近期中美贸易摩擦对市场影响减弱，短期市场影响因素重归经济基本面。4月经济数据密集公布，除房地产投资继续上行外，社零、工业增加值和汽车消费等数据纷纷掉头向下，在贸易摩擦尚无缓和迹象的背景下，经济下行压力陡然上升。考虑到央行货币政策短期转向概率不大，一季度信贷超预期投放未来难以持续，利率仍有下行需求，但CPI回升，汇率将在短期制约利率下行空间。

由于通胀上涨幅度超预期，我们将收益率下沿上调至3.2%。预计国债短期将维持振荡走势，贸易摩擦不确定性或将增加债市振荡幅度，收益率短期难以走出3.2%—3.4%箱体。建议操作上可以沿收益率箱体区间操作，目前T1906合约贴水较大，T1906—T1909价差有走阔可能，可关注期债跨期套利机会。

通胀预期抬头

近期食品价格普遍上行，尽管前期上涨的猪肉价格趋于平稳，蔬菜价格稍有回落，但水果价格快速拉升，目前水果价格已经上涨至近5来最高点，考虑到非洲猪瘟影响仍在发酵，生猪存栏和母猪存栏持续下降，未来猪肉价格仍然有上涨空间。同时，蔬菜价格与去年同期相比仍处高位，预计未来食品价格对CPI拉动作用仍大，叠加国际局势不稳定，原油价格未来趋涨，工业品价格未来或有抬升趋势，且每年5月、6月消费需求旺盛，通胀预期愈加强烈。

最新数据显示，5月17日富士苹果批发价格在短短两个月上涨约30%，与去年同期相比涨幅更是超过60%。同时，今年以来哈密瓜涨幅高达124.6%，而香梨和西瓜涨幅分别达到37.8%和30.0%。2019年4月鲜果CPI同比大幅上升至11.9%，相比于3月提高4.2个百分点，拉动CPI上涨0.22个百分点。考虑到6月会有新鲜水果上市，且水果占CPI比重不到2%，通胀目前仍在可控范围内。在通胀有明显回升趋势的背景下，考虑到近期人民币汇率大跌，央行放松货币的意愿大概率降低。从央行公布的第一季度货币政策执行报告来看，后期货币政策依然会维持中性。除非经济出现超预期大幅回落，否则降息不在央行考虑范围内。

美联储加息受阻

中美贸易谈判仍陷僵局，随着近期华为事件发酵，短期中美达成协议概率仍低，此前中方表示下一轮中美经贸磋商暂未有时间表。受到中美贸易摩擦影响，全球各大经济体经济数据普遍下行。尽管德国GDP数据稍有反弹，暂时摆脱衰退泥潭，但美国和欧洲贸易摩擦有愈演愈烈趋势，在中美贸易谈判解决前，预计美欧短期达成协议概率不大，加之英国脱欧协议目前仍未得到议会通过，脱欧问题仍在反复，欧洲经济下滑压力仍大。

美国最新数据显示，美国通胀仍然温和甚至略偏疲弱，消费增长的动能已经出现下滑迹象，其中一季度消费对GDP贡献仅为去年四季度的一半，创去年6月以来的新低，同时4月零售销售也意外下滑，投资延续了自去年以来的较为疲弱的态势。通胀短期或将难以达到美联储加息目标，尽管美联储官员表示通胀疲软可能只是暂时，但也表达了对通胀下行的担忧，在全球经济风险不确定性仍高的背景下，美国经济下行风险仍存，美联储短期大概率维持当前利率水平不变。

总体上，我们认为，目前市场多空交织，债市短期仍将以振荡为主。一方面，债券收益率下行空间受到抑制，目前宏微观层面出现经济下行迹象，叠加央行无意短期收紧货币政策，债券收益率上行空间有限。考虑到近期处于经济数据公布空档期，外部不确定性或将加剧债市波动幅度。短期债市收益率大概率在3.2%—3.4%范围内，操作上建议重点关注近期出现的套利机会。目前期债6月合约贴水较多，T1906—T1909价差有走阔可能，但目前6月合约逐渐向9月合约移仓，需要注意移仓风险。同时十债和五债价差处于历史均值偏低位置，短期两者价差也有走阔可能。