本文为国海良时期货研究员郭子铭在6月30日投资报告会中的演讲，他介绍了为什么大宗商品已经到了牛熊的一个拐点，以及豆粕、玉米、油脂的一些投资机会。本次投资报告会由国海良时期货有限公司和七禾网共同举办，大连商品交易所特别支持。

郭子铭：国海良时期货研究员，从业资格号T238423，从2015年开始在公司负责豆菜粕等相关农产品的研究，曾参加大商所十大研发团队评选并获奖，品种基础研究经验丰富，在期货日报等媒体发表多篇文章。研究特点是擅长分析数据，通过量化的方法发现内在逻辑关系，并用来分析预测品种走势。

演讲全文

图1

先看第一部分，本轮大宗商品上行周期的规律，这张图（图1）蓝色这根线是房地产开发投资完成额的累计同比数据，红色这根线是南华综合指数。可以看到在2016年初以来的这波上涨的时点跟房地产开发投资累计同比这根线还是非常吻合的，也就是说这一轮商品上涨其实是由下游需求驱动的部分要多一些，也就是开工率上来带动相关金属、工业品、化工品需求上来从而拉动大宗商品从底部复苏。从底部到目前为止这个高位刚好是两年半左右，为什么说这个时点非常重要呢，后面我会跟大家看一下，这个时点其实是有逻辑的。

图2

我认为供给端，也就是所有周期商品生产商的产能增速，从2018年中来说应该会即将触底，并且快速回升。为什么这么说呢？大家看这张图（图2）。这张图是所有生产大宗商品的上市公司的财务报表数据的加权值，蓝色这根柱状线是这些所有上市公司的净资产收益率，它的净资产收益率水平跟大宗商品绝对值的价格相关性应该是最高的，因为大宗商品的价格决定了它收益率的水平。2008年底到2011年三季度，这也是一轮大宗商品的复苏，随着净资产收益率的回升，我们看到黄色这根线也跟着回升，黄色这根线指的是所有上市公司用于投入到产能建设当中的资金。可以看到随着上市公司的利润回升，它加快投入产能，投入了大概是两年半时间，最终产能投放逐步的投入市场之后，利润率迅速有了大概几年的下滑，所以我们认为2015年底2016年初到目前为止的这轮经济复苏，或者说大宗商品反弹这波周期，同样规律上跟上一波是完全类似的。随着2016年初这一波大宗商品的上涨，这些大的上市公司继续跟上一轮一样的投入到采购新的产能，采购新的固定资产当中。而固定资产的建设周期大概也就是一年半到两年之间，所以说，为什么我们认为今年这些产能会进入到快速上涨之中，就是因为这个时间差。

我认为当前这个时点跟2011年年中是非常接近的，产能建设反弹的时点即将在2018年到2019年这个时间段体现出来。从整个大宗商品供给端来说，2018年到2019年这个时点应该是供给端的转折点。如果想分析整个工业品或者说大宗商品的走势，还需要从需求端来看一下，为什么我们认为需求端很难继续扩张？我们知道需求端，包括各种工业品，目前需求还是非常不错的，像煤焦钢矿，这些商品绝对价格和相对价格都在高位震荡挺久，原因是什么。原因就在于基建水平在下降的同时，房地产还是非常不错的，包括房地产新开工数据还是在缓慢攀升，所以要判断需求就是要判断房地产开工什么时候会弱化，所以我跟大家分享一下下面这张图（图3）。

