股市季节效应明显

月度统计看，A股2、11月胜率高。回顾1991-2017年间上证综指月度涨幅，我们发现上证综指在2月与11月胜率（当月取得正收益年数/总年数）较高、收益较好，2月与11月上证综指胜率分别为74.1%与66.7%，月度涨幅的平均数/中位数分别为3.1%/2.3%与4.0%/3.5%。而上证综指在9月胜率最低，为40.7%，月度涨幅平均数与中位数分别为-1.0%/-0.6%，其他月份胜率在50%附近。

一年中每个阶段的关注点不同。年初至3月投资者往往会关注开年情绪高涨带来的春季躁动行情，由一号文刺激的农业板块行情，以及3月两会带来的会议行情。4月是基本面和政策面的验证期，投资者对新一年的经济基本面和宏观政策面的判断更明确。5-10月海外市场通常有“Sell in May”效应，统计上A股这个阶段表现也相对平淡。每年9-11月召开中共中央全会，每五年10-11月召开党代会，12月召开中央经济工作会议。10-12月受年底基金排名影响，博弈行情频现。

1-3月：春季躁动+一号文+两会

岁末年初关注春季躁动。回顾2005 年至今每年岁末年初市场表现，从空间上看，05年以来春季躁动时上证指数平均最大涨幅为17.4%，剔除处于牛市中的06、07、09、15 年，上证综指平均最大涨幅为13.5%；躁动后上证综指平均最大回撤13.8%，剔除牛市后平均最大回撤16.2%。从时间上看，春季躁动行情，启动有早有晚，早的12 月上旬、晚的2 月初，平均持续36.2天，剔除牛市影响后平均持续36.8天；躁动后平均回撤25.2天，剔除牛市后平均回撤32.8天。从行业来看，春季躁动的特征就是行业轮动快，以18年的躁动行情为例，8个交易周中每周领涨和领跌的行业都不同且轮动明显，如家电行业在2017/12/25-12/29的跌幅为2%，位列跌幅第三，在2018/1/1-1/5和1/8-1/12分别以4.4%和5.6%的涨幅领涨，在2018/1/15-1/19下跌3.2%，在2018/1/22-1/26又补涨5.5%。躁动行情缘何而起？主要由于开年投资者风险偏好较高且流动性宽松，而1-2月基本面数据少，全年主线尚不明朗，因而政策和事件成为行情的主要驱动力。

1月底关注中央一号文。中央一号文件指中共中央每年发布的第一份文件，从2004年开始至今，中共中央已经连续十五年发布以“三农”（农业、农村、农民）为主题的中央一号文件，因此中央一号文发布前后，市场往往加大对农业农化等相关行业的关注。一号文往往在一月底二月初发布，2004-2010年中央一号文主要聚焦新农村建设和农民增收问题，2011-2016年中央一号文围绕农业现代化展开，2017年中央一号文提出深入推进农业供给侧结构性改革，2018年提出关于实施乡村振兴战略的意见。一号文发布后农业及化肥板块往往有较大涨幅。回顾2005年至2018年这14年中一号文公布前15天及后15天中信农业指数/中信农用化工指数市场表现，前15天指数相对沪深300平均累计超额收益为1.4%/-1.5%，后15天指数相对沪深300平均累计超额收益为3.4%/3.5%。

每年3月关注两会行情。两会是中华人民共和国全国人民代表大会和中国人民政治协商会议的统称，每5年称为一届，每年会议称X届X次会议，会议在每年3月初召开，一般持续10天左右。如2018年两会分别称为第十三届全国人民代表大会第一次会议和政协第十三届全国委员会第一次会议，分别于2018年3月5日和3月3日召开、3月20日和3月15日闭幕。两会行情一般在会前及会后20天内较为明显，从1997-2017年数据来看，会前（T1）20天/会中/会后（T2）20天上证综指平均涨幅为3.2%/0.1%/6.5%，胜率（涨幅为正的次数/总年数）分别为71.4%/52.4%/81.0%。

4月：基本面验证期

4月是基本面验证期。4月前的市场处在由短期政策或事件引导的躁动行情，因为4月以前经济基本面与宏观政策面不太明朗。4月之后，3月的宏观数据逐步公布，微观企业的年报及一季报也开始披露，基本面逐步明朗，全国两会开完，宏观政策形势也更明朗，因此在4月投资者可以对行情做出更明确的判断。回顾11年至今的4月股市情况，11、14、16、17年4月股市下跌，13、15年4月股市上涨，12年4月股市短期上涨后5月开始下跌。

