供需双弱

近阶段，大宗商品走势跌宕起伏，市场警惕宏观风险的同时，供需因素对价格起到关键支撑。就有色板块而言，铝品种今年内强外弱抗跌凸显，其走势相比其他品种更稳健。随着消费旺季临近尾声，铝价自7个月高点振荡回调，后市沪铝能否延续强势抗跌风采呢？

成本支撑再现

我国作为全球最大的铝生产和消费国，电解铝产量在全球占比约55%，国内电解铝供需平衡对铝价变化构成主导力量，而过去四年来我国铝产业展开深度洗牌，2016—2017年电解铝行业大量不合规及落后产能被清出，2018年受“俄铝制裁”及“海德鲁减产”两大事件冲击，全球氧化铝及电解铝供需平衡大幅调整，2019年随着铝上游原料端环保要求趋严，加上电解铝行业产能释放相对有序，铝行业在“成本抬升、过剩收窄”的背景下，铝价下方回调空间有限将是大概率事件。

从吨铝生产成本计算，氧化铝作为电解铝生产的最重要原料之一，在电解铝生产成本中的占比达到30%—40%，而5月我国氧化铝主产区的山西地区部分氧化铝企业因环保问题遭遇全面整顿，并进一步波及超过300万吨氧化铝产能生产受到影响，现货市场看涨情绪被点燃之下，国内氧化铝价格从2600元/吨附近低位一路飙升至3100元/吨附近，不到一个月内最高涨幅近20%，使得我国电解铝企业生产成本也如水涨船高般大幅抬升。

根据卓创资讯数据，截至5月底，我国电解铝企业加权平均生产成本达到13673.65元/吨，较上月增加546.13元/吨。此次跟踪调研的5月电解铝运行产能共3200.5万吨，其中产能成本在13000元/吨以下的产能占比在18.18%，位于13000—14000元/吨区间的产能占比达到51.40%，而成本大于14000元/吨的产能规模占比30.43%，这其中亏损占全部调研产能样本的比重在28.46%，较上一月度增加11.36个百分点。

上述调研数据验证了一个业内共识，即当前我国电解铝生产成本抬高，而行业利润空间在大幅挤压之下亏损比重再次扩大，而调研统计的成本分布也暗示，除非环保整顿大幅不及预期，推动氧化铝价格短期迅速回落，否则我国电解铝在14000元/吨以下具有较强支撑。未来考虑到海德鲁产能解禁后海外氧化铝供应的恢复，预计至少到一个月以后海外氧化铝供应增量才会逐步抵消部分国内氧化铝减产影响，使得电解铝成本支撑有所削弱。

冶炼利润受限

对于我国电解铝企业而言，当前面对生产成本的大幅提高，电解铝生产利润空间较2018年底铝价低位时并没有持续性大幅改善。在面对安全生产压力加大、环保耗能要求提升、财务资金压力较大的行业大环境下，我国电解铝企业新增及复产产能投放速度大幅不及预期，使得国内电解铝供应增速受限。

从电解铝供应来看，尽管多家行业资讯机构的统计调研数据略有出入，但都不约而同显示出上半年我国电解铝产能增长或不及预期。根据上海有色网数据，5月我国电解铝产量在304.1万吨左右，同比减少1.0%，1—5月我国电解铝累计产量在1456.4万吨左右，同比减少1.3%。而该机构基于5月产量核算，国内电解铝年化运行产能在3580.5万吨，较去年同期减少37.7万吨。而进入6月以后，国内新增和复产的电解铝厂家主要包括苏源、昭通、美鑫和中润等铝厂，而在环保和利润的双重压力下，预计上半年我国电解铝供应增速将大幅放缓，而下半年铝产业链可能还将面临新一轮的环保督察压力。

值得注意的是，仅仅距离5月中旬第一轮中央生态环保督察及“回头看”工作画上句号刚满一个月，生态环境部6月就公告称第二轮督察的准备工作正在紧锣密鼓推进。近年来，随着环保被抬到长期国策的高度，中央不断强化自备电厂整治、大气水土污染防治及秋冬季工业企业限产等措施，使得铝上游原材料成本全面提高，尤其是铝土矿、氧化铝、预焙阳极、石油焦和煤炭领域，特别需要警惕产业链上某些大型企业或主产地突发性产量剧烈变化的可能，尤其偏中上游的环节，需要警惕产业中上游在去库存背景下的供应干扰问题。

