低估值是本轮股指反弹的基础，估值修复动能来自于前期悲观预期的修正，市场聚焦于政策和风险事件预期的改善。

2月，股指强势反弹，赚钱效应显现，市场风险偏好显著回暖，中证500涨超20%，沪深300涨约15%，上证50涨约10%。估值低位、外资涌入、贸易谈判进展超预期等因素，共同驱动本轮股指反弹。当前各驱动因素的预期差基本修复完成，近期或趋于振荡。在3月全国两会和中美贸易磋商落定后，市场关注焦点或逐渐由逆周期调控政策，再度转向经济下行压力，驱动风险偏好边际转弱。

低估值是本轮股指反弹基础。2015年年中股指估值见顶后，分别在2015年下半年和2018年经过两轮估值中枢集中下降期；截至2018年年底，沪深300市盈率和市净率分别为10.23和1.26，均位于其历史极值低位区域。在此基础上，股指估值修复的动能来自于前期悲观预期的修正，修正驱动则来自于，为应对经济无序下行而集中出台的逆周期调控政策，以及中美贸易磋商的进展。

内外集中显现的政策导向信号，尤其是中美货币政策边际基调，由背离走向一致，是本轮股指反弹的宏观核心驱动。美联储政策预期转向，10年期美债收益率领先于美国经济和基准利率，10年期美债已于去年11月见顶3.24%，目前回落至2.69%，与美国基准利率相差19BP，不足一次加息空间。美联储主席鲍威尔表示，美联储将很快宣布缩表框架，预计在今年稍晚时候结束缩表。美联储货币政策预期转向，将扩大国内降准和定向降息等货币政策空间，但在阶段上，宽货币处于中后期，宽信用则处于初期，预计2019年宽信用将为主导，重在疏通宽货币向宽信用的转化路径，按历史经验，经济见底通常在宽信用末期出现。

中美贸易磋商最后期限延后和金融供给侧改革基调确立，是强化本轮估值修复空间的两大变量，也是25日股指跳空大涨的关键因素。与经济周期性运行带来的常规波动及政策逆周期调控应对不同，中美贸易摩擦在2018年为外生突发性变量，对市场预期冲击最强，但在2019年则为预期内的风险事件，1—2月中美双方通过4轮谈判，释放边际积极信号，改善市场预期；当前市场对3月谈判协议最终落定预期偏向乐观，若预期兑现，则中美贸易问题将由不可控变量转变为可控因素。

同期，金融供给侧改革基调确立，2月22日中央政治局首提金融供给侧改革，随即成为市场关注焦点；金融供给侧改革要构建风险投资、银行信贷、债券市场、股票市场等全方位、多层次金融支持服务体系。考虑到与新时代高质量发展和科技创新导向的高匹配度，预计直接融资将与间接融资并驾齐驱，但截至2018年年底，我国直接融资占比低于20%，而美国直接融资占比超过80%，国内直接融资增长空间广阔，利好股市中长期趋势。

1—2月经济数据空窗期为本轮反弹创造了有利条件，市场聚焦于政策和风险事件预期的改善，但有过度反应势头。我国制造业PMI已连续三个月低于50%，3月14日将公布的1—2月投资消费等数据预期偏弱，届时，市场焦点或将再度转向经济下行压力，以及宽松政策向经济传导的时滞问题。此外，中美贸易谈判若达成协议，虽可减缓国内经济因贸易摩擦而产生的额外下行压力，但并不会改变美国经济周期性下行所带来的常规外需下滑方向，外需下行仍将是2019年经济下行的主驱动。

综合看，经济下行和逆周期调控之间的预期博弈将贯穿全年，2019年股市风险偏好或呈现N形走势，全国两会、中美贸易磋商、美联储会议等将是3月需要关注的焦点事件。