近期有多个地方政府设立基金，一些金融机构与国资也参与其中，纾解股权质押问题，化解企业流动性风险，维护实体经济健康发展。但政策效果仍有待检验，经济下行压力尚存，预计A股中期将以盘整为主。

10 月 19 日，上证综指盘中创出近4 年低点 2449.20 点，随后各项有利于资本市场稳定的政策陆续出台，促使市场全面反弹。近期有多个地方政府设立基金，一些金融机构与国资也参与其中，纾解股权质押问题，化解企业流动性风险，维护实体经济健康发展，这直接导致股市大幅反弹。但政策效果仍有待检验，经济下行压力尚存，预计A股中期将以盘整为主。

中国经济艰难转型

2008年美国金融危机以来，全球在以量化宽松为主导的货币政策下，各个国家信贷扩张已经成了一种常态。信贷过度扩张的载体有变化，发达国家更多的是公共债务上升，新兴市场国家更多的是企业及家庭的债务上升。所以，只要资产价格回落，新兴市场国家金融体系所面临的风险更高。国际货币基金组织（IMF）10月18日发布2018年秋季《世界与中国经济展望报告》，将2018年、2019年全球经济增速预期下调至3.7%，均比4月的预测低0.2个百分点。

在中国，投资、出口、消费拉动经济的“三驾马车”增速放缓，传统经济增长点不再是拉动经济发展的法宝。中国第三季度GDP同比增长6.5%，环比下降0.2个百分比。中国正在处于经济结构调整、产业转型升级的关键时期，国内资本市场化解泡沫的风险与争夺创新定价权的机遇并存。“未来10年，将是世界经济新旧动能转换的关键10年”，习近平总书记在今年7月的金砖国家工商论坛讲话中如是说。我国也适时出台了“互联网+”、中国制造2025、新一代人工智能发展规划等国家战略规划，引导企业向数字化、智能化转型，促进新一代人工智能产业发展，提升智能制造水平，完善公共支撑体系，有效推进实体经济转型升级，着力推动实现科技强国、制造强国和网络强国建设目标。

然而，当前经济转型升级的明显矛盾是结构性失衡，主要表现为实体经济结构性供需失衡、金融和实体经济失衡、房地产和实体经济失衡。众所周知，中国企业过度依赖商业银行的贷款融资，尤其是短期贷款融资，而中国的商业银行大多数是国有，贷款要看担保和抵押，这就造成拥有有形资产做抵押的重工业和有国家担保的企业更容易获得资金。因此，投资过多地进入重资产的企业，使得轻资产的企业（往往是偏消费品的、服务性的、创新型的和运用更多人力资本的企业）较难获得资金，发展较慢。这也造成了劳动者收入比重的下降，资本拿的钱多了，劳动者的收入就下降了。劳动者收入下降和消费不足是相辅相成的。

上周一，贵州茅台开盘跌停，股价创近一年新低。从今年6月以来，茅台股价已跌去三成。继《完善促进消费体制机制实施方案（2018—2020年）》发布之后，财政部、国家税务总局会同有关部门起草的《个人所得税专项附加扣除暂行办法（修订草案征求意见稿）》近期也对外发布，消费行业迎来巨大利好。数据显示，9月份，社会消费品零售总额同比名义增长9.2%，已经连续两个月增长。不过，短期看，受经济增长放缓预期、消费数据疲软、机构仓位博弈等多重因素影响，消费行业整体估值仍处于消化的过程。

股权质押融资出现兑付问题

2017年以来金融领域“去杠杆”成为社会融资成本持续上行的主导因素。早在2016年年末，央行计划将表外理财纳入MPA考核，引起利率的快速上行，叠加下半年通胀及M2 数据连续超预期，资金面紧张态势加剧。到2017年4 月，银监会先后发布46号文和53号文，对商业银行资金空转、监管套利、不当创新等行为提出了监管和治理要求，市场对监管趋严的预期渐起。与此同时，国有大行赎回委外与定制基金的市场传言加剧了资金面的恐慌情绪，使得市场利率快速上行。

在融资趋紧的背景下，中小型企业因自身资信水平不足、经营发展不稳定、风险较高等因素，往往难以获得银行贷款，因此转而寻求类金融、小贷融资等民间融资渠道。2017年，中国P2P市场利率走高，推升了中小型企业的融资成本。中小企业融资成本大多超过10%，严重侵蚀实体经济企业的盈利能力，主要表现在两个方面，一是私营企业受融资成本影响程度大于国有企业，二是2017年私营企业财务费用上升伴随着利润的下降，经营压力陡然增大。高质押比例的上市公司大股东将所持股份全部进行质押后无预留追加的空间，因此一旦无充裕流动性，股价下跌引起的风险或被再次放大。

