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张峰

银杏环球资本董事长兼首席投资官

张峰先生专注于价值投资实践，拥有逾18年资产管理和战略咨询经验，经历过完整的牛熊市转换，投资领域覆盖股权、证券及固定收益。张峰先生运用“PE选股”逻辑，科学且深入地进行投资研究，聚焦投资伟大公司。

从孜孜不倦阅读巴菲特年报到巴菲特面授“投资，就是独立思考”，张峰先生渐得价值投资真传，创立银杏环球资本，开始实践知行合一“独立思考”的投资理念。 

十载太极悟道，练就投资定力；二十年勤勉阅读，醉心研究伟大公司。张峰先生相信只有坚持每一天的简单和专注，才能到达不简单的彼岸，没有捷径。

精彩观点：

买股票就是买企业。我们的重心不应该放在研究现象上，而应该更多地去研究企业的经营战略、组织活力以及进化力等。

巴菲特十分重视对伟大公司的长期复利投资。

你见到他（巴菲特）的第一感觉就是他表里如一，很睿智、很深刻。他非常快乐、非常幽默。

见到巴菲特本人，不仅不会让你失望，甚至还会超出你的预期。

优秀的人的品德，是成功的原因，而不是结果。

学巴菲特非常难，首先学就很难。更难的是，还要放之于实践，然后知行合一，来调整、优化自己。

不变的是他（巴菲特）有一颗冠军的心。变化的是他不断地减少自己认知的误区。

一个堪称巨匠的人必须要让自己的体系有所建构，必须是从一个极简出发来解释复杂。

我们的第一性原理是聚焦投资伟大的公司。伟大公司对时代的塑造是显著的，是非对称的。

我认为对价值投资的根本理解，不应该不同。

（对价值投资理解）几种典型的错误：1、认为长期持有等于价值投资；2、认为低PE买入就是价值投资；3、认为抄底就是价值投资。

最关键的一点就是知道自己什么不知道。

你越是谨慎地外推，越有可能使你的能力圈边界更清晰。

不用价值投资，每个机构亏钱的风险都会变大。

股市处于泡沫期的时候，价值投资的价值在于帮你回避亏损；股市处于低点的时候，价值投资可能能帮你找到回报。

价值投资这个流派是被几代大师反复打磨的。

我认为价值投资完全可以应用在科技股上，只不过企业要耐心构建自己的护城河。

价值投资，物超所值，本身就是风控。

价值投资从某种角度来说也是反人性的，要求理性，要求删繁就简，要求从噪音里找到信号。

结合技术分析、择时的投资，我认为是非价值投资。

价值投资中风格不同我认为很正常，有集中的，有分散的，有长期的，有短期的。

巴菲特代表的是主航道，集中的长期持有高质量的成长公司，我们也是这个流派。

频率高一点的买卖可能也是价值投资，但不是最主流最优秀的价值投资。

什么样的护城河是最强的？就是生生不息的护城河。

天花板更多是指企业家自身的天花板，他的胸怀格局、战略眼光等等会有天花板，否则他大可以突破原有的赛道。

复利本身强调的是你持有的这家公司是否能持续成长，这是收益的来源。

一级市场的目的就是给二级市场输送更多优秀的上市公司。

卖出有三种常见的情况，第一是股价远远涨到了价值以上；第二是有更好的投资机会需要资金，而你手头的项目相对而言不是最有吸引力的；第三是公司的基本面发生了你没有预计到的重大变化。

