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本文为浙商期货研究中心徐涛在浙商期货丽水营业部客户答谢会上题为《2018宏观分析》的主题演讲，由七禾网文字整理形成。

精彩观点：

在整个需求端进一步放缓的情况下，2018年房地产投资的温和回落不可避免。

未来实际利率抬升是必然的趋势，进而挤占资本在GDP中的占比，提高劳动收入。

（2017年房地产）韧性主要来自于三四线城市的销售回暖和棚改货币化安置。

销售数据的趋势性下滑并不意味着房地产市场会出现大跌，它仍旧会是一个温和的市场。

现在低库存是市场的常态，如果我们把地产作为一件商品来考虑，在低库存下商品价格会如何表现，答案是不言而喻的。

在房地产和基建偏弱的时候，制造业会配合着朱格拉周期缓慢出现一定程度的改善。

后期国家会继续压制落后产能，而对先进产能则是越发鼓励。

短期内消费端看不到太多亮点。

人其实是一种生产要素，生产要素只有在自由流动的情况下才能带来财富的最大效应。

投资的好标的都是耐心等待出来的。

尽管行业蛋糕在逐步缩小，但单一企业中的蛋糕份额是在逐步扩大的。

关注一家企业应收账款跟应付账款之间的周期性的变化，一旦有周期性上的大变动就说明这家公司在所属行业中出现了明显的地位上升或下降，这对标的选择有很大的参考意义。

当市场处于通胀阶段时，最上游的PPI涨得最多；当市场处于通缩时，最下游的PPI最抗跌。

一月下旬尤其是一月底应该还会出现一个螺纹钢的买点，春节前后还会出现一波行情。如果反弹的比较凶悍的话，一季度末到二季度初有可能会出现阶段性的高点。

今年没有再提去杠杆，说明周期性行业的毛利峰值已经出现，2018年不太会再出现像2017年一样这么高的毛利水平。

后期居民上杠杆应该是大势所趋，但上杠杆的速度会显著放缓。

越加息，美国就越通胀，越通胀，和美国相关性高的商品就会表现得越强势。

我们上半年比较看好上证50，下半年则认为中证500可能会有一定的表现。

期指方面，上半年尤其是一季度看好IH，但是IH存在估值提升过快风险。下半年看好IC，主要逻辑是估值和盈利匹配之后存在上行空间。

任何一个国家的GDP在全球中的占比逐步增大的时候，该国货币一定有成为世界货币的趋势。

对于家庭资产配置而言，既然央行都要买，自己家庭也可配置一些，尤其是实物金，是一定要配置一点的。

徐涛：今天十分高兴能够来到这里与大家进行分享，也非常感谢各位的到来，希望我们对2018年的研判能够给各位带来一些帮助。我今天主要和大家讨论一下宏观方面的内容，从框架上来看，主要分为2018年国内宏观经济展望、需求端、供给端、实体去杠杆弱化以及大类资产配置五大块。

整体来看，2018年是强调经济高质量发展的一年。原先我们是需求刺激性的经济，经历了两年的供给侧改革之后，现在已经开始慢慢从粗放型经济增长转为高质量的经济增长。我们认为，在整个需求端进一步放缓的情况下，2018年房地产投资的温和回落不可避免。同时，基建方面的投资也略有放缓，但制造业投资的毛利或开始修复。整体的一个结果是实体去杠杆相对弱化，转为控制杠杆率过快上升，这也比较符合中央经济工作会议的一些相关定调。

强调经济高质量发展 2018年总需求进一步放缓

下面我们看需求端。下图中最上面的那条线为消费占比，中间的那条线为投资占比，下面的线代表净出口占比，这也就是经济上的三驾马车。我们可以发现，消费在整个GDP中的占比一直都处于较高水平，这和我们直观认识上的我国是投资驱动型的经济其实是有较大出路的。这里面的问题在于哪里呢？在2002年到2012年这段时间，我们的消费占比迅速下滑，而投资占比则在快速回升，这所带来的直接结果就是给大家一个印象——我们的经济是靠投资而非消费来拉动的。但其实从绝对数值来讲，消费的占比一直以来都是比较高的。

