摘  要

2018年6月12日，紧跟国际步伐的上期所20号标胶作为特定期货品种立项申请获得中国证监会的批复同意，2019年8月12日，20号胶将正式上市登录上海国际能源交易中心，本文基于国内20号胶合约的草案以及已经上市的日胶、新胶合约与交易数据，对目前市场关注的20号胶相关内容进行了进一步的探讨，并提出了一些可供参考的投资观点。

核心观点：

上市影响：

1.国内产业升级转型、进口消费增长，国际影响力提升

2.套利模式转变、模式多样化、期现价差回归加速

3.价格发现、套期保值功能加强

4.沪胶Ru持仓与资金转移，近月交割压力增加，远期产业格局合理化

投资风险与策略建议：

20号胶目前拟定的交割库设置区域为青岛、上海、宁波等地，上市初期需要关注交割库容是否能应对市场流通性的提高、投机产生的价格偏差、不同品种间价差的套利机会以及可交割品质量限制下的实际价值。对于沪胶的投资者，20号胶上市早于沪胶09合约交割，资金持仓的转移使得仓单压力会被放大，因而09合约只能通过直接价格的下跌或者远月价差的扩大来消化较高的仓单，目前的基本面下09合约在较大压力下不具备大幅反弹的基础。但是上市后对于天胶整体产业属于利好，今年全乳胶新胶产量较低，未来01合约的交割压力较小，市场逐渐去库的情况下远月沪胶有可能形成良性的反弹，需要根据市场变化及时调整策略，交割前仍可关注9-1反套的策略。同时可关注全乳胶-标胶价差产生的新的跨品种套利机会。

一、20号胶的属性

20号胶的工艺

天然橡胶的原料均产自橡胶树，但是不同的橡胶成品使用的原料以及加工工艺有较大的差别。标准橡胶的分类是按照杂质含量，塑性初值，塑性保持率，含氮量，挥发物含量，灰分，色泽指标。主要的分类是5L，5，10，20，50，其中杂质含量为主导性指标，目前沪胶的交割品WF与5号标胶相近。

20号胶主要生产工序有：1、原料收集、充分氧化及储存2、破碎、冲洗、压皱、造粒3、烘烤4、称重、成型、抽检、检验5、传送及包装、如托盘成型。

主要的不同点是：

数据来源：Qinrex 南华研究

20号胶多以杯胶为生产的原材料，而国内生产的全乳胶SCRWF主要以胶水为原料。以杯胶为原材料生产20号胶时，标胶加工工厂按照市场行情对外报原料采购价格，从胶农或者二盘商收购杯胶，放在堆场晾晒及仓库堆存（通常15-30天），目的是为让杯胶充分氧化使生产出来的橡胶各项指标更加均匀。

从品质上来说，国内生产的20号标胶质量略低于泰国等主产国，主要是受原材料及加工环境的影响，一般市场认为主流的20号标胶品质为STR20与SMR20相近，高于SIR20.

20号胶供需对比

供给方面，我国主要的产区云南和海南主要生产的是可供交割的全乳胶，20号标胶的产量很少，相对于年产近80万吨的国内总产量，20号标胶的产量仅仅在12万吨左右。其中，海南农垦产量在3万吨左右，海南民营胶厂在5万吨左右，中化国际在3万吨左右， 其他零散的产能还有1-2万吨。而国内每年生产的全乳胶SCRWF在50万吨以上。同时，全球来看，18年天然橡胶产量约有1400万吨，而其中63%的天然橡胶都是20号标胶，约有874万吨，国内的产量比例相比较而言十分的低。

主要原因是气候环境与生产环境与东南亚主产国有所不同，长期晾晒条件一般，同时由于目前期货升水现货较高，大部分的产能被用来生产全乳胶用于作为交割品获取利润，这也是近年来期货仓单持续增加的主要原因。加上近期环保政策的不断深化，部分生产20号胶可能带来的污染并不能符合目前的环保要求。因此我国大部分的标胶都来自进口。主要从泰国、马拉西亚、印尼三国进口，即STR20、SMR20、SIR20。