没有好的回调就等。不是看回调多少比例，而是等到价格低于价值再买。

市场没有好的投资机会，不是真的没有机会，而是你不知道而已，或者你对机会视而不见。

价值投资的人遇到熊市恰恰是打败市场最容易的时候，因为价值投资偏理性，而熊市往往就是理性彰显的时候。

市场只奖励与众不同，而且又正确的思考；反之惩罚随波逐流，追涨杀跌。

我们的核心投资纪律就是不仅要找到高质量的公司，还要找低估或者合理的价格，而且最好我们还能够为它带来价值。

所有持仓的公司我们都调研过。

大部分人亏钱的原因是没有用价值投资。

中国具有纯粹竞争力的公司中，有不少来自于先进制造业。

投资逻辑上，不应该分大小盘，应该分好和坏。我对大小盘股没有偏好，只偏好“好公司”。

越来越多的好企业选择在A股上市。

A股的波动大，不少时候，如果有耐心就可以等到好价格，甚至比一级市场的价格更好。

跟世界各地的市场一样，一批国内的机构最终也会成长为有全球竞争力的机构。

现在这个点，好公司的股价比房价更安全。

太极教给我的就是生生不息、定力以及虚实的平衡。

伟大公司可以穿越牛熊，而且不受市场短期干扰。

在整个宇宙中，地球是非常小的一个星球。能让自己的一生过得快乐且有价值，就很好了。

我想做好长期复利，留给世界十年、二十年甚至更久的长期复利的业绩。

投资是一个世界杯，我们要代表中国队参赛。

“最高道德标准”就是把客户的回报、客户的利益作为最高目标。

“雪球原理”就是指要用复利的思维去积累成功的品德、知识和洞见等。

关于价值投资和投资理念

问1、张总您好，感谢您和第一财经&七禾网的进行深入对话。您连续八年参加巴菲特股东大会，孜孜不倦阅读巴菲特年报。就您看来巴菲特投资理念和投资方法的精髓是什么？

张峰：巴菲特的投资理念，总结起来的核心就是三句话：

1、从本质论出发，买股票就是买企业。它的本体是企业，我们的重心不应该放在研究现象上，而应该更多地去研究企业的经营战略、组织活力以及进化力等。

2、要意识到市场是什么，市场是一个根据供需定价的地方，所以巴菲特将其形容为“市场先生”，把它人格化之后你就发现它的特点是由人性放大之后的特点。情绪的乐观和悲观，会推动股价的上涨和下跌，而且群体的效应会带来进一步的上涨和下跌。中美股市很大的一个差别就在这儿，中国市场的波动的极端性更强。

3、安全边际。你对股市要完全免疫是很难做到的，这种情况下你还想让自己不败，怎么办呢？买卖都要有一个安全的余量。佛家里面叫无常，为人处世的核心就是要留有余地。面对不确定，你要在自己的能力圈内划一条线，划完这条线后再给自己打个折。

这相当于欧式几何里面的三个公理，通过公理我们可以推出各种定律。这三个就是出发点，往后延伸你会发现，巴菲特十分重视对伟大公司的长期复利投资。他不光是买股票，甚至还买公司，买到公司的控制权。这个体系是非常严谨的。

问2、2011年，您与巴菲特面对面共进午餐。近距离接触巴菲特和平时在电视上看、书上看，有何不同？ 

张峰：“神交”这个词，讲得就是你读过他的书，然后再见面。在我看来，大部分情况下，你读完书之后再见人都会失望的，因为书里面是他更精华、更浓缩的内容，但是巴菲特不会给你这个感觉。你见到他的第一感觉就是他表里如一，很睿智、很深刻。还有几个印象可能是在书里看不出来的，就是他非常快乐、非常幽默，这一点是无法伪装的。他很乐于跟每个人打交道，哪怕是在一段很普通的交流中，他也能获得自己的乐趣。这些只有见了面才能感受到的。另外，他愿意花时间给年轻人，有一颗慈善的心。在书里面，你可能只能读到他捐了一大笔钱，但你不知道的是，他几十年如一日地捐时间给学生、给他的股东。每年的巴菲特股东大会都有几万人来，为什么？很大程度说也是来学习巴菲特的教义的，他很无私。见到巴菲特本人，不仅不会让你失望，甚至还会超出你的预期。

问3、除了投资理念和投资方法，巴菲特身上的哪些闪光点，也值得我们学习？

张峰：正直，对品德的重视。他通过各种故事、寓言告诉我们优秀的人的品德，是成功的原因，而不是结果。所以他曾经说，你应该列出你所有的朋友最闪光的特征，然后想办法学习。然后把你最讨厌的那部分人的品质也列出来，然后回避它。巴菲特对于道德的态度是孜孜以求的，而且是毫无止境的。每年巴菲特股东大会前播放的小电影中，唯一不变的一部小电影就是当时在所罗门公司出现危机的时候，巴菲特面向美国的国会听证表达的一段文字。他说，公司面临困难了，我是董事长，既然这件事情已经发生，我们会遭受财务上的损失，但我不能遭受有关声誉的任何损失。为此，他欢迎外部的监管机构派专业人员尽职调查。他说，我们缺少这样的监察工具，所以帮我查地越清楚、越彻底、越深刻，对我们越好。这种姿态正是其内在品德的表达，他的公司也因此在危机中化险为夷。这就是品德的力量，赢得信任非常重要。

