2018年中国股市熊态尽显，全年上证指数重挫24.6%，股票中位数跌幅34.7%，股票类基金平均跌幅也达25%，新年伊始，去年坚挺的美股也调头向下，快速跌入技术上的熊市。市场迷茫之际，我们专访到杭州哲石投资管理有限公司合伙人张圣君先生，分享他的价值观点。据私募排排网公开数据，张圣君先生奉行价值投资理念，具备十三年的成功投资和穿越牛熊的经验。

Q：有幸时隔半年再次采访您，之前您认为中国资产中的最优部分未处于熊市中，这是您产品跌幅较小的原因吗？对此前的判断您有变化吗？

A：从整个中国资产来说，最优部分估值已经回到合理甚至合理偏低的位置，但相对他们的起涨点来说，涨幅依然巨大，价格上的回归预计不会发生，这就是好资产的魅力。

哲石在股票上的投资理念是比较纯粹的价投，因此上面的描述基本是一个观察的角度，我们不会将前瞻性的观察加入到投资策略中。外联这只产品是覆盖A股和港股市场的，因此能够覆盖到中国前景最好的资产的比例比较有限，因此不是我们表现的主要原因。

事实上，约10%的跌幅从绝对收益角度已经偏大了，但因为需要执行满仓运行的规则，我们也坦然接受规则在单边跌市中的不利一面。

Q：为什么要发行一个不设置仓位策略的产品？这个在私募市场上十分少见。

A：在A股市场的确还不多见类似的产品，但随着市场逐步成熟和长期资金机构的入场，对产品细分的需求也会在未来三五年进一步提高。机构专业做配置，而产品只需要体现自己策略的绩效。

当然目前这个阶段更多是我个人的想法。我们还没有接受自己和朋友以外的资金，因此真实的投资水平尚不为外界所知。这个产品希望在一轮3-5年的周期当中能说明这个问题。

如果连续多年都跑赢市场，那么观察者一看便知道是我们的能力还算及格，反之也很容易判断我们不及格。而一旦加入仓位策略，时而轻仓时而重仓，即便几年后绩效出众，也无法分辨是水平还是运气了。

我们想让自己比较透明，愿意让投资者清晰地看到我们从市场的周期中赚到钱的方式，从这个角度，你可以理解为我们比较耐心，对投资能力也比较自信。

Q：投资人对2019年行情看法普遍悲观，一方面是套牢者众多已无新的资金流入，减持力量源源不断，投资者信心低迷。另一方面经济基本面很不乐观，上市公司业绩加速下滑，减税降费能否对冲美股见顶，全球经济回落，中美争端深化尚未可知。您有何观点。

A：大部分A股投资者参与的资产的确在过去三年经历了大幅的下挫，2016年全部A股的下跌中位数是-16.6%，2017年是-20.7%，2018年又是-34.7%，也就是如果一个投资人在2015年的大起大落之中没有亏损，那么最近三年还是亏损了57%。

这是一个理论值，从经验来说，散户的亏损幅度应该是超过这个数的，因此你说的市场信心低迷是基本准确的。2019年的实体经济会传出更多悲观讯息，普通投资者将用这些信息说服自己远离市场，而这其实是一个陷阱。类似的陷阱每过几年就会出现，也是大部分投资人反复亏损的原因。A股的周期特征非常明显，就像四季，什么时候播种、什么时候收获会在结果上与大众逆向，这个判断我们还是有信心的。

从资产的内涵收益率讲，国内甚至整个新兴市场、全球市场目前没有比A、H更优的选项。A股中，比如红利指数的分红收益率已经超过5%，我们测算的内含收益率超过12%，而十年期国债收益率只有3.3%左右，房地产资产约6-7%，在通胀短期无虞的情况下，资产价格迟早将迎来修正。

我们对2019年不悲观，大概率是一个结构性的市场，活跃度将明显提升，市场分化将大于今年，但表现上大概率好于今年。如果能够在不大放水的情况下完成L型那一竖的经济触底，我们很可能在一两年内迎来一场真正的牛市。2019年就是一个为未来布局的窗口期。当然像之前讲的，我们一直尽量最大能力范围的布局，且没有仓位策略，因此这些只是前瞻性观点的分享，仅供参考，“投资无裁判”，投资者还是要根据自己的理解和“机会成本”决定配置。

Q：您认为宏观很难量化判断，但有时候宏观上的一个冲击，反而带来估值上的空间，投资机会就出来了，现在好像真的发生了。那么A股所有行业板块都便宜了吗？

A：A股所有板块的估值都已经在最近回到历史最低点附近，或跌破历史最低，并呈现明显的收敛，这基本是一个冲击末期或者通俗讲“最后一跌”的特征，因此理论上目前的板块都是A股历史上便宜的。

但A股的估值历史在未来有没有预示作用呢？我们觉得未必，因此我们在能看得懂也看好的板块之中，不会选择国际比价没有优势的行业或公司来投。而且注意，不要和成熟市场的目前估值对比，而是它的历史均值甚至低值，因为他们处在一个牛市之中，牛市的估值是不作数的，相对估值也通常是陷阱。

Q：感谢您的分享，希望您在今年继续跑赢市场。

A：谢谢你，来日方长，我们会尽力理性地衡量机会成本，争取长期的绩效。