标胶进口情况

数据来源：Wind 南华研究

我国从各个主产国进口标胶数量

数据来源：Wind 南华研究

需求端，目前的交割品SCRWF在塑性初值以及塑性保持率两项物理性指标上有一定的劣势，以往在斜胶胎中还有使用，或在部分高品质的优质品牌厂商的轮胎中使用，但是目前市面上大部分的轮胎都已经是子午胎，全乳胶不仅性能上不匹配，性价比相对较差，目前主要用于橡胶制品的生产。

随着我国轮胎企业的不断发展，产能提升，天胶的消费量也在逐年提升，但是标胶的进口量并未随之明显提升，主要原因是混合胶异军突起，比如在20号标胶的基础上加入2.5%的合成胶与添加剂，混合胶在税率以及套利上有相对优势，其大幅增长的进口量弥补了部分的使用量。去年标胶进口在170万吨左右，混合胶则接近200万吨，相信20号胶作为下游轮胎企业可生产使用最重要的原材料之一在期货上市后进口量会有明显增长。

国内天胶消费量与进口标胶数量对比

数据来源：Wind 南华研究

二、同类市场对比

三大交易所合约对比

东京商品交易所于2018年10月9号正式上市，在运行了大半年后提供了部分的数据供国内投资者参考。目前国内20号胶上市临近，从草案来看我们可以对之后国内上市的品种做一个对比和参考。从三大交易所的合约来看，TOCOM新上市的合约与其原本的RSS3较为相似，交易单位和计价方式相同。但是TSR20在交割上与新交所的交割方式更为接近都为FOB港口交割，相对于国内的保税交割措施更为方便自由，且采用的是泰标STR20作为交割品，更面向国际化的市场。上期所20号标胶的合约草案提供的信息来看，十分接近已经上市的原油期货。

采用人民币计价保税交割是符合最大天然橡胶进口国自身环境的优势的，对于我国增强国际市场橡胶的定价权也有极大的帮助。需要关注的是，在20号上市以后，如果符合产业需求，更多的企业会使用期货工具来服务生产经营，20号胶的进口量可能会大幅提升。目前可能采用的保税交割模式要求采用指定交割仓库内处于保税监管状态的20号胶作为交割标的物进行期货交割，交割库的库容与数量在上市前期能否满足迅速增长的交易需求需要关注。一旦出现库容不够，注册仓单数量不足可能出现交割风险。

另一方面，三种合约设计均为连续合约，可以减少跨期价差的波动风险，远期高升水的局面在连续合约的预期下已经打破，今年跨期价差9-1一度收窄至-700以上。同时，交割品相似，国际化程度较高，同样有夜盘的交易，因而日胶的夜盘变动会给国内投资者交易带来额外的信息指引，投资者需要及时关注。从日胶交易的数据来看，近月合约成交量极少，多以企业自身套保需求为主，上市初期最活跃的合约为TSR20J1904合约，日成交量在700手左右，持仓量在1700手左右相比于RSS3合约并不活跃。

不同的是，同期SICOM的标胶合约最活跃的为12月合约，日成交量超过4000手，不同于中日两国目前其他的橡胶合约，可能对部分日后跨期套利的投资者产生一定的影响。虽然目前市场进出口标胶主要以SICOM的期货价格升贴水来定价，但是新加坡自身消费标胶很少，相信在日后国内20号标胶可以吸引大量的境外贸易商参与国内市场的交易。

三大交易所合约对比

数据来源：Wind 南华研究

20号胶与沪胶合约主要区别

净价交易：20号胶合约采用净价交易的模式，合约的报价为不含税价格，既不用考虑进口关税也不用考虑增值税，其主要的锚定价格即为进口的基准价。而目前沪胶报价对应的标的通常为全乳胶含税价格（暂不考虑另一交割品rss3），增值税率为9%。计算两者合理价差水平时需要考虑税的影响。

交割方式：虽然均为实物交割，但20号胶在普通的仓库交割模式上还引入了保税交割，保税交割是指以海关特殊监管区域或者 保税监管场所内处于保税监管状态的、期货合约所载商品作为交割标的物进行实物交割的方式。同时，交割品要求必须认证到符合交易所规定的20号胶生产企业。目前并未公布具体的生产企业，国内能达到20号胶年产能5万吨以上，最近两年产量不少于3万吨的企业并不多，仍以大型国有企业为主。