图3

这张图红线是什么待会介绍，先看蓝线，蓝线是全国100个城市平均住宅价格的同比值，由于2017年以来有一些新房限价措施，所以它跟实际情况略微有些不一样。红色这根线是我们模拟出的房地产需求与供给的差，为什么是需求供给差呢，首先我们发现需求端和利率水平有一个负相关的关系，而且会有时间的延迟效应，当房贷利率下降的时候，购房需求会有一定上升，所以我们把需求端认为是房贷利率滞后半年的一个水平。供给端我们放的是一年半也就是18个月以前土地成交量，为什么是18个月，我们知道房地产企业去拍地拿地再到市场销售全国平均来看时间差是一年半，所以说我们为什么认为当前房地产还是比较火爆的原因就是因为一年半以前到三年以前，拿地数量由于2014、2015、2016年比较低迷，这个时候土地供给量还没有上来，而这个现象即将在2018年年中之后，大家可以看到红色这根线就是需求减去供给，这个需求和供给之间的差即将在2018年年中有一个比较快速的下行。这个下行会导致房地产并没有之前那么火爆，它肯定会有一个边际趋弱的效应，只要它边际趋弱，房地产投资、新开工就不会有之前那么旺。我们只要判断房地产需求没有之前那么旺，再由之前的产能推算供给，需求供给会在2018年三季度出现反转的情况。基于这几个比较简单的点，我认为整个商品走势，尤其是工业品，应该来说即将进入一个拐点，时间点大家可以对比一下2011年那一年发生了什么。

我们既然确定了整个大宗商品，尤其是工业品，即将牛市转熊市，那么农产品还有什么配置的机会呢。如果做多的话我们首推农产品，为什么？第一，从比价来看，一个是外盘的核心定价品种，包括CBOT的大豆，玉米等等。这张图（图4）是CRB外盘农产品指数比上CRB综合指数的图，可以看到国外来看，整个比价农产品还是处于低位，而且这个水平比最低点距离不是太远。

图4

图5

再看一下国内的情况（图5），国内的南华商品指数，尤其是南华农产品指数，同样处于比较低位，用南华农产品指数比上综合指数，大家可以看到，刚好是处于区间的下沿，所以说如果认为工业品偏弱的话，这个比价是会往上走的，所以说在这个背景之下，想做多的话肯定首推农产品，如果想做对冲的话，肯定是买农产品空工业品。

再看一下农产品自身的点，部分农产品从年度的角度来看的话，会出现年度期末库存下降，我们知道农产品的需求弹性是非常稳定的，不会因为价格高低导致食用的玉米、大豆之类的价格变化多少，所以主要衡量价格上涨还是下跌依据是期末库存，或者说是产量的增减。我们看到（图6）全球的玉米、大豆、棉花的库存，在2017年度、2018年度都是预计连续下降的趋势，所以说，这几个品种应该是从长期来说处于底部逐渐抬升的情况，相关品种可以关注一下。

图6

最后一个就是资金，2018年农产品成交占整个市场成交量，占比是有一个大幅增加，特别是2018年初以来，这也体现了资金对于农产品逐步关注，同时也是因为农产品自身，包括苹果等自身个性题材开始增多，所以大家应该是要逐步关注农产品里面偏多的机会。

美豆、豆粕

图7 

第二方面，我们来看一下美豆、豆粕，看一下最近的情况，这张图（图7）红色这根线是美国大豆期末库存消费比的一个图，蓝色这根线是CBOT大豆的连续合约，可以看到一般来说，即使时间周期放的更长一点，库存消费比和CBOT大豆的价格都会呈一个反向关系，而在今年三四五六月份以来，价格的负相关性基本是没有了，原因就是因为我们贸易摩擦的影响，加不加征25%的关税其实对价格的影响是非常大的，远大于当前的库存消费比波动。这就导致很多分析师把重点放在贸易摩擦的分析中，基本上这也是非常合理的，因为贸易摩擦在短中期都会影响到美豆、豆粕的走势。