我们当前正处于新旧动能转换的时期，在这个过程中，通过房地产和基建对经济所带来的拉动模式在短时间内依然存在。从资本驱动的角度来讲，在经济的过去十年，我们可以理解为央行资产负债表的不断扩张带来了经济的通胀，经济通胀的外在表现形式就是实际利率长期为负值，即名义利率减去通胀率一直是负值。这会造成什么样的结果？从生产要素角度来讲，企业会大量投入资本而减少劳动力的支出；从收入角度来讲就是资本利得提高而收入占比下降，这带来的直接结果就是企业投入了大量的资本，而劳动收入没有怎么提高。所以我们可以发现，GDP的上升非常快，而劳动收入增速尤其是人均的GDP收入在很长一段时间里都没有GDP的增速高。这就相当于资本深入过度所带来的资本投入过多，劳动力投入过少。这样一来，投资占比就慢慢上来了，而消费占比因为收入的减少而有所下降，但这个局面是不可持续的。这是资本主义国家发展到一定阶段后所带来的表现，是资本过度深化引起的结果。我们作为社会主义国家，是要避免这种情况来发生的。所以我们认为，未来实际利率抬升是必然的趋势，进而挤占资本在GDP中的占比，提高劳动收入。消费占比会逐步恢复到正常化，对经济的贡献也会越来越大。

房地产投资温和回落 低库存将是行业新常态

我们将投资主要分为房地产、基建和制造业三大块。先来讲讲房地产投资，我们可以发现，地产具有相当的一个韧性。尽管从2017年年初开始就有很多人开始说房地产要下行等利空言论，但2017年房地产的数据仍旧相当好，尤其二季度左右的数据更是表现抢眼，各个地区的房价都在上涨。从外在的表现形式上看，好像并没有像市场上的经济学家们宣扬地那么差。我们将数据细分一下，下图中橘黄色的线是房地产开发投资完成额，表现不错。另外两根实线分别是房屋新开工面积，商品房销售面积，虽然它们呈下滑走势，但表现出来的韧性仍旧非常强。我们认为这部分韧性主要来自于三四线城市的销售回暖和棚改货币化安置。

以杭州为例，杭州在2017年消灭了大量的城中村，完成了城中村的改造工作。2017年，全国大概经历了600万套的棚户区改造，在改造过程中给棚户区改造拆迁户的钱大多都是通过国开行流出来的。没有房子的拆迁户在拿到钱以后的第一件事就是去买房，所以2017年杭州全款买房的人特别多。房地产市场如此火爆的很大一部分原因就是国开行中的一部分钱流出来了，这也就造成了房地产销售端的数据表现还不错的现象。另外就是有相当一部分人在加杠杆买房。上半年贷款增多，很多钱都流入了房地产以及股市当中，这部分钱也对市场形成了较大的支撑。同时我们也发现，三线城市的消费数据表现得非常抢眼。我们在下图可以看得很清楚，红框中最上面的灰线代表三线城市的消费情况，而最下面的绿线则是一线城市的销售数据。整体来看，三四线城市的销售数据还是维持在比较明显的正增长水平的。

对于2018年，我们判断房产销售会有所减弱（棚改脉冲效应减弱）。2017年，我们定下的目标是600万套的棚改，2018年则为580万套。可能有人会问少20万套影响大吗？从目前来讲，2017年600万套的棚改确实对市场构成了一定的冲击，但并不是主流，占比最大的依然还是居民加杠杆买房。到了2018年，600万套降到580万套，数据上是有边际下滑的，这会对地产销售带来利空冲击。从另一方面来讲，现在我国居民的整体杠杆率水平已经接近中等发达国家，也就是说居民进一步加杠杆的空间已经不大了。那么，从销售数据上来讲，我们认为后面会处于趋势性的下滑。当然，需要注意的是，销售数据的趋势性下滑并不意味着房地产市场会出现大跌，它仍旧会是一个温和的市场，比较明确的一点就是，伴随着销售数据的下滑，投资数据也应该会出现温和地回落。但由于现在低库存是市场的常态，如果我们把地产作为一件商品来考虑，在低库存下商品价格会如何表现，我想答案是不言而喻的。