本文是兴业证券全球首席策略分析师张忆东和华泰柏瑞总经理助理、专户投资部总监沈雪峰7日晚在华泰柏瑞基金举办的高端对话上，就核心资产的趋势与机遇这一话题，分享的最新精彩内容。

中国资产在全球性价比非常好

问：这两天股票市场也有比较大的一个调整，美国也是一样。从全球配置的角度，你怎么看待当前中国资产的配置价值？怎么看待现在的市场？

张忆东：有两个层面，一个是业绩，一个是估值。

从业绩的角度来说，全球都缺乏增长点，所谓的“新平庸”时代。

经济低增长、零利率是常态，负利率资产、垃圾资产很多，但有效资产，我们所说的核心资产反而是少的。

中国有巨大的内需市场，人均GDP超过了1万美金，14亿人口巨大的内需市场带来了源源不断的机会。

机会也包括消费、科技创新，甚至也包括一些传统周期行业最优质的公司。我们就可以看到，在纳斯达克上市的很多中概股，他们依然是被全球追捧，A股也是一样的。

大家对于它的潜力，为什么那么看好？

还是在于，现在物以稀为贵，因为全球缺乏有效的需求，不像我们，经常还能有高成长的公司，而且品类多。

你看美国可能主要是科技股，我们是，要周期给你周期，要消费给你消费，整个的品类非常全。

特别这一次疫情反而是个验金石，疫情之前，特别是过去两年，大家会说，供应链会不会从中国向其他地方进行搬迁？

这次疫情看到的是，中国的社会治理能力强，经济率先恢复了正常化，中国内需市场的韧性强，就是制度的优越性以及内需的大潜力。

老外他关注的不是短期波折，更关注的是，全球哪里有最好的、能够提供高收益的资产？这是最核心的。

而且我们一直讲，做全球大类资产配置，最终关注的本质是企业竞争力业绩。

第二个层面是估值。

国内有些人担心，从2015年以后，我们也承认，现在A股有些结构性的资产是高估的，甚至有点泡沫，所以有些人就比较担忧。

但我还是倾向于，跟欧美相比，我们估值更便宜，无论是金融地产、周期，我们的生产性、业绩可靠性比他们强。消费和一些科技股，我们的成长空间也会更强。

每次跟海外投资者谈到中国资产，特别是各个领域的核心资产，我都感觉他们很有信心，他们觉得你说的很有激情。

事实上，我们的确看到，在全球，中国这样子的一个沃土，既是新经济的沃土，也是传统经济的估值洼地，所以以一个中期的角度，三五年的维度，现在在全球配置中间，中国的性价比依然是非常好的。

未来10年，甚至是20年，可能是一个专业投资者的时代，它虽然是一个权益投资的大时代，但这个投资是专业投资者，是机构投资者。

而不是像以前90年代、00年代，那时候散户追涨杀跌横行的那个时代，越来越成熟了，因为整个投资理念就开始要趋于怎么来管理风险和回撤，怎么来选到最优秀的公司。

最好的核心资产是

能够反映中国经济转型的方向

问：未来核心资产的机会在哪里？风险在哪里？

张忆东：核心资产这个说法，在2006、2007年就开始提了。2014年以后，我开始更深入思考核心资产究竟有什么内涵，我觉得不应该只是大蓝筹，中国的经济开始进入到一个存量经济，我们的整体规模已经世界第二了，而同时我们经济结构调整，第三产业和服务业已经超过了第二产业，成为 GDP贡献的主要力量。

后来我发现各行各业它都有核心资产，就像巴菲特所说的有护城河的，这只是核心资产表现的一个方面。

但行业和行业之间也有差别，所以从产业的角度来说，最好的核心资产是能够反映中国经济转型的方向，比如说有科技创新性，能够立足于中国内需，并且能够抓住海外全球的市场，从而在全球竞争中竞而胜之。

你可以看到现在中国的一些先进制造业，无论是机械、化工、电力设备，甚至 TMT领域里面，已经涌现出来一些在全球具有竞争力的资产。它在国内的细分行业里边前两三名，而在海外而至少已经跃居到了第一阵营。

