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2017年，七禾网推出投资直播间并上线全新栏目【高手&机构面对面】，每周邀请一位市场上的投资高手或者优秀私募机构做客七禾直播间分享投资心得及市场热点，本期（1月10日）邀请到的是壁虎投资张增继，以下是直播对话的文字整理。

嘉宾简介：张增继，浙江壁虎投资管理有限公司执行董事、总经理。中南财经政法大学工商管理硕士、上海高级金融学院高级工商管理硕士、美国亚利桑那州立大学博士在读。十余年企业实战经验，在投资管理、营销管理及企业全面经营管理方面有深刻独特的实践经验。扎实的投资实战及理论研究，个人近五年投资业绩堪称创造性裂变。此外出版著作《散户的革命》。

直播精彩视频节选

精彩观点：

2017年上证指数上涨了6.56%，创业板下跌超过10%，从此数据就可以看出两极分化是很严重的。

现在少量股票上涨，大量股票下跌就是和上市公司的质地和估值有关系。

散户比机构亏损大至少有一个原因是，散户的交易频率要高于机构。

他们（机构）通常也会很重视改变，散户一般养成一定习惯以后就很难改变自己。

在2017年两极分化的局面下，有很多二线的蓝筹已经表现出非凡的投资价值，所以市场仍然会对跌下来的品种进行挖掘，这里有不少品种有新的投资机会。

我认为十年之内都看不到（股灾前夕）这么疯狂的情况了。

一个基金的灵魂取决于掌握这个基金的决策人。

表现不佳的公募，我认为原因不外乎两点。第一，激励措施和风控标准都不如私募灵活；第二，公募的基金经理年龄普遍要比私募年轻。

贵州茅台的市值壮大远远没有到头，以后大家可以看到两万亿市值的茅台，甚至三万亿。

任何投资标的在短期一两年里涨势太快，过早地反应了未来预期，现在或是不久之后就会出现调整。

我认为茅台酒的价格不可能涨上天，茅台股的价格也不可能涨上天。

“护城河”才是真正的价值核心所在，用通俗的话来讲，“护城河”是我能做的事情，别人不能做。

梦想一定要照进现实，一家公司可以有伟大的理想，但财务状况必须脚踏实地。

财务上的破产是次要的，信用的破产才是一辈子的破产。

一个企业家的胸怀决定了他今后的高度。

如果一个企业家能够做到正直和无私，他就可以拥有整个世界。

我不会因为有江南嘉捷这个案例就去找那些乌鸡变凤凰的故事，因为这个（时间）代价太大了。

创业板的很多公司在上市之初就已经把未来五年甚至十年的股价给透支了，上市之后面临的局面除了下跌就还是下跌。

你认为创业板见底了，事实上它的泡沫依然存在。

腾讯一定是一个价值投资标的。

我个人也比较看好港股，但要区别对待，有些经历过疯炒的东西未必就是好的标的。

现在的市场越来越偏向于投资确定性，不确定的东西只会在短期内形成一定的泡沫，迟早还是会回归的。

贵州茅台最大的创新在于把自己描绘成了一个世界上没有第二个企业能够替代的企业。唯一性就是创新性。

调研是必须的，但是过度调研也未必有用，因为中国这么大，好的公司如此之少，有的公司你真的不需要调研，都知道它是好公司，比如腾讯。

海康的研发的远远超过大华，大华只是一个跟随者，海康是开创者，也是一个具备着相对垄断的公司。

壁虎的定位是成长型价值投资，我们把价值和成长合为一体，我始终认为，成长和价值本身不是一个矛盾的词，没有成长，何来的价值。

茅台不仅是一个价值股，并且一直处在成长期，它的价格在上涨，它的市场份额在上涨，它的消费者也在上涨，它就是一个标准型的成长性企业。

（壁虎的选股理念）首先，企业必须处在成长期，最好是中高速成长期。其次，必须价格低于价值，或者价格跟价值匹配。

避免选择错误的最好办法是用时间去验证，做投资不要轻易做决策，我今天能买的股票，往往是跟踪了3年以上，甚至5年以上。

有些东西不是靠数据就能够给你答案，有些投资是靠直觉的。

MSCI能够促使海外的资金不断流入国内市场，A股市场慢慢会迎来全球化资金，它带来的革命性改革是改变上市公司的估值标准。

有专家提出观点，A股市场正在港股化，强者越强，弱者越弱，很有可能未来会出现1块钱以下的A股，也会出现1000块钱以上的股票。我个人认为，这是历史的必然，这个历史正在实现，茅台离1000块已经不远了，有些股票离1块钱也不远了，市场正在发生的事情我们必须去相信它，我们不能指望着还像10年以前或者5年以前一样，一定会出现所谓的风格转换，会回到垃圾股升天的时代，这个时代正在远去。