图8 

虽然到目前为止关税还没有正式征收，但是已经影响到了国际贸易格局。为什么这么说呢，看一下面这张图（图8），我们知道一般来说，每年的二季度都是巴西大豆进口相对量比较大的时机，而这个时候跟巴西大豆竞争的也只有美国大豆。所以把巴西大豆和美国大豆出口报价做一个价差，用此来监测国际贸易有没有发生一些比较大的预期波动。可以看到，价差在每当有一个重大贸易政策出台，价差都会波动到80美分/蒲式耳，0-80美分/蒲式耳对美豆价格相当于8%的波动，可以看到贸易政策对巴西美国出口形势影响还是非常大的，而我们认为80美分/蒲式耳绝对水平应该是接近了多数需求国对这两个进口预配价差，因为每当价差在这个附近的时候都会出现别国进口美国大豆的情况，比如说阿根廷不选择从巴西进口大豆而从美国进口大豆就说明80美分价差对它来说是非常划算的，所以说这个价差即使是真的征收25%的话，这个价差继续往上扩的空间是有限的。

图9 

再看一下巴西和美国出口份额的情况（图9），左边这张图是美国大豆出口到除了中国市场之外的情况，右边是中国进口巴西大豆的情况。左边这张图显示的中国倾向于不采购美国大豆，但是美国大豆由于价格优势，其他国家争相去采购美国大豆，这里的增长幅度还是比较大的。右边这张图显示了中国选择不进口美国大豆就更倾向于进口巴西大豆，这里绿线比去年同期也是有一个接近30%-40%的增幅，可以看到即便是贸易政策没有正式实施，也对当前国际大豆贸易结构产生了非常大的改变，至少从量的同比来看，中国是购买了更多巴西豆，美国出口更多了除中国外市场。

贸易摩擦可能即使到7月6号之后，可能也是处于难以尘埃落定的情况，因为特朗普政府上台之后，不光是针对中国，也针对欧盟等其他国家，包括加拿大，它都采取了类似的贸易保护措施，所以中美贸易摩擦短期内很难有一个谈判结果，这里有一条新闻，上周二（6月26日），中国国务院宣布将下调部分亚太国家大豆进口关税，我们认为这一步措施可能就是为了7月6号不得不真的征收25%关税，增加它的腾挪空间，因为印度其实也是有大概一年几百万吨的出口量，可以供我们国家去选择。所以去降低印度等南亚国家的关税可以为我们加征美国大豆关税增加更多的腾挪空间。所以说目前政策处于愈演愈烈，暂时没办法确定关税政策有不征收的迹象，所以大家可以关注一下7月6号的情况。目前市场上认为7月6号是较大概率会发生。

由于豆粕单边机会收到关税政策影响，比较难操作，因为加征25%关税之后豆粕价格并不算低，如果不加收25%的，现在豆粕价格是偏高一点，7月6号到底加不加征，到底加征是不是25%，其实都是不太确定的，所以单边交易机会不是很高。建议大家可以关注一下期权上的事件性的一个机会，为什么这么说，看一下这张图（图10），圈出两个点，分别是清明节那次关税政策出台之后期权波动率在当天飙到了一个很高的位置，之后就会出现消化政策，波动率下跌这种情况，而六月份这次，同样是开盘处于比较高的位置，之后就会逐渐逐渐下跌。我们认为贸易争端有加剧可能，或者说频繁加剧的现象可能会继续发生的情况下，这个机会应该可以多次关注，假如7月6号政策有一个比较大的波动，那么当天豆粕期权开盘隐含波动应该处于一个比较高的位置，而这个位置你去卖出跨式期权应该来说会有一个不错的表现。因为波动率就相当于期权的类似市盈率的情况，你可以选择在市盈率高的时候卖出期权，这个机会大家可以关注一下，我们还是重点推荐的。

图10

可以关注玉米

第三部分我介绍一下玉米这个品种，玉米这个品种长期的格局是比较确定的，也是有一些机会推荐给大家。第一，玉米从年度来说，2018-2019年度新粮是有缺口预期的，不算国储的库存，就按当年的种植面积按照往年的单产水平来算，2018-2019年度新粮供需缺口是在4000万吨之上，而这个缺口比2017-2018年度有所增加，所以我认为，至少在2018-2019年度玉米的走势应该是延续波动率比较低的慢牛化的一个行情，大家可以关注一下，寻找时点去布局多单，这是一个比较推荐的做法。