基本面或政策面变差时，4月后市场下跌。11年年初，为了控制过快上涨的房价，“国八条”等调控政策密集出台，11年4月为控制过高的通胀，央行上调存款准备金率0.5个百分点，地产和货币政策从2010年开始逐步收紧，累积到11年4月，市场最终出现熊市大跌，这次是政策面紧最终带动基本面变差，股市出现杀估值、杀盈利的戴维斯双杀。12年4月上市公司公布业绩，全部A股12Q1归母净利润同比增速由上季度的13.4%大幅下滑至0.5%，虽然当月因为金融改革上证综指有所上涨，但5月后指数依旧大幅下跌。14年上半年行情的焦点仍然在创业板，4月创业板指14Q1归母净利润同比增速由上季度的28%下滑至22%，2013年的利润增速回升的趋势被逆转，创业板指下跌。12、14年是非常典型的基本面恶化导致股市下跌。16年4月国内超日债、华鑫钢铁等信用债风险不断暴露，加上权威人士的文章，市场担心中国出现大面积债务违约，股市下跌。17年3月底4月初银监会密集发文，加强金融监管，资金利率上升、风险偏好回落，股市下跌。16、17年是典型的阶段性政策面偏紧导致市场出现了阶段性下跌，由于基本面向好，市场经历一段时间调整后最终上涨创新高。

基本面或政策面变好时，4月后市场上涨。13年市场的焦点是创业板，经历12年底到13年初的反弹后，4月初市场对创业板分歧很大，季报显示创业板指13Q1归母净利润同比增速由上季度17%增至24%，创业板指最终突破向上，走成牛市形态。15年4月央行降准，同时人民日报发文《4000点才是A股牛市的开端》，投资者情绪高涨，股市上行。13年创业板行情是非常典型的盈利改善的基本面推动，15年全面牛市与政策面偏暖有关。当前市场对18年3-4月基本面仍存隐忧，我们认为3-4月各项宏微观数据公布，将确认经济平盈利上的趋势，预计2017/2018年A股净利同比将达到17.5%/13.5%，对应ROE（TTM）分别为10.3%/11%，预计2018Q1净利同比将达13%-15%。

5-10月：Sell in May 效应

Sell in May”效应源自海外。"Sell in May "这一说法源自华尔街，最早书面记载于1964年《英国金融时报》，所表达的是每年5月前后市场往往开始走弱。2002年Bouman 和Jacobsen在《美国经济评论》（The American Economic Review）发表文章，对37 个成熟与新兴市场1970-1998年的MSCI 再投资指数进行研究，通过对比当年5-10月和当年11-次年4月的指数涨幅，他们发现除阿根廷和新西兰外，其他35 个市场都存在"Sellin May"效应。参考此论文，我们统计从1970年至今标普500、日经225、恒生指数、德国DAX、台湾加权指数的涨跌幅，可得到当年5-10月涨跌幅均值分别为1.21%、-1.46%、6.47%、-0.11%、-0.67%，低于当年11 月-次年4 月的7.04%、8.52%、8.99%、8.87%、16.77%，当年5-10 月涨跌幅中值分别为2.08%、-1.78%、2.60%、-0.63%、-0.55%，低于当年11 月-次年4 月的6.91%、7.02%、10.32%、8.91%、10.58%。关于此效应，海外专业研究认为季节、假期等对情绪的影响是"Sellin May"效应的主因，如Bouman 和 Jacobsen (2002)发现夏季假期更长的国家"Sellin May"现象更为明显，认为假期因素可能对投资者风险偏好或流动性产生影响；Kamstra,Kramer and Levi (2003)研究发现"Sell inMay"效应与季节性情绪扰乱有关，白昼时间的缩短使得投资者情绪低，增加风险厌恶情绪，因而夏季与秋季股票收益率更低；Caoand Wei (2005)研究认为温度的变化使得投资者情绪发生变化，进而影响股票收益率表现。

A股也有“Sell in May”效应，但诱因与海外不同。A股经过统计也有类似效应：1991年至今上证综指5-10月/11 -次年4月涨幅历年均值分别为4.6%/20.1%，2000年至今万得全A指数5-10月/11-次年4月涨幅历年均值分别为0.1%/15.5%，可见5-10月这半年股市收益明显差于11-次年4月。为何会有“Sell in May”效应？我们在《股市的季节效应——从Sell in May说起-20170414》中指出，海外市场的"Sell in May"效应源于假期、季节等因素对情绪的干扰，而A股出现"Sell in May"行情主要跟我国每年的政策周期有关：每年1-2月地方召开“两会”、国家多部委召开年度工作会议，3 月召开全国“两会”，10-11 月召开中共中央全会、12 月召开中央经济工作会议。相比而言，5-10 月份是政策淡季，对股市刺激较少。4、5 月份宏观经济数据明朗，上市公司公布年报和一季报，市场进入验证期，而在这之前市场已躁动过，因此只有数据持续改善且好于预期，市场在5-10月才有继续上涨动力。但值得注意的是，从胜率角度看，“Sell in May”效应并不必然出现，往年数据显示，1991年至今上证综指5-10月/11 -次年4月的胜率分别为48.1%/51.9%，2000年至今万得全A指数5-10月/11-次年4月的胜率分别为50%/38.9%。出现这种情况的原因在于每年的2月和11月股市表现均较好，这两个月的样本拉高了11月至次年4月的收益率，因此投资者无需在五月过于担忧市场下跌。

