中国2021年上半年经济数据会非常亮眼，这种预期也在资本市场有所反映，表现为那些对经济周期敏感的板块及资产类别大幅回暖。

疫情、衰退、泡沫，这三个词似乎是2020年全球经济形势的缩影。而且我们有理由相信，它们还将会在2021年继续发酵。大多数人都会对未来报以厚望的同时，也会提出一个疑问：未来会怎样，会好吗？

日前，FT中文网专访了交银国际董事总经理、研究部主管洪灏先生，同时他也是《预测：经济、周期与市场泡沫》一书的作者。采访期间，他以2020年全球面临的百年变局为引，对全球经济和市场周期形成的原因、运行的规律进行了解读，同时也展望了2021年。以下是采访实录整理：

Q

FT中文网：后疫情时代元年，全球经济面临怎样的格局以及您对未来趋势的预测是什么？具体到中国，它又处于一个什么样的经济周期中，以及在未来“十四五”规划中，中国经济的发力点在哪里？

洪灏：我认为中国2021年上半年经济复苏的迹象会更加明显。全球主要国家央行刺激经济力度非常大。以美国为例，2020年上半年美国经济的衰退尽管时间非常短，但是它的深度却是“大萧条”以来最严重的一次经济萧条，这导致该国在不遗余力地大力刺激经济。同时随着拜登政府执政，其推出的刺激政策很有可能超出预期，因此，我觉得美国引领发达国家复苏是一个大概率事件，而且美国经济复苏的力度也可能比大家的预期更高。

具体到中国，由于2020年上半年基数效应，中国2021年上半年经济数据会非常好看。从细节看，中国2020年经济除了一季度受到疫情冲击较为严重外，其他时候中国经济修复的速度还是非常快的，这充分显示出中国经济的韧性。考虑到低基数因素，我们很可能看到2021年上半年出现9%甚至以上的经济增速。正是这样的预期或者说很有可能会实现的预期，也很快在资本市场反映出来。具体表现为那些对于经济周期非常敏感的板块及资产类别都有大幅的回暖，比如大宗商品等。

虽然A股指数水平并没有太大的变化，但是它的内部结构发生了非常大的变化，我们看到大量资金重新回到了传统的、周期性的、低估值的板块。因此，我认为A股的行情还没有结束，不仅仅是中国2021年上半年会有一个强复苏，而且美国以及其他发达国家也会进入一个强复苏的阶段。

2021年是中国“十四五”规划开局的元年，我认为良好的开局已经是大概率事件，同时我们提出到2035年后，中国达到中等发达国家水平，这个目标中隐含的名义增长率大概是5%-10%，如无意外也是能够实现的，不过这仅是个民意的增长率。因此，中国经济增长已经不再是一个总量或者增速的问题，而是分配的问题，这也在“十四五”规划中——重新提出多种分配、共同富裕——得到印证。

具体到中国经济增长的亮点，早在2016年我们提出供给侧改革至今，已经取得了很大的成果，很多产能过剩的行业已经被淘汰，而那些新上的高端的制造业产能，不仅能够满足外国需求，也在不断满足国内由于收入增加而产生的需求升级的需要。因此，近期我们提出的需求侧改革，不能简简单单将其视为刺激需求，因为这种定义很容易让人想到信贷宽松等政策，实际上这些我们在2008年金融危机后就已经做过，现阶段的需求侧改革是要让更多的人民群众收入上升，从而产生需求端的升级以及新的需求，这是一个更重要的目标。我相信，鉴于未来我们通过分配的改革，改革产生的收入上升，以及低收入人群生活改善产生的新的需求，中国2035年后达到4-5个百分点的名义增长率是没有特别大的问题的。

Q

FT中文网：近期中国监管层对科技公司反垄断信号加强，这对中国科技企业会产生怎样的影响？同时对那些有意赴港上市的科技企业估值会有哪些影响？对于投资者而言，中概股回归意味着什么？

洪灏：现阶段反垄断全球化趋势已经初露端倪。欧洲是一个行动较快的地区，旨在控制大型互联网平台在欧洲的垄断地位。实际上，全球大型垄断的互联网公司都是来自美国，因此，欧洲要立法监管美国公司其实是非常难的，不过，好在他们已经开始这么做了。在美国方面，我们最近也看到美国国会对大型科技企业垄断地位的调查，同时它们也提出了一些新的设想，比如要分拆Facebook的设想，不过这些都处于一个提议的阶段。

具体到中国，中国其实已经进入了一个实际操作的阶段，比如蚂蚁集团、社区团购等，不过虽然监管层采取了一些实际行动，但现阶段还是远远不够的。不可否认，随着这些科技企业的不断成长，确实改变了人们的生活方式，也带来了很多的便利，但这些都是以牺牲那些小公司、小企业为代价换来的。因此，这些科技企业不仅仅是要提高自身的运营效率、创造利润服务自己的股东，更应该以造福社会为目标。