仓单：沪胶对应的国产天然橡胶（SCR WF）在库交割的有效期限为生产年份的第二年的最后一个交割月份，超过期限的转作现货。当年生产的国产天然橡胶如要用于实物交割，最迟应当在第二年的六月份以前（不含六月）入库完毕，超过期限不得用于交割。20号胶对应的仓单有效期为自生产月份起十二个月止，用于实物交割的20号胶生产日期不得超过30天，且应当在生产日期90天内入库，超过期现不得作为保税交割仓单。基于这样的仓单标准，20号胶主要的生产国生产的淡旺季可能对个别合约的仓单量会有所影响，上市交易时投资者需要加以区分。

保证金：沪胶主力合约最低交易保证金为9%，进入交割前第一个月后上升至10%。20号胶合约挂牌之日起最低交易保证金为7%，交割前第一个月后上升至10%，进入交割月后上升至15%，最后三个交易日上升至20%。日常交易中20号胶整体的资金成本会相对更低。

同时，账户内原油仓单与20号标胶仓单可以互相冲抵各自品种的保证金（保税仓单仅可以80%的价值冲抵保证金）

账户：20号胶的交易者需要在上期能源中心重新开户，如已有原油交易经历的投资者则可以直接参与，账户内保证金需要大于10万元或等值外币。开户时需要至少10个交易日、20笔以上的境内期货期权仿真交易或近三年内有10笔以上境外期货期权交易记录。

新增规定：

不同于目前沪胶的持仓制度，20号胶要求个人客户在最后交易日前第八个交易日收市后持仓为0手。

最后交易日前第三个交易日收市后卖出持仓，不得超过其持有的标准仓单数量，否则强平。可能会对期现套利以及套保实际操作造成一定的影响。

价差分析

从沪胶与20号胶胶进口的价差对比来看，以保税区库提价计算进口成本的情况下20号胶交割品作为进口商品的成本长期贴水沪胶。目前进口泰标20号标胶保税区人民币库提价在9700左右，全乳胶升水幅度仅仅在800左右，而根据历史的数据统计来看，全乳胶升水通常维持在1200-2000之间。如果出现沪胶贴水的情况则说明短期沪胶相对被低估或者标胶相对被高估，在国内20号胶上市以后可以以此作为参考来分析跨品种套利的可行性。同时，国内20号胶采取的保税交割的模式，不需要考虑关税成本，国际化程度更高，可能带来与其他交易所跨市套利的机会。由于全乳胶采用的原料多为胶水，而标胶的生产原料多为杯胶，从原材料成本、加工费用、税差等多方面考量，目前的原材料价格水平下两者的合理价差在1100-1300左右。

数据来源：Wind 南华研究

东商所20号胶合约上市已有大半年时间，以现货价格以及交易的实际情况来看，不同于沪胶目前高升水的情况，SICOM与TOCOM的20号胶合约相对于现货大部分时间贴水。需要警惕的是上市之初易出现期货价格的偏差，比如，在TOCOM上市初期20号胶合约的价格在163日元左右，而同一市场的RSS3价格仅仅比20号胶合约高3-4日元。从两者本身交割品性质以及成本来看，泰国FOB曼谷RSS3与STR20的报价价差在12日元/千克左右，上市初期两者价差是极不合理的。之后两周的走势我们也能明显的看到，TSR20J在两周内迅速下跌，截止10月18日跌幅较上市初期超过了8%。这一类国际化程度较高的期货品种更多的会向现货市场靠拢，遵循商品的实际价值，因而当国内20号胶上市的初期出现投机带来的价格偏差时仍需要投资者冷静地对待，依据实际合理的价差范围来寻求套利的机会。