统计数据显示，沪深两市共有2423家上市公司大股东存在股权质押未解押情形，目前大股东触及平仓市值约为2.95万亿。从防范金融风险角度看，必须阻止股权质押风险继续扩散。股权质押融资风险问题一边连着金融机构，一边连着二级市场，同时还与实体经济有着密切关系。一旦大股东股票在二级市场被强行平仓，会造成上市公司实际控制权转移或没有实际控制人的局面，公司群龙无首势必影响公司发展战略的贯彻执行，甚至人心涣散，业务荒废。同时，上市公司在实体经济产业链条中一般居于核心地位，一旦出现经营问题，难免影响产业链上下游其他企业，继而拖累地方经济。

在这种情况下，监管层要求银行在面对企业股价波动时，不应简单“一刀切”强制平仓。深圳、北京等地方政府出台政策支持专项资金化解质押风险，涉及援助上市公司数量已超30家，部分上市公司或避免因质押风险而陷入流动性危机。但提供的百余亿资金相对几千亿的质押融资盘来说仍然是杯水车薪，并且只有大股东股票质押率高、业绩优异的本地上市公司，才能获得当地国资援助。也就是说，不可能所有的上市公司都靠政府来救，反而由于问题暴露得越来越多，市场愈加担心，形成了抛售潮，加剧了市场压力。

存量资金博弈特征明显

从市场自身的角度看，投资者信心不足，存量资金博弈特征明显，缺少增量资金入场。统计显示，10月以来通过沪、深股通的北上资金累计净流出192.95亿元。截至 10 月 30 日，沪深两市两融余额报 7708.55 亿元，持续 11 个交易日位于 7900 亿元以下，进一步统计发现，两融余额上一次低于7900 亿元是在 2014 年 11 月 24 日。由于两融的标的物主要是大蓝筹，需要警惕蓝筹股下跌的风险。笔者判断，国内政策导向是今后市场走向最重要的因素，它会主导市场的预期和信心。从股市政策角度上来看，从新股发行常态化的延续，再融资、并购重组的从严监管，到退市新规、重组新规以及资管新规的逐步出台，依赖资产价格剧烈波动的资本套利游戏逐渐退场，真正关注创新的成长投资和价值投资正在成为主流。2017年，证监会共计审核498家企业首发申请，380家审核通过，通过率为76.30%，较上一年的89.81%有了不小的降幅。进入2018年，IPO审核更加严格。截至2018年9月底，共计166家企业进入“上会”阶段（含临时“取消审核”企业），其中88家过会，首发申请通过率为53.01%。而在过会率走低的背景下，部分企业撤回IPO申请，另择良机或另谋上市出路。一边是审核提速，另一边是企业撤回申请，IPO“堰塞湖”问题大大改善。严格的审核制度，使得IPO申请企业质量更高，有利于A股市场长远发展。

不过，笔者认为，A股面临的核心问题，一个是股市供需矛盾持续加剧的问题，一个是股市财富分配不合理、信息披露不对称的问题。只要上述问题不得以解决，恐怕把IPO堰塞湖问题解决了，还是不能够让A股牛短熊长的局面发生本质上的扭转。一个关键的问题是，中国金融资本市场缺乏长期资本来源，导致缺乏机构投资者，从而金融市场发育不完善、风险集聚。今年以来，境外资金通过R/QFII和陆股通两条路径进入A股，第一季度已占到A股流通市值的5.39%，同期公募基金和保险公司在A股市场中的市值占比分别为8.4%和6.7%，此外还有私募证券投资基金群体。由此判断，再有两三年，A股的境外资金可占流通市值的10%—15%，机构投资可占流通市值的30%—40%。

截至10月19日，沪市公司平均市盈率只有12.73倍，深市上市公司平均市盈率为19.88倍，其中，深市主板平均市盈率为13.95倍，中小板为22.77倍，创业板为31.21倍，明显处于一个较低的估值水平。但暂时还不能说“确认到底”，不知道磨底将持续多长的时间。笔者认为，A股市场走向成熟需要一个过程，至少目前它的趋势还在往下走，风险还在延续，以反弹的空间来看2680点附近将有较大压力，目前点位介入反弹的意义已然不大。

在股市单边下跌的背景下，期指也处于增仓下行的趋势中，但三大股指的走势有所分化，代表中小板的IC加权指数涨幅最大，暂时定义为技术性反弹。代表大蓝筹的IH加权指数小幅反弹，暗示其政策稳定剂的作用。换言之，本次股市反弹带有明显的行政干预色彩，其目的指向十分明确，化解股权质押危机，而不是制造人为的超级牛市，近几天是密集释放利好，一旦股权质押风险成功化解，是不是还会有利好跟进，如果没有利好跟进，股指反弹就不会一帆风顺，而是会有更多的波动。

尤其值得注意的是，两融需要追保的客户数量正逐渐增多。近日有券商调整融资融券合约部分条款，还有营业部自查两融情况。由于两融的标的物主要是大蓝筹，需要警惕蓝筹股在短暂反弹之后面临再次下跌的风险。从这个角度来看，IH加权指数仍有补跌的风险，策略上仍可逢反弹做空。