9-12月：重要会议+年底博弈

每年的9-11月召开中共中央全会，每五年的10-11月召开党代会。党代会全称为中国共产党全国代表大会，每五年举办一次，会议主要内容为回顾过去几年党的工作，并讨论和决定一些党的重大问题等，一般在 10月或 11 月举行且持续时长为7天，最近一次为2017/10/18-10/24举行的中国共产党第十九次全国代表大会（简称十九大）。中国共产党全国代表大会会选举出新一届的中央委员会，由该委员会召开的全体会议称为中国共产党中央委员会第X届全体会议，简称X中全会。从1997年以来历年的会议看，两次党代会间一般要召开7次中共中央全会，其中一中全会于党代会结束后立即召开，选举中共中央总书记、中央政治局委员，决定中央其他部门人员；二中全会一般于次年的二月召开，进行国家主席、全国人大、国务院、全国政协、中央军委换届选举；三中至六中全会从二中全会召开的当年起，一般于每年的9-11月召开，主要审议决定经济社会政治文化等事务；七中全会于新一届全国党代会前夕召开，主要任务是为大会召开做好准备工作。从行情表现来看，回顾1997年至今党代会及较受股市关注的三至六中全会前后上证综指表现，党代会开幕（T1）前15天与闭幕后（T2）后15天上证综指平均涨幅分别为2.6%与-3.6%，三至六中全开幕（T1）前15天与闭幕后（T2）15天上证综指平均涨幅为1.6%与0.6%。

每年12月召开中央经济工作会议。中央经济工作会议是中共中央、国务院召开的规格最高的经济会议，它的任务是总结当年的经济工作成绩，分析研判当前国际国内经济情况形势，制定来年宏观经济发展规划，一般在每年的12月举行，持续3天左右。由于该会议是判断当前经济形势和定调第二年宏观经济政策最权威的风向标，投资者对此会议非常关注。回顾1997年至今会议前后股市表现，会议开始前上证综指往往震荡走平，至会议开幕前两天开始上涨，会后行情受到年底利率抬升影响，往往会有调整。

每年年底市场博弈氛围浓厚。统计2012-2017年前三季度领涨的前5个行业、以及领跌的前5个行业在四季度的超额收益表现，发现除了14、15年以外，其他时期这些行业在四季度的平均超额收益都不显著：2012-2017年前三个季度领涨的前5个行业在四季度平均跑赢上证综指-6、-9、-34、19、-1、4个百分点，仅15年相对收益较好；前三个季度领跌的前5个行业在四季度平均分别跑赢上证综指-9、-1、9、-2、-1、-7个百分点，仅14年出现明显的补涨行情。除14、15年以外的几年年底反转行情并不明显，主要原因是这几年为震荡行情，行业的涨跌幅与盈利相关性更强，前三季度领涨的行业主要源于业绩改善，领跌的行业大部分源于盈利下滑。而到了四季度，前期涨幅偏中等的行业估值和盈利的匹配度更高，在政策或事件的催化下反而更容易出现结构性行情，如12年12月的银行，13年8-9月的自贸区、16年11月的建筑。博弈行情的主要诱因是四季度公募机构进入最后一个考核季，前期业绩好的产品担忧未来表现的延续性，而业绩平平的产品则要抓住最后的机会，积极调仓换股。统计13年至今的数据，前三季度业绩排名后25%的基金通过第四季度逆袭进入全年业绩前75%的比例达25%，而前三季度业绩排名前75%却在第四季度后掉队落入全年业绩后25%的行列中的基金比例达8%。我们在《四季度行情多异动-20170906》中总结过逆袭板块的三大特征：低涨幅、低配置、政策或事件催化。以12Q4上涨的银行股和15Q4上涨的地产股为例：12年前三季度银行股相对上证综指涨幅仅为-0.6%，涨幅处于排名中位，且12Q3的基金持仓比例仅为5.4%，相比年初的12.1%下降了6.7个百分点，叠加十八大改革预期对市场信心的提振，银行股在12/12/4-13/2/4期间最大累计涨幅达53%，相对于上证综指超额收益为28个百分点；15年前三季度地产股相对上证综指超额收益为12.2%，涨幅排名中后位，同期基金持仓比例仅为3.1%，相比年初的10.3%下降了7.2个百分点，机构的低仓位加之险资举牌对房地产行业的偏爱，15年12月地产板块最大涨幅达20%。