这些资产是核心资产，它可能不像制造业跟海外的类比，它就立足于国内的消费需求，中国人喜欢的服务相关的需求，那是中国特色的。这就变成什么？中国是世界的，它就是有活力。

所以从产业的角度我来稍稍说一下，我所看好的叫 To B、To C和To G。

比如说军工，它的需求方是政府。全球进入到一个大国博弈的时代，外部环境复杂多变。

To G这一块就是政府采购的，无论是军工安防以及民生工程，这些领域里边最优秀的公司，它的需求是稳定的，这里边是有机会的。

To C今年反映的就比较明显，无论是TMT还是消费医药，主要是民众的需求，人民群众对于美好生活的向往所带来的需求，这些的赛道很好，所以这些领域里边的好公司是很多的，甚至好公司还会有自我更新。

最典型的比如说像科技巨头，科网巨头，它又有科技属性，又有消费属性，就像苹果、特斯拉、亚马逊。

我们的阿里巴巴、腾讯、美团、京东、拼多多、小米为代表的这一群，有互联网属性又有大数据，未来可能是人工智能方向的发展。

在中国这样的沃土，我们的内需市场足够大，再加上科技在不断的发展，对于这些领域，说实话你买贵了一样亏钱，他回撤30%也很正常。

虽然很喜欢这个领域的核心资产，经过了过去一年半左右，他们也涨了很多，长期这些公司还是非常看好，我们过会再讨论怎么来买，以什么样的一个价格买的问题。

有金刚钻才能揽这瓷器活，我现在一般不建议个人投资者、在从众心态下，去买那些特别贵的。

比如你如果在2000年，纳斯达克泡沫破灭前去买了英特尔，今年刚刚解套，20年了。

我提到核心资产，只是告诉大家哪些领域有好东西，但是真正的来选择什么时机、买多少、什么时候该重仓，真的是术业有专攻。

To B，比如说一些计算机、或者叫帮助制造业升级的大数据、智能制造、物联网这些，能够让中国从现在大而有点不强，变成了又大又强。

所以中国传统领域里边的一些龙头公司，刚才讲的化工、建材、机械，好像以前的印象就是傻大笨粗，觉得谁当董事长，这个企业也大差不差，但是现在不一样了。

经过过去4年的供给侧改革，它是赢家通吃，剩者为王。

剩下来的无论是ROE，还是整个资本开支更加向头部公司倾斜，头部公司显示出来了它的阿尔法。龙一龙二龙三的竞争力都不一样。

从产业的角度来说，我对于 To C产业逻辑共识的更强。但是从公司的弹性来说， To B和To G里边也有好东西。

估值不能只以静态的PE来衡量

我们来讨论一下估值，估值可以说从2004年之后，很多人想着估值就会觉得就是一个 PE。

比如说互联网新能源车，特别是像特斯拉为代表的智能化的，未来可能变成智能终端的这种的；

还有像生物医药，像一些香港上市的生物医药，它压根没有盈利，甚至都没有收入，这些他可能就有管线的价值。

所以估值的贵，我觉得真的不能够只是以静态的TTM的PE来衡量，否则中学生都可以做基金经理了 。

恰恰我觉得是需要关注什么？他的动态、未来。

因为我们投资就是投资未来。

比如说最起码未来现金流的折现，他现在是没有现金流的公司，但是5年以后他爆发了，可能增长是超几何基数的增长，未来现金流的折现。

还有些可能看他的整个的产业的规模，现在很小，但未来需求爆发。

我前些年一直跟大家讲的一个理念，核心资产不怕跌、跌不怕、怕不跌。

怕不跌就是说太贵了，全面泡沫化了，好东西也很难受，它的确是很好，但是你在高位去买就会很煎熬。

而且最怕的什么？就是个人投资者，他低位不买，都是高位去追高，然后跌下来割肉，这就很麻烦。

相比之下，资深基金经理的优势就体现出来，一是经验，二是对于产业的理解和认知远高于一般投资者。还不只是说行业之间，而是说行业里面的公司与公司的差异都更加了解。