你要相信估值应用国际标准只是时间问题，千万不能抱幻想我们还会回到过去的幼稚时代，又能够有一波鸡犬升天的行情，我认为这个时代已经不会再从来。

我们是一家真正坚持企业价值的投资机构，我们从来不依靠任何外面消息，不会靠操纵股价等等这些违法手段谋取一分钱的收入，我们完全按照企业的价值来赢得未来的成长空间，分享时代的红利。总之，首先要合法合规，其次才能按照自己的标准做投资。

2018年会比2017年更难操作，首先，因为同样是价值股或者蓝筹，您能买到的价位已经跟2017年不一样了。有一些行业正在出现泡沫，也有一些个股泡沫越来越严重，所以，2018年，我个人的思考是不追高，

有些伟大的标的要靠悟性，是要靠自己的自我直觉，有些东西不是靠数据就能分析出来。

对于行业的投资机会，生物医药、人工智能、环保、新能源汽车、5G领域等都有很好的标的，有很多伟大的标的正在朝你微笑。

主持人：尊敬的各位网友大家好，又到了我们每周一期的《七禾直播间——机构面对面》栏目。今天股票市场迎来了罕见的“九连阳”，上一次这种情况发生还是在2015年的大牛市，投资者朋友们可能会想是不是大牛市又要来了。今天我们直播间就请来了专注于证券投资的壁虎投资，由壁虎投资总经理张增继解读股市走势。首先有请张总和网友打个招呼。

张增继：各位朋友好，我是张增继。

主持人：在刚刚过去的2017年里，壁虎投资取得了不错的业绩回报。有请张总先给大家做个简单的介绍，壁虎投资是家怎样的私募机构。

张增继：我们壁虎算是一家比较年轻的私募公司，成立于2014年，正式运营是从2015年开始。短短三年时间里，我们经历了2015年跌宕起伏的股市，2016、2017年又迎来了波澜不惊的股市，我们有过波折，但是总体而言我们的业绩经得起考验。尤其是2017年，壁虎取得的成绩大家在各个平台上也能看到。在证券投资领域，我们的业绩还是值得骄傲的。

主持人：回顾2017年的市场，上证指数从3100多点到了3300多点，A股的总市值也有10%的增长，但是根据统计数据来看，有超过七成的股民却是亏损的。您觉得造成这个现象的主要原因是什么？

张增继：大家应该都看到了市场的变化，2017年上证指数上涨了6.56%，创业板下跌超过10%，从此数据就可以看出两极分化是很严重的，也有人称2017年是价值投资元年。之所以出现这样的变化，是因为我们中国市场已经不再是一个封闭的市场，人民币在走向国际化，A股被纳入MSCI，所以我们的理念必须跟国际接轨，否则就还要继续交学费。以后我们市场上的资金不单来源于国内，像现在已经有了沪港通、深港通的资金，还有很多海外基金也在关注中国市场。现在少量股票上涨，大量股票下跌，我认为说到底跟宏观经济没关系，就是和上市公司的质地和估值有关系。2017年行情的结局告诉我们，高估的东西还是要回归的，低估的东西也会得到价值的重新发现。所以我们看到有100-200个股票2017年一直在上涨，涨到人目瞪口呆，比如茅台。还有一部分股票跌到你自己的账户都不敢看，就是一种冰火两重天的行情。今天我们对话的主要目的是我希望告诉投资者，一定要坚守价值。经济学的一个基本原理就是价格是围绕价值波动的，没有价值何来价格。所以2017年给人的教训也是深刻的，如果再不接受教训，可能未来很长时间内，市场都会继续给大家教训。