在今天的中国资产管理行业，最大的瓶颈就是信任。怎么取得信任？我觉得对资产管理者的要求就是你要有道德的追求，而且不能仅仅只是做到受托责任就够了。这也是投资以外很容易被低估的一个重点。

问4、这些年来，您深入学习巴菲特的最大收获是什么？

张峰：我觉得就是不断地进化。中国人学习讲究精进，精进要的是反思自己，观照别人。巴菲特很大一个特点就是给你一个观照的对象。他从26岁开始写第一篇年报，到今年88岁，每一年都对自己有一个深刻、如实的总结，而且往往是过大于功。这样一个人物的反思也会推动我们去做类似的事。我也每年写自己的年报，一直坚持到现在，收获就是观照自己，对照伟大的投资者，不断看到自己与之的差距，当然也看到自己的进步。这是一种巨大的收获。他是一个活着的，一个正在进行的进化体。即使在今年，他还在总结自己过去一年犯的错误。这表明他是在不断进步和学习的，这对我的触动很大。

问5、向巴菲特学习的人很多，但可能真正学到巴菲特投资精髓的人并不多。就您看来，为什么大家都趋之若鹜，但真正领悟的却寥寥无几？

张峰：每年参加巴菲特年会的人，特别是华人，越来越多。但每年真正读完巴菲特所有年报去的人，大概增加不多。学巴菲特非常难，首先学就很难。如果你缺少登山的决心，可能爬到山脚就歇了。更难的是，还要放之于实践，然后知行合一，来调整、优化自己。如果不对自己的错误进行纠正，这个领悟也是肤浅的。所以难就难在知行合一。

问6、据说您把巴菲特过去60多年每年的年报都仔细看过了。从这60多年年报的内容来看，您觉得巴菲特身上不变的是什么，变化的是什么？

张峰：不变的是他有一颗冠军的心。在巴菲特的办公室里，有一个口号，叫“Play like a champion today ”，就是今天你要像冠军一样去比赛。他是一个有冠军之心的人。在对卓越业绩的追求上，他是几十年如一日的。他热爱这个比赛，所以他没有因为有钱就放松自己。变化的是他不断地去减少自己认知的误区。比如说，他早期执着于买低价；比如说，后期他也曾经对美国以外的国际竞争缺少重视。所以他不管是后来做鞋子生意的投资还是早期做面料生意的投资，最后都被国际竞争打败了。最近，他对科技可能对报纸、电视等传统媒体造成的冲击也予以反思。所以巴菲特变化的是他的认知，不变的是他对卓越业绩的追求。竞争精神始终是巴菲特一以贯之的。

问7、去年年底，您曾在上海交通大学高等金融学院做了一个主题分享“投资巨匠的第一性原理”。请问，何为“投资巨匠的第一性原理”？

张峰：如果你把“投资”这两个字去掉，仅留着“巨匠”二字就可以理解了。比如说，物理学巨匠的第一性原理，是牛顿的力学的三大核心原理。如果你把它放到欧式几何，也一样。第一性原理就是它的出发点、公理假设，这代表他对这个体系底层的认知、底层的假设、底层规则的理解。刚才说的巴菲特的那三点就是他作为价值投资学派巨匠的核心公理。每个大师都有自己的公理，甚至于一生都在总结。物理学之外，生物学呢？达尔文的第一性原理就是进化论。经济学呢？亚当·斯密的第一性原理就是经济发展和专业分工。一个堪称巨匠的人必须要让自己的体系有所建构，必须是从一个极简出发来解释复杂。这里面的核心就是“一”，“一”是什么？“一”就是原点，就是核心逻辑。

问8、贵公司银杏环球资本在投资方面的第一性原理是什么？

张峰：我们的第一性原理是聚焦投资伟大的公司。伟大公司对时代的塑造是显著的，是非对称的。就像《相对论》里面提到说，我们的运动是因为时空的弯曲，时空弯曲又是由更大质量和动量的物体来影响的。我的理解就是，在社会的这个时空中，大型企业、伟大公司对我们商业时空的塑造是非对称的。所以你理解它们，助力它们，推动它们，传播它们的成功，是有价值的，是符合规律的。