普通投资者要抛开追涨杀跌的思维

9月、10月是逢低布局的好时机

我们再回到刚才聊到的权益大时代，这个大时代已经跟过去的30年，追涨杀跌的散户主导的时代不一样了，而是进入到了一个专业化机构投资者主导的时代。

我觉得现在答案已经很明了了，投资者怎样能够更好的分享到中国权益时代的红利，有一个秘诀——定投，如果有闲钱就不断地定投。

公募跟私募相比最大的优势就在于门槛低，适合广大老百姓的理财，而且在理财的时候一定是要抛开以前追涨杀跌的思维，而是在做长期的财富管理，把钱交给长跑冠军。

长跑冠军就是能够在调整的时候，遇到风险的时候控制回撤；上涨的时候能够给优质的公司准确定价。

比如说现在，你可以看到多数大家有共识的赛道都不便宜，但不便宜和泡沫、骗局是完全不一样的。

因为有些行业不便宜，就看它的这种增长，看他的其他的定价方式，而不能够只是看PE、PB。

如果你只用一个很简单的PE、PB的尺子，往往就会错失了很多行业的快速发展期，特别是对于新兴消费，包括一些医药、科技更是如此。

所以把钱交给资深基金经理，才是普通投资者去赢得未来10年、20年中国权益资产大时代红利的秘诀。

包括我自己，因为不能买股票，所以都是基金定投，分享权益投资大时代。

美国80年代跟我们现在有点像，我们人均GDP跟美国80年代初是相似的，1万美金左右，那个时候美国也开始了专业化的投资时代，无论是波动率、换手率也都降下来了，然后整个市场越来越成熟。

如果你在80年代初去买巴菲特的股票，持有到2016年，收益大概将近800倍，所以控制回撤也是一个复利的源泉，否则今年大涨明年大跌，就像玩游戏一样，到头来一场空。

因为大家一哄而上的时候，未必是买入这些好标的最好的时机。反而，市场开始悲观了，比如又开始担心美国大选或者中国的货币环境等等，其实拉长了看，这些短期风险因素、政治因素都是扰动，所以，我认为9月、10月，其实是逢低布局中国各个领域最优质资产的好时机。 

现在，中国在全球是估值洼地，金融、地产之类的周期性核心资产，它们的分红收益率有点像可转债，但比可转债的性价比更好，这是传统行业的核心资产。

至于消费、医药、科技，它们的长期逻辑还是很清晰，但是前段时间真的是多多少少有点泡沫了。

互联网巨头成长天花板远远没看到

港股优质资产会享受到经济复苏红利

问：如何看待港股的机会？

张忆东：我刚才说的中国核心资产是包括A股和港股的。

我们要把港股作为中国资产不可分割的一部分，因为它里边绝大多数优质资产是内地的，传统行业像金融地产，比A股更便宜， AH股溢价现在是38%，也就是A股比港股贵了38%，这是2014年11月互联互通之后的历史高位。

很多人说这些东西便宜可能会是个陷阱。

我不这样看，一旦经济复苏的预期在海外开始发酵，特别是11月，随着美国的疫情和美国大选能够明朗化，疫苗能够有三期临床，开始量产，美国大选也尘埃落定，那个时候整个的中国资产，特别是更便宜的港股里边的这些优质资产，会享受到复苏的红利以及人民币升值的红利，所以便宜的标的在港股更有爆发性。

也有些不便宜的，比如说科技、消费、医药。

在科技领域，港股跟A股是一个完美的互补，因为 A股科技偏硬件，而且品类更多，而港股的科技最显著的特征就是互联网，而互联网又有消费属性，又有科技属性。

未来中概股的回归，以及更多代表国内新经济的企业同时在A股和港股上市，所以港股的互联网的巨头们在香港市场相聚了——阿里巴巴、腾讯、美团、小米、拼多多、京东这些为代表的科技互联网巨头，它们成长的天花板还远远没有看到，所以它的成长性足以消化现在的高估值。