主持人：相信这个教训对很多人来说都是非常深刻的。今年市场也有个非常有趣的现象，据一些媒体统计，机构赚钱了但是散户亏钱了，这是否意味着我们现在国内的证券私募机构水平是越来越高了，远高于散户了，所以他们能在2017年踏准节奏？

张增继：首先我认为机构赚钱这个观点也是片面的，只能说敢于出头露脸的机构赚钱了，毕竟能看到有媒体报道的机构一定是今年做得比较成功的机构。但是同时也有很多公募、私募，或者保险基金亏钱的情况存在，只不过没报道大家没看到。

散户和机构也的确是有区别的，国内90%以上的散户抱着这样的心态，我不花时间，我只靠听别人的推荐，看电视，看报纸，看网络就能找到好的股票，能够把握短期的波动从而频繁交易能赚钱。散户比机构亏损大至少有一个原因是，散户的交易频率要高于机构，在手续费这块交易成本就要高了。另一点是人都有弱点，亏损的时候会不断止损，多止损几次亏损当然会加大。但是机构哪怕是亏损了，但是持有的周期长，运气好一点的就反弹回去了，运气不好的也不会再增加亏损。当然此外，交易水平也是一个重要因素。无论是平庸的机构还是出色的机构，他们花在交易上的时间也不是白花的。他们通常也会很重视改变，散户一般养成一定习惯以后就很难改变自己。

主持人：之前在和其他基金经理交流的过程中，有个观点令我印象非常深刻，说2017年可能是一些先知先觉的机构赚钱了；到了2018年，后知后觉的机构会赚钱；到了2019年，后知后觉的散户进场，就会重演2015年的“股灾”。这似乎给股市定了走势，2018年上涨，2019年达到疯狂又会出现崩塌。您对这样的观点是否认同？您是如何看待接下来几年的股市？

张增继：我对这个观点持怀疑态度。现在出现的“二八现象”其实是基于2015年“股灾”的教训之后，市场逐步理性的趋势。在这种趋势下人们逐渐发现股市投资的真谛越来越在向价值靠近，而且意识到这方面的人越来越多。但是其实真正理性看待市场的话，市场的泡沫仍然是大于价值的，2017年大幅上涨的蓝筹股也出现一定泡沫，有些估值已经不便宜了。本来应该30-50倍市盈率的，现在出现60-70倍市盈率。当然市场可能阶段性还是会追捧这些品种，但是显然追捧这些品种的人会越来越少，人都在走向理性，所以我认为2018年不会出现大量资金追捧这些股票的情况。另外，在2017年两极分化的局面下，有很多二线的蓝筹已经表现出非凡的投资价值，所以市场仍然会对跌下来的品种进行挖掘，这里有不少品种有新的投资机会。但是基于2018年整个资金面紧缩的状态来看，能够进入市场的增量资金是非常有限的，这也就导致了设想的投资者大踏步涌入市场的情况不会发生。再说到散户，除了少量机构，我们每个人都是散户，但是散户的账户里真的有新增加的钱去投资吗？我们都知道2015年很多中大户都被消灭了，他们那些累积了几十年的资金很多在2015年灰飞烟灭，所以散户能够增量跑进市场是非常有限的。在这样的前提下，还不放杠杆，市场要达到疯狂的状态是很难的。除非货币经过一定调控，出现新的宽松政策，可能会再次推高市场。不过我认为十年之内都看不到这么疯狂的情况了。

主持人：张总的观点非常鲜明。今年有个有趣的现象，在大家的印象中，公募基金门槛低，收益也比较低，但是近段时间里出现了一个大家热议的公募基金，东方红系列的基金。他们今年的业绩非常出色，甚至不亚于一些优秀的私募机构。您怎么看这样的现象？您认为这会对私募产生冲击吗？