问9、不同的人，对价值投资的理解是有所不同的。您所理解的价值投资，是一种怎样的投资方法？

张峰：我认为对价值投资的根本理解，不应该不同。应用的水平和应用的范围可能有不同，但是核心出发点不应该有不同。就像大家考欧式几何，你不能说欧式几何公理体系下，有完全不同的原理，这是不可能的。但是它的应用领域可以有所不同，有些人把它用到早期投资，有些人把它用到晚期投资，有些人把它用到了债券，有些人把它用到了股票。但它的核心原理，我认为不应该不同。

但是，对其理解错了，似是而非了，这是有可能的。比如说有几种典型的错误：1、认为长期持有等于价值投资，这就错了。如果这个公司长期来看是要失败的，估值要降到0，而且三年内就要降到0，那我们拿10年有意义吗？2、认为低PE买入就是价值投资。还是上面的例子，10倍PE便宜吗？如果它只能活三年，而且每年的利润还在下降。3、认为抄底就是价值投资。比如股价跌了一半去买，看似抄底进去，但你怎么知道它不会再跌一半呢？

反过来讲，对于价值投资的股票，你可以利用市场的波动，买在低点，卖在高点。可能有人会问这是做波段，怎么能叫价值投资？我不这么认为，买入有安全边际，即买在价值以下，卖出也有安全边际，如果你稳稳地卖在价值以上，为什么就不能卖呢？所以还是要回到哲学的角度，要看本质，不要用现象来做投资。现象永远是纷繁的、变动的、局部的。但如果你抓住了本质，抓住了本体，就会有一个判断是非的清晰标准，而这个标准本来就不应该是模糊的，模糊了就说明没有抓住核心。

问10、就您看来，一个投资者要做好价值投资的关键是什么？

张峰：最关键的一点就是知道自己什么不知道。即使是对于自己知道的，也要采取相对保守的姿态，再打个折，留些余量。然后不断小心地、勤勉地、耐心地扩展你的认知边界，也有人把它叫做能力圈。

没有谨慎就谈不上能力圈。没有谨慎，你就会认为自己心之所向就是你的能力所在，这是妄想。你越是谨慎地外推，越有可能使你的能力圈边界更清晰。

问11、哪些机构，哪些类型的投资者，比较适合价值投资这种投资方法？

张峰：没有适合不适合，只有自己信还是不信。我觉得不用价值投资，每个机构亏钱的风险都会变大。

问12、有人说现在的中国股市，比以往任何时候都更适合价值投资。您是否认同？为什么？

张峰：我不认为现在就是一个特殊的时刻，价值投资应该是在任何时候都适用。股市处于泡沫期的时候，价值投资的价值在于帮你回避亏损；股市处于低点的时候，价值投资可能能帮你找到回报。难道5000点的时候不用价值投资对他好处更大吗？我觉得是损失更大。

问13、就您看来，在中国股市，哪一批机构或哪一批人，是价值投资的倡导者和引领者？

张峰：我觉得倡导者和实践者需要分开，就跟教授和实际操作者也有区别一样。真正的实践者只能用五年、十年甚至更长的业绩来证明。所以我觉得，岁月会告诉大家谁能真正做好投资。所有开始写的人，都是对传播价值投资有帮助的，但做的人还是相对较少。而且即使是同一个人，要坚持好每时每刻、长时间价值投资，也是很困难的，这是反人性的。他也是在不断优化、调整中。所以只要是遇到这样的人，都应该去鼓励、赞赏和支持。

问14、任何一种方法都有好的地方和不好的地方。请问，做价值投资的人，必须接受哪些可能的负面问题？这些负面问题，能否通过某些方式避免或减少？

张峰：价值投资这个流派是被几代大师反复打磨的。到了今天，价值投资这个流派大体来说，它的缺陷是比较少的。细节上来说，有几个容易出现问题的地方，其实也已经被很多高手、大师指出来了。比如，科技股是否能够用价值投资。我认为价值投资完全应该应用在科技股上，只不过要耐心构建自己的护城河。2012年巴菲特被问道，如果你只想学一个行业，你想学什么？他说就是科技，因为科技能产生很多好东西来，而且体量非常大，所以他觉得很遗憾自己学这个有点迟了。还是那句话，最重要的是你能用好价值投资。