新兴经济领域里面，港股还有几块，一是特色的新消费。

比如说物业、教育，还有像一些品牌的食品饮料、纺织服装，都是在全球有竞争力的，现在的性价比也还是很好，属于高增长、高估值。

第三类就是生物医药，现在也是跟A股形成比较好的互补。

风格切换最快在11月

现在只是成长风格的扩散

问：怎么看风格切换这个事情？

张忆东：现在只是风格的平衡。

从全球的角度来说，大家对复苏的信心并不是很足，所以如果说有风格的切换，最快的时间节点是11月，还不是现在。

现在只能是说阿尔法策略的扩散，成长风格的扩散，或者说成长股投资范围的延展，延展在哪儿？从消费、医药、科技延展到一些周期里边的阿尔法。

周期里的阿尔法不是板块的机会，而是说经济弱复苏。经济不需要很强，经济只要最坏的时候过去了，里面比如说像化工、机械、造纸、电力设备新能源、建材这些领域里边最好的公司，它经过过去4年供给侧改革，已经形成了自身经营的差异性，比普通的行业，所谓的落后者强太多了。

所以这一类的资产我形容为“有点阳光能灿烂的周期的成长”。

周期有的时候也是能成长的，只要顺着它的时间来，只要经济是个弱复苏，那些周期里边的成长弹性比较强的核心资产，它的盈利恢复就是比较强烈的。

从高频数据来说，6月份7月份淡季不淡，包括最新看的8月份的一个高频数据，也还是蛮好，所以到10月份看三季报，这一类的周期成长还是比较好，但是你不能说它是一个切换，它本质上还是对于业绩、对成长性的关注度更高一点。

真正所说的那种风格的切换，今年是很有可能的，年底乱拳打死老师傅。

到最后一个月在这种资产配置的力量下，特别是像一些old money、一些外资、保险资金，它对于下一年度进行再配置，这相当于说是一个增量的钱，这个增量的钱就会关注股债这些比较关系。

如果说今年11月美国大选尘埃落地以后，又看到了海外复苏的迹象了，到了年底很可能全球的成长风格和价值风格有一个收敛。

带来A股、港股周期价值股逆袭，我称为格雷厄姆的烟蒂也有发光的那一刻，但是这种的切换要注意，可能是很猛烈，但是短暂，如果要做，坦率说不要做右侧，而是做左侧。

比如说11月你观察到海外复苏的迹象，特别是美国12月的订单，就是圣诞季的订单，如果这些超预期了，再加上疫苗出来以后，大家可能更加预期明年的上半年有一个全球复苏，如果这些发生了，年底的风格切换是个大概率。

但是现在只能说我们要找性价比好的资产，但是还不要急于假定风格一定会切换，来得及，你到了11月更清晰了一些。

不用担心某些大国对我们各种限制

双循环有这两点机会

问：最近双循环这个词非常热门，在双循环格局下，对于科技、医药、消费这些赛道会有什么样的影响？

张忆东：双循环非常重要。

我们现在是以内循环为主，双循环驱动，我们该改革开放还继续改革开放，该利用全世界最优秀的人才，最优秀的技术，我们态度还是积极的，胸怀是开放的，这个是一个字面的理解。

对于所谓的机会，是有几点： 

第一点，需求立足国内市场。对外开放，我们可以把中国需求更好的辐射到海外，无论是一带一路还是说发达国家，他们可以通过直接投资以及资本市场，分享到中国经济发展的这种红利。 

当然他们的投资就像招商引资一样，也会支持中国的经济建设，对外开放要作为一个战略也还是很清晰的。 

第二个层面，我们会看到创新。

现在有些人就很担心，觉得说某些大国对我们各种限制，一方面，在先进制造业我们本来就有优势，海外都很认可，在一些高精尖的领域，我们可以跟欧洲、跟更广泛的发达国家来形成一些合作，中国的先进制造业的空间以及技术突破可能会更加便捷。

最近我们就看香港有一个公司，此前大家觉得它是一个老二，或者说是谁谁谁的替代者，但是最近它的国际化的步伐被大家更多认可。

只要是一个开放的、双循环的这种心态，科技应用场景更广阔，科技股的估值边界也可以更加开阔，成长空间也会更开阔一点。这个是自上而下的角度。

至于说生物医药，因为现在很多海外药在中国都有设厂，以及一些留学回来的科学家，一些做生物医药的专家，趁着资本市场发展的东风，无论在科创板上市，创业板上市，还是在港股上市，都反映了既能够发展我们的内需，又能够对外开放。

它就可以突破封锁，突破一些势力对于中国的磕磕绊绊。所以风物长宜放眼量，我们从双循环的战略应该对于中国有内需驱动的长赛道更有信心。