看一下具体的供需平衡表（图11），这个平衡表是国粮信息制作的，最下面一列是结转库存短缺的量，可以看到2016-2017年当年的库存量是供大于需共大概45万吨，2017-2018年这个值变成短缺2410万吨，可以看到当时就是玉米触底反弹的情况，再看一下2018-2019年预测，2018-2019年供小于需浮动是4130万吨，所以产量缺口在2018-2019年度有一个扩大的趋势，所以我认为玉米在长期，至少在2018-2019年度还是偏慢牛的观点。第三个，怎么界定价格，我们可以通过新粮陈粮的价差来恒定一下到底1901/1905价格下限到底是多少，2017-2018年度新粮缺口2000万吨的条件之下，当前国储拍卖的陈粮交割成本在1750，也就是说缺口在2000万吨的时候，交割成本在1750,，理论上讲，2018-2019年度新粮缺口在4000万吨，到时候拍卖陈粮的价格就应该在1750以上，更何况新粮呢，所以我们从成本角度认为，1901/1905合约1800以下的空间相对有限。

图11

油脂短中期都没有机会

第四个想跟大家分享的品种板块是油脂，油脂我们知道在所有农产品当中，它表现的跟白糖等明显偏熊的品种都非常类似，它还是处于跌跌不休的情况，他为什么短中期都没有机会。这张图（图12）是是全球棕榈油结转库存的情况，棕榈油从全球角度来说是第一大贸易油脂，所以我们核心关注棕榈油的情况，可以看到棕榈油的库存在2018-2019年度还是大幅上升的情况，所以库存难以扭转的话价格自然是很难出现反转，最多是出现一个小的反弹，这是长期的情况。

图12

为什么我们认为2018年三季度、四季度很难出现比较好的反弹，因为基于马来西亚和印度尼西亚增产周期还没有完，看一下图（图13）2017年到2018年一季度马来西亚降雨量是非常充沛的，2017年降雨量是蓝色这根，可以看到这根线比近五年近十年平均水平明显要高不少，而且根据数据来看，2018年前几个月降水量也是非常充沛的，这个降雨量对产量的影响平均会滞后大概六个月，这就意味着马来西亚在二三季度，或者四季度前几个月，都会处于一个富产周期，富产周期就意味着库存会比往年累积的快一些，这就是我们认为油脂价格虽然绝对价格在低位，但是不适合作为反弹标的，甚至可能会继续走弱。我们把油脂类比成工业品当中的天然橡胶，也就是说这个品种不太适合长中期在这个位置去布局底部反转，我们认为在几个月内都不太可能。所以我们对油脂的定性认为，谷物也好，油料也好，基本面都比油脂要好一些，所以你如果是偏多的思路，那肯定是以油料，以谷物这些品种配置，油脂在2018年可以不太关注。

图13

最后，我由前面的一些逻辑来跟大家推荐一些机会。大的方向上农产品比工业品价格是低的，驱动上我们认为工业品即将转势，所以如果是做比较长周期的配置，多农产品空工业品是我们的首选，具体板块应该怎么选择呢。第一，多谷物空黑色。第二，多油料空黑色。如果具体到品种上，我个人认为多玉米空焦炭应该空间是非常不错的。农产品里面有一些政策性影响，事件性影响的机会，可以关注一下豆粕期权，如果政策出台当天期权开盘成交波动率比较高的话，是非常不错的卖出期权机会，从前两次统计来说，平均卖出一对豆粕期权可以赚70-80个点，这也是一个可以关注的思路。如果你有做外汇的意愿的话，商品国的货币，澳元，新西兰元都可以考虑做空。最后由于上证50是以周期板块为主，反弹方向其实还是往下的，所以上证50期权大家也是可以关注一下。我推荐的就是这三个机会，大家可以关注一下，我今天的推荐就到这里，谢谢大家。