近期，基本面预期再修正，叠加美债利率飙升，债市不复先前之勇。如何看待经济与政策走向；美债波动影响几何；对未来一段时间债市行情有何看法？围绕这些话题，本期栏目邀请中信证券固定收益首席分析师明明和宏信证券固定收益总部研究负责人臧旻展开讨论。

　　经济与政策均处微妙时刻

　　中国证券报：4月经济金融数据出齐，对当前及今后一段时间经济运行及其对债市影响有何看法？

　　明明：4月金融数据呈现小幅回暖，表明经济融资需求是稳定的，但货币增速低迷，两者的剪刀差意味着企业可能面临再融资风险，后续降准空间较大。

　　4月的经济数据，亮点在于工业增加值略超预期，但很大程度上是受春节假期晚、企业开工晚等影响，企业生产顺延到了4月。投资和消费数据则低于预期。不能说明经济出现了明显的上行趋势。实际需求偏弱和宽松的流动性会为债市形成一定支持。

　　臧旻：从4月数据来看，生产端不弱，需求端不强是数据给市场的直观感受，短期经济“韧性”仍难证伪，但结构性问题也不容忽视。整体上看，眼下仍旧很难对中期基本面会否出现大幅下行给出一个明确的定论。

　　数据公布后，利率市场比较纠结，在当前点位大仓位做多或者做空，安全边际以及预期盈利空间都相对有限，考虑到5月数据可能表现更偏向正面，所以我们的短期观点(1-2周)仍然是中性偏空。

　　中国证券报：市场对货币政策的看法反复调整，你的判断是什么？

　　明明：央行最近发布了一季度货币政策执行报告，报告有几点引起较多关注，也揭示了未来政策的变化：首先是政策目标从去杠杆变为稳杠杆，这说明国内的宏观杠杆率已趋于稳定，继续去杠杆的压力减轻了，未来货币政策就有了微调放松的可能。其次，央行对货币的调控会更加灵活，像M2这样的数量型指标的作用弱化，更强调价格型指标。未来利率市场化下的货币政策走向将是决定市场走向的主线。

　　臧旻：现阶段货币政策仅是从去年的中性偏紧，回归实质中性，是否会在此基础上进一步释放流动性，还需要更多的线索进行确认。未来一段时间的流动性状况可能会介于去年四季度与今年一季度的水平之间，且保持一定的灵活性，既可以为经济政策预留一些空间，也可以避免刺激机构盲目加杠杆。从“量”和“价”两个角度分别来看的话，在考虑内外部均衡的宏观变量约束的前提下，政策对“价”的调控要优于进一步释放流动性。

　　中美利差不构成主导因素

　　中国证券报：近期美债利率攀升，对国内债市有何影响？

　　明明：美债利率突破3%，诱因是近期油价快速上涨引起市场对通胀的担忧，市场对美联储加息预期比较强。美债利率快速上升，会对中美利差造成影响，加剧国内投资者的担忧情绪，担心央行是否会跟随加息，国内利率是否随之上调。但美国经济增长已进入下半程，美债利率上升和美元指数上涨也不符合美国扩大出口、实现经济复苏的目标，因此，对我国债市造成的压力应可控。

　　臧旻：本轮中美利差的收窄，对我国债市的影响，更多体现在心理层面。主导中美利差的关键因素在于两国货币政策的差异。往后看，美联储加息缩表仍在路上，短端利率推升长端利率走高是必然结果。但国内货币政策已回归真实中性，长端利率再次大幅上行的可能性不高，中美利差的收窄或是大概率事件，也是中美央行货币政策存在分歧的体现。除此之外，虽然现阶段人民币汇率在美元强势表现下仍存在一定压力，但中国作为开放经济大国，政策重点还是在于对内经济改革而非被动跟随，所以中美利差的收窄应该是未来的长期趋势。

　　近期债市难有大行情

　　中国证券报：当前债市还面临哪些不利因素？

　　明明：当前需要重点关注的有两个方面，一是美债走高，二是信用违约。美债方面，美国财政在加杠杆、美联储货币在降杠杆，导致美债供大于求，这是近期利率快速上行的重要原因；其次，美国TIPS债券隐含的通胀预期上行较快，但这与油价等阶段性因素有关；且美国实际利率的回升，可能再次抑制GDP回升进程，目前可能已是美债利率上行的阶段性高点，后续压力有望缓解。信用违约方面，目前上市公司再融资便利的光环褪去，虽然各家主体违约前夕的导火索与根源皆不相同，但也存在共性的宏观原因，主要是银行边际支持降低的情况下，上游火热的景气对于下游当前更多的不是传导而是博弈，导致信用债市场高收益配置盘缺位，信用风险于下游扩散。

　　臧旻：除了前面提到的经济增长韧性难证伪、货币政策回归真实中性但并不意味着边际继续宽松，以及中美利差对投资者心理层面的短期压力之外，当前债市面临的其他利空可能有以下几点：

　　一是资管新规正式稿中诸多细则并未明确，包括银行公募理财的细则、非标资产认定等等，在破刚兑净值化的监管大方向未变的前提下，政策层面依然存在着诸多不确定性；二是近期原油价格大幅上涨，但从4月通胀数据来看，并未充分反映，虽然当前通胀的最大问题在于食品价格(猪肉)、国内生产资料价格(黑色系商品)和原油三个核心因素出现了显著的不同步，但毕竟原油年内涨幅已经在20%左右，不排除通胀预期再现并对债市产生二次冲击；三是二季度利率债供给开始放量，对市场的短期扰动不应被忽视；四是中低等级信用利差对融资条件恶化、成本大幅上升的负反馈仍未充分消化，还有继续走阔的空间。

　　中国证券报：对今后一段时间市场走势有何判断，有何投资建议？

　　明明：下半年债市环境有望延续今年春节后的偏暖态势，但复杂的国内外形势也意味着行情会有结构性、波段性的特征。首先，4月下旬政治局会议重提“降融资成本”与“扩内需”，意味着债市的货币与监管环境都将比去年有实际好转，这将对应着债券收益率中枢的下移。但当前的融资成本还是显然低于2013年上一轮降融资成本起点的，且当下经济下行的压力也较为温和，因此我们面对的可能并非单边牛市，而是收益率波动下行。综上所述，我们认为从目前至三季度，10年期国债收益率的中枢有望在3.4%-3.6%区间波动，而到2018年底，该波动区间有望进一步下移20BP。

　　臧旻：现阶段债市所面临的宏观环境可概括为：难证伪的基本面+货币政策确认回归真实中性，在这一背景组合之下，长短端期限利差并不存在大幅扩大或收窄的条件，更多是跟随短端波动，对于货币政策及资金面的判断就成为了中期利率走势的关键因素，同业存单利率仍然是重要的观察指标。

　　随着近期同业存单利率上行，配置需求开始快速回暖，5月份存单到期量1.6万亿，目前已完成发行1.3万亿，6月到期量为2.2万亿，如果6月上旬之前存单需求仍保持较好，存单的跨季续发压力将会大幅减轻，届时或有一波短端利率下行催生的交易行情(保守判断10年国开债的行情不会超过20bps)，6月上旬可开始布局。此外，5月经济数据可能不差，数据公布前，市场会有所预期，届时可以在收益率上行时着手建仓。另外，美联储6月加息，央行被动跟随上调公开市场操作利率是大概率事件，作为对冲手段，或有呵护流动性的行为。但需要注意的是，即便6月初有行情，也仅是交易性的，需结合市场实际情况进行止盈或止损，对自身杠杆水平较高的机构以及配置机构来说，不建议参与。