上市初期东京胶价格变化

数据来源：Wind 南华研究

目前国内20号胶的期货合约仍在征求修改意见，交割品质量标准以及可交割的品牌仍有变化的可能，拟选择来自中国、泰国、印尼、马来、老挝等国家生产的20号标胶作为注册商品。对比来看，泰国作为老牌的产胶国STR20性能较好与9710性能相近用量较多，而SIR20在实际使用过程中容易出现胎体帘布边脱层的现象，在钢丝帘布胶中应用性能相对较差。STR20与SMR20相比各有优点，STR20压延性较好而SMR20则稳定性更好，因而两者价差时常反复，总体差距不大。但SIR20相对而言长期处于向相对较低的价格，在国内交割品具体标准出炉后，需要根据交割标的实际情况来计算实际的现货交割成本。预计实际交割过程中：STR20与SMR20平水，略升水于SIR20。

STR20与SMR20价差

数据来源：Wind 南华研究

STR20与SIR20价差

数据来源：Wind 南华研究

三、20号胶上市影响预判及投资建议

随着20号胶的上市，国内的产业格局会发生变化，实体企业与期货工具的联系将会更加紧密，投资者目前的套保套利模式也将发生巨大的变化，我们预计主要会产生以下的影响：

1.国内产业升级转型、进口消费增长，国际影响力提升

上游一端，我国的20号胶消费量巨大但主要依靠进口，国内目前的交割品牌（云垦、广垦等）主要的产能用来生产交割品全乳胶，如果流通性与消费量更大的20号标胶成为交割品，这些厂商是有能力调节产业结构加大20号胶产量的。而生产20号标胶更符合市场的实际需求，产业的整体参与度会明显提升。全乳胶交割品产量下降，目前的期货仓单也会加速流入现货市场参与实际生产流通，全乳胶长期的高库存高仓单压力将会减缓。同时，作为国际化交易品种，海外投资者有多种方式甚至可以使用外资直接参与交易，因而更多的海外企业在定价时会参考国内期货的价格，增加我国橡胶产业在国际上的议价能力。

2.套利模式升级，期现价差回归加速

目前的品种交割制度下，更多的产业投资者会选择混合胶非标套利的形式，囤积库存作为期现套利常见的现象，使得市场流通库存长期在100万吨以上。远期高升水给套利者提供了丰厚的利润，同时套利投机者也对期货价格产生了较大的影响，并不利于产业的长期健康发展。现有的交割制度下，当年注册的仓单在次年最后一个合约交割后必须出库转为现货，每年09合约巨大的交割压力使得次年01合约都大幅升水，但国内20号胶上市会采用1-12月连续合约的形式，首批上市的合约为：NR2002、NR2003、NR2004、NR2005、NR2006，且交割标的是市场上流通性最好的标胶，在连续合约下，近远月价差会反应期现价差，远期合约的溢价将大幅收窄，套利空间会收窄，这一点在20号胶上市正式公布后就有显著的体现。

相较于以往，超过3000的高点价差，今年7月初受到20号胶上市消息的影响9-1价差迅速收窄一度收窄至-650左右的低位。未来期现套利的更多的发展方向会是通过跨品种、跨市场并使用期权等多方面的工具形成多样的策略组合来增加收益，单纯的买现抛期带来的套利机会会越来越少。

日本已于18年10月9日上市20号胶，新交所20号胶合约也是目前东南亚标胶定价的主要依据，等到国内20号胶上市，市面上流通交易的天然橡胶合约将达到6种。而国内合约的保税交割模式与交割标的主要依靠进口且与FOB交割模式的SICOM与TOCOM较为相近，市场之间的联动性较强。上市以后，国内投资者不仅可以继续尝试目前主要的期现、跨期套利模式，更可以尝试全乳胶与标胶的跨品种套利以及跨市之间的标胶套利。

沪胶价差走势

数据来源：Qinrex 南华研究

3.价格发现、套期保值功能加强

从日前轮胎企业的调研情况来看，目前多数轮胎企业并不会采用期货工具进行套期保值，交割品与价格的影响下，下游市场与期货市场有所脱节。泰标、马标、泰混、马混、印标、9710等品种是目前下游企业生产主要的原料，20号胶上市后轮胎企业自身的原材料与期货品种直接相关，套保的需求会明显增加，大部分企业经营管理上希望自身的利润现金流较为稳定，投机成分相对较少。同时，国内大量的标胶消费需求也会促进20号标胶期货的价格发现功能，更好的把握现货市场的走向。