8月至今，期货市场表现分化，农产品指数>国债期货?>股指期货>工业品指数，市场总体风险偏好下降；但受国内逆周期调控政策结构性加码和外部风险事件边际冲击降级，边际风险偏好有改善迹象。

在总量管控之下，前期政策的集中放量将压制后期政策的可释放空间，后期政策空间或更多依赖内部结构调整。截至7月底，人民币新增贷款已超10万亿元，地方政府专项债发行已约1.7万亿元，剩余额度不足5000亿元，在原有额度内发力空间已有限。

但参考以往经验，经济下行压力加大的对冲工具主要为基建和房地产，而中央政治局会议明确不将房地产作为短期经济刺激工具，则短期对冲压力将集中于基建，缓解基建投资的资金压力将为政策关注焦点。一方面，前期专项债资本金新政后，以专项债作为项目资本金撬动金融机构贷款的“债贷组合”模式开始落地；另一方面，若经济下行压力进一步加大，则专项债发行额度有调整可能，比起直接扩容，动用往年专项债剩余额度可能性更大，其中2018年年末专项债剩余额度逾万亿。因此，基建政策仍有总量和结构调整空间，经济中枢虽有下行压力，但仍将有较强韧性。

LPR形成机制改革触发降息预期为边际变量之二。8月20日央行发布改革后的首次LPR，其中一年期为4.25%，较改革前调降6BP，5年期LPR为4.85%，较5年期以上原贷款基准利率下降5BP。LPR改革强化了降低实体融资利率的政策导向，触发降息预期；MLF则成为降息预期的观察标的，相比原贷款基准利率，MLF更偏向市场化，有利于疏通货币传导机制。

后期MLF利率调降为大概率事件，美债利率倒挂现象触发全球经济衰退风险，驱动全球再现降息潮，当前中美10年期利差接近150BP，显著高于此前官方所述的舒适位置，中国国债利率有调降空间。但应注意的是，基于房住不炒基调，本轮降息预期将更有利于制造业而非房地产。

总体上，国内经济的强韧性将依赖于逆周期政策对经济下行压力的有效对冲。但与以往不同，本轮逆周期政策更强调以改革促增长，稳增长中长期依靠制造业，短期靠基建，房地产则已退出短期刺激工具之列。边际上，国内制造业PMI在8—9月景气度季节性偏强，若兑现则利于缓和经济悲观预期，叠加国庆前政策的维稳预期，市场短期风险偏好或有改善，外部变量需关注9月中美贸易磋商和美联储二次降息可能。