今年以来，大宗工业品面临更大的安全生产和环境保护方面的压力，使得部分产能关停及新建产能复产投产速度受限的问题，但从历史经验来看，在任何市场化环境下，货币因素及供应紧缺推动下大宗工业品价格反弹往往是阶段性的，因具备条件的国内外生产企业会加大复产投产力度，考虑到国内实体需求短期缺乏增长动力，在全球贸易摩擦加剧的背景下，一旦国内供应端加速复苏将使得过剩产能难以消化，使得相关商品价格的反弹空间受到限制。

消费淡季提前

在铝上游供应放缓的情况下，铝消费能否保持较高增速，成为铝价能否突破上行的关键。当前6月正处于从铝市从传统消费旺季转入消费淡季过渡时期，而从机构调研情况来看，由于下游铝加工产成品库存积压、加工费下滑及外贸订单减少等因素，今年铝下游企业境况不佳，铝市消费淡季来的比往年更早。

根据我的有色网调研数据，目前我国大型铝加工企业利润也受到挤压，部分中小型铝下游企业经营面临较大困难。从5月下旬以来，受访的铝下游板带箔企业表示接单吃力，在完成了4月积压的订单后，企业5月后寻找到的新订单有限，因终端消费市场流通缓慢，客户下单意愿度急剧减少，部分生产企业及经销商客户产成品库存增加明显，再度承担资金压力。

从加工利润来看，不论是铝铸轧坯料还是铝板成品，加工费皆进行了不同程度地下调，部分小企业无力承担这种亏损，已逐步停产退出市场，而板带企业为避免客户流失纷纷降价促销。

进出口方面，数据显示，我国5月未锻轧铝及铝材出口达到53.6万吨，同比增长10.52%，环比增长7.63%，然而我国5月铝材出口数据因4月订单抢出口的影响有虚高成分，考虑到铝国内外比价居高不下，尽管人民币汇率小幅贬值，但6月以来铝下游外贸订单减少明显，考虑到出口贸易商的利润进一步被挤压，预计在近期抢出口之后铝材外贸增速将下滑。

国内铝锭及铝产品社会库存变化是反映我国铝市供需平衡的重要指标，在过去三个月内国内铝社会库存狂降超百万吨，这对于国内铝价而言将减轻价格压力，然而随着中国铝市的传统消费淡季将提前到来，将使得国内铝去库存速度或逐步减缓。

数据显示，截至6月13日，根据上海有色网统计，全国主要消费地区6063铝棒库存在7.39万吨，周环比上涨1.08万吨，同时国内主要消费贸易地区的电解铝社会库存（含SHFE仓单）为111.8万吨，周环比下滑3万吨，降幅有所收敛。

我国铝锭库存波动具有一定的季节性规律，历史上往往每年春节后国内铝产品社会库存展开季节性累库达到年内最高，而随后的二三季度将是传统去库存阶段，2019年春节前后铝库存增加量相比去年明显下滑，截至6月13日，我国铝锭社会库存在百日内下降近55万吨，较最高点降幅达到31%。从库存与供需的联动来看，2019年国内电解铝产业正处于“去产能——去产量——去库存”的传导链末端，预计三季度后去库存或有所减缓，但铝市高库存压力已被消除大半。

今年全球金融市场风险偏好下滑，各类风险资产剧烈波动，随着G20首脑会议的敏感时点临近，短期来自宏观因素的利空预期与铝市供需改善的利好前景相背离。考虑到我国经济的发展韧性较强、后续维稳政策引而不发，预计市场经历短暂的迷茫后，大跌后的大宗商品将显现投资价值，特别是有色板块。就铝市来看，成本抬升及供应放缓，为电解铝下方提供较强支撑，但上方空间受限于消费乏力，预计中期铝价将背靠成本呈现箱体振荡运行，波动区间主要在13500—14500元/吨，突破需聚焦宏观改善预期或政策维稳发力。