陆续复产扩产，预计精炼锌的生产冶炼产能有所恢复，但国产矿石品位偏低，中国又是世界最大的消费国，在国内消费对锌价支撑不足的时候，可能出现锌矿、锌冶炼加工和贸易商联手囤货的情况，部分炼厂以缺乏矿石冶炼产能无法释放，锌锭流入市场道路受阻，我们预计2018年全国锌实际产量将继续下滑至575万吨。

锌消费方面，2017年精炼锌需求受年中消费旺盛和下游补求的带动进一步走高，锌锰电池、白色家电和汽车都有不俗的表现，但市场需求在下半年有较为明显的下滑，消费结构上也存在对2018年消费的透支，预计2017年总需求略增，较2016年上涨7万吨至644万吨。依2017年四季度的宏观经济数据来看，2018年国内锌下游需求受阻的可能性较大，房地产和汽车无法作为明显的发力点，国内需求端支撑力度不足，需求的增长点可能在于锌初级品的出口贸易上，但仍无法逆转市场整体需求下滑的趋势，我们预计2018年全国锌实际消费将出现较大的滑坡，可能低于2016年的需求至635万吨附近。

锌进出口方面，2018年全球精炼锌的主要增长点不在中国，在嘉能可的带动下国际市场供应或将出现较大幅增长，尽管国内供需均趋弱但预计会加大进口量填补前期缺口，锌精矿进口应有较大增幅，预计精炼锌进口增长10万吨至58万吨，而精炼锌进口增幅相对略小。出口略有回升。

总体上看，政策导向和消费结构未变化的情况下，预计2018年将是锌市进口动力更为旺盛的一年，全年虽然将继续持续锌供不应求的态势，但相较于2017年缺口加深幅度大幅下降。

期货价格技术分析与展望

技术上看，2017年伦锌延续2016年的强势，在供求关系的带动下沿着一条倾斜的轨道持续爬升，截止2017年11月，锌价前期上升题材已基本用尽，新兴经济体需求的下滑冲抵了LME库存下滑带来的动能，LME锌能可跌穿前期上升轨迹进行盘整，锌价下方第一支撑位为2750美元/吨，在此价位附近长达8个月的宽幅调整具有一定的缓冲作用；第二支撑位为2450美元/吨。上方第一压力位在3500美元/吨，第二压力位3700美元/吨。

2017年沪锌相对伦锌更为强势，在6月份的回撤距2015年的成交带尚有极大的距离，2017年形成的主要支撑位为20500/吨一带，上半年多次跌至该点位上后迅速反弹，下方第二支撑位为18000元/吨，主要在2008-2011年形成，一旦突破该支撑则可判定锌价将长期走向下跌周期，料2018年跌入此价位附近的概率极低。上方第一压力位为2017年尚未抵达的27000元/吨，第二压力位为29500-30000元/吨。

总结全文和2018年度操作建议

从当前来看，前期锌矿短缺的传导预期已成为现实，新的逻辑问题变为国内外复产扩产是否会有真实产出流入市场并打压市场价格。在考虑有色金属行业周期、锌矿现有生产需求的情况下，我们认为2018年全球锌矿企业和冶炼企业复产扩产后精炼锌实际流入市场的速度将不及现有市场预期，锌矿短缺导致供需趋紧的逻辑将持续到2018年二季度，在2018年三季度锌价后受行业竞争等多方面压力锌价再缓慢回调。LME锌价重心在3150美元/吨，运行区间在2600-3650美元/吨。沪锌重心在24000元/吨，运行区间在21000-30000元/吨。