张增继：我觉得公募私募是媒体用专业术语来区分了，但事实上无论是公募还是私募，操盘的人都叫基金经理，还有很多私募的基金经理都是从公募转过去的。公募、私募的业绩取决于基金经理，而不是公募私募的身份。万变不离其宗，一个基金的灵魂取决于掌握这个基金的决策人，东方红之所以出现了现在热火朝天的现象，其实也不是公募整体的现象。东方红的基金管理人是坚定的巴菲特的门徒，价值投资的真正践行者。这两年表现优异是顺理成章的一件事。当然也有表现不佳的公募，我认为原因不外乎两点。第一，激励措施和风控标准都不如私募灵活；第二，公募的基金经理年龄普遍要比私募年轻，因为私募的基金经理多数都是在市场上摸爬滚打多年，有经验的市场老兵。整体来说，我认为公募对私募的冲击是非常有限的。而且我们从数据上也可以看到，私募的规模现在已经能和公募平分秋色了，甚至私募有壮大的趋势，这个趋势我认为未来几年是不会改变的，私募可能会快速发展，而公募仍将缓慢发展。

主持人：刚才张总提到了东方红的基金管理人是巴菲特忠实的门徒，其实张总也是坚持价值投资的。谈到价值投资，不得不提到贵州茅台，近期仍在不断创出新高。有媒体采访了但斌，在这么高的位置下，但斌照样说，茅台还不贵，还可以继续买，您怎么看？

张增继：从长远的眼光看，我是赞成但斌的观点的，贵州茅台的市值壮大远远没有到头，以后大家可以看到两万亿市值的茅台，甚至三万亿。以后茅台价格超过1200、1500也不是什么奇怪的事。但是据我们几十年的投资经验来看，任何投资标的在短期一两年里涨势太快，过早地反应了未来预期，现在或是不久之后就会出现调整。即便是腾讯控股这样的股票，某个阶段也会出现10%-20%的下跌。所以从中长期来看，我非常看好茅台，但是短期内像但总说的还能让你赚得目瞪口呆，我还是持怀疑态度的。人性是会在一个疯狂的阶段把价格推到极端，但是以现在的价格和估值买入茅台，还是应该谨慎的。当然我这么鲜明的观点可能让很多朋友失去茅台增值的机会，说实话荐股是市场上最难做的职业，大家还是要有自己的判断。我认为茅台酒的价格不可能涨上天，茅台股的价格也不可能涨上天。

主持人：其实价值投资在中国也有成功的案例，包括刚才提到的一些个股。但是也不乏失败的案例，踩坑的基金经理也非常多。很多人会说，中国的股市因为其特有的情况，并不适合价值投资，您作为价值投资的坚定拥护者是怎么看待这样的观点？

张增继：我可以以自己对于价值投资观念的转变来阐述这个问题。现在价值投资的人越来越多，但事实上，同样是研究过巴菲特、格雷厄姆等价值投资大师的人，他们每个人对价值投资的理解都有自己侧重的一面。巴菲特是集中投资，约翰伯格是分散投资，他们都是价值投资的领军人物。国内的价值投资不如人意，我认为最根本的原因是他们对价值投资的理解还是出现了一定偏差。价值投资的核心，用巴菲特的话讲是，好公司，好价格。很多基金经理只记得好公司，但是没记得好价格，那他业绩当然会不尽如人意，甚至出现亏损。有些前两年的明星冠军基金经理，今年却折戟沉沙，是因为他买了一些他认为的好公司。首先这是不是好公司要打一个问号，其次他没有检测好价格。以一百倍的市盈率去持有一些业绩还没有脚踏实地的公司，我个人认为这不是价值投资。价值投资的真正核心理念我认为还不是好公司，好价格。其实符合这两点是很容易的，但是“护城河”才是真正的价值核心所在。巴菲特持有的公司，也不一定是好价格，尤其是十年前的腾讯，不是好价格，但是最终成了好公司，成了伟大的投资标的，因为它有“护城河”。用通俗的话来讲，“护城河”是我能做的事情，别人不能做。这个公司必须在所在领域具备行业领袖地位，你能做的技术研发人家做不来，你能生产的产品人家生产不出来，或者即便可以生产但并不会影响你的垄断地位，这就是一家企业真正的护城河。我们可以看到苏宁电器曾经风光一时，但现在已经不是一个适合做价值投资的标的了。首先是因为这个行业的饱和度已经达到了；其次，它的竞争对手可以复制。国美和苏宁本来就是天然的竞争对手，更何况后面还出现了京东和阿里，这些都是可复制的案例，所以它已经不再具备垄断实力。