价值投资经常还会提到的一个问题是价值陷阱，价值陷阱其实已经有非常成熟的阐述了。这些负面问题，恰恰是因为价值投资领域大师辈出，大部分可能遇到的负面陷阱都已经被一点点挖出来了。所以价值投资是最经典的，最充分的投资流派，理论本身也接近完善。现在有些人觉得不完善，就好比你觉得牛顿的理论不完善，是因为你还没读爱因斯坦的相对论。

问15、有人说价值投资需要风控，也有人说价值投资不需要风控。您怎么看？价值投资需要怎样的风控？

张峰：价值投资，物超所值，本身就是风控。如果真把原理做好了，就不需要所谓的被动风控，比如净值低于0.8就要清仓，净值没有高于1.5之前，仓位不能超过多少，这些是被动风控，是在你缺乏投资哲学的情况下的风控。价值投资在深化到每一个个股的选择都有阀门，如果缺乏这些阀门的话，你只能运用一个机械的总阀门来予以管控。后者是没有必要的，甚至是愚蠢的。

问16、您经常提到“定力、简单、专注、聚焦”等词汇，请问，这是不是做好价值投资必须具备的素质或状态？

张峰：我认为是的。因为价值投资从某种角度来说也是反人性的，要求理性，要求删繁就简，要求从噪音里找到信号。而人是一个在人群中的人，是一个有情绪、欲望的人，所以要做到非一般人的这些素质，是至关重要的。而且不光是投资，如果你想在下棋、科学、艺术、功夫、商业各个领域做到出类拔萃、不同凡响，可能都要克服人性的缺点。“定力、简单、专注、聚焦”这四个词都是适用的。

问17、我见过只做“成长”的价值投资者，也见过只做“低估”的价值投资者，或者是两者结合的价值投资者；见过集中持股的价值投资者，也见过分散持股的价值投资者；见过长期持有的价值投资者，见过切换股票较频繁的价值投资者，也见过择时而动的价值投资者；甚至还见过价值投资结合技术分析的投资者。您觉得自己属于哪个流派？这些流派，您认为哪一个或哪几个最接近巴菲特的价值投资？

张峰：从价值投资的原理出发，结合技术分析、择时的投资，我认为是非价值投资。价值投资中风格不同我认为很正常，有集中的，有分散的，有长期的，有短期的。巴菲特代表的是主航道，集中的长期持有高质量的成长公司，我们也是这个流派。股票买卖频繁不见得是错，如果每次买的都是低估的那也没问题，只是很可惜，可能你没有在少数特别好的公司赚到特别多的钱，没有赚到复利的钱。频率高一点的买卖可能也是价值投资，但不是最主流最优秀的价值投资。

问18、做价值投资的经常会说到“企业的护城河”，请问，一个企业的护城河一般由什么组成？怎样的护城河才是防御性最强的？

张峰：企业的护城河我认为最起码有五种（无形资产、转换成本、网络效应、成本优势、规模优势），我建议大家可以看一本书叫《巴菲特的护城河》，是晨星公司出版的。这里面讲的很详细，我在此就不过多重复。什么样的护城河是最强的？就是生生不息的护城河。没有亘古不变的护城河，像长城现在几乎就没什么用了。但是如果再把护城河不断加宽加厚，那结果就不一样了。

问19、另外，做价值投资的也常说起“发展的天花板”，请问，哪些类型的行业或企业，发展的天花板比较高，甚至不可限量？

张峰：看具体行业和企业。有些行业市场天然就小，但是这也不代表企业不能突破。亚马逊已经跨到了电商、人工智能，所以企业也可以自己选择自己的赛道。天花板更多是指企业家自身的天花板，他的胸怀格局、战略眼光等等会有天花板，否则他大可以突破原有的赛道。

问20、您经常提高一个词“复利”。有人说复利是个伪命题，因为他们认为任何投资方式都有不可控的风险。您怎么看？就您看来，怎样的投资方式才能确定性实现复利？

张峰：如果你的投资不是想着今天投完，明天就要把钱全用掉，那就要用未来很多很多年来衡量你的投资结果。数学上来说，只要时间够长，复合成长率就是你终极的判断回报的标准。所以用复利去衡量，我不认为是伪命题。价值投资指的是要买的不亏钱，买的物超所值。复利本身强调的是你持有的这家公司是否能持续成长，这是收益的来源。