从监管的角度看，监管层短期重点应该限制一些新的收购并购，同时限制那些规定外的利润率。当科技企业利润率达到一定规模，将超额利润率如何分享、造福社会，这些都是可以通过行政、法律手段实现的，同时这些手段也不会特别大的伤害到投资人的利益以及公司创造价值的能力。现阶段反垄断立法还处于初步探讨、起草的阶段，存在很大的不确定性，不过这个趋势已经是非常确定的了。

今年互联网公司有非常好的收益，股价快速上涨的同时估值也在不断提升，但反垄断的不确定性可能会将这些企业短期的上涨势头压制。不过，“十四五”规划中新的发展目标也给科技企业带来了新的投资机会，这无疑会给投资者带来更好的收益。

至于中概股，我觉得不出意外会有更多的公司回归，毕竟美股监管政策不同。同时，中国资本市场包括A股、港股，目前是全世界流动性最好的市场，尤其是上交所，其交易量和换手率是其他主要市场的3-5倍。因此，我觉得回归中国市场是一个更好的选择。此外，A股的估值有时候会比其他市场更高一些，与其海外上市，还不如中国自己消化，也给广大投资者提供更多的投资选择。我认为这个趋势很可能在未来加速。

Q

FT中文网：随着各国央行大力量化宽松，导致近期资产价格飞涨，您是如何定义和看待泡沫的？

洪灏：泡沫简单说就是，你现在的价格远远超过你的基本面决定的估值水平，比如现在一些新势力造车公司，目前只造了几千辆车，但它的市场估值要比传统车企高很多，从这点看似乎有些不可理喻，因为其价格已经远远脱离了基本面。因此，我认为有泡沫是肯定的。

产生泡沫的充分必要条件其实很简单，一是要有一个远大的愿景，并且这个愿景不仅能够改变我们的世界，也能让我们感到触手可及，同时参与各方都在不遗余力地推动着；二是流动性，当前市场利率非常低，各国央行都在加大放水力度。这些都是一个泡沫形成的充分必要条件，如果都满足了，产生泡沫就是必然的了。

但泡沫形成和泡沫何时破灭是两个独立的问题。我相信在泡沫形成过程中，市场充分发挥了各种各样的想象力，再加上必要的流动性，因此泡沫肯定是存在的。至于何时破灭，至少我认为不是现在。不过鉴于市场上涨过快，短期有回调的需求。至于会不会一下子破灭，目前还没有充分的证据支持这一结论，因此我们也不应该把预测泡沫何时破灭作为我们的首要任务，而是应该如何参与到这一场泡沫中，并从中获得丰厚的收益。

Q

FT中文网：人民币美元汇率未来走势如何？

洪灏：很明显一个美元周期大概17年左右，美元已经经历了一个7年左右的上升周期，那么未来7-10年将会是下行阶段。原因很简单，因为历史上所有美元供给的20%都是2020年印出来的，如果未来拜登政府继续推出刺激计划的话，那么就需要用更多的美元。我们知道，美元是一个非常独特的货币，基本上美联储和美国政府垄断了这一安全资产的供应，当市场发生危机的时候，大家都会不约而同地配置美元资产，显然美元享受了不公平特权。

历史上很多人都预测过美元的没落，虽然美元在储备货币中的比例有所下降，但是美元的霸权并没有发生根本改变。近半年人民币升值明显，2021年人民币汇率回升到6水平，我觉得是一个大概率事件。从更长远的周期看，未来7-10年美元是下行周期，人民币是上行周期。

Q

FT中文网：在股市与经济基本面严重脱节的背景下，为什么美国股市一枝独秀？另外，美股中，成长股对于价值股的领先表现，是否具有可持续性？以科技股为代表的成长股，有没有估值过高的风险？

洪灏：流动性助推美股上涨是重要因素之一，同时美股中一些公司盈利能力的韧性也体现在股价中。随着新冠疫情的爆发，反而让一些上市公司的盈利能力得到更加充分的表现。不仅是以科技企业为代表的成长股表现优异，一些价值股也表现不俗，例如房地产股，该板块股票的成交量也回到了06、07年次贷危机前的水平。让人吃惊的是，一方面美国失业率历史性地攀升，另一方面成交量与指数频频新高，我认为这主要得益于美联储的宽松政策，以及一部分上市公司的盈利能力得到充分证明，让市场充分发挥了想象力。

至于成长股和价值股，我认为价值与成长是一个相对的概念，两者间并不排斥，而是价值中恰恰反映的是一个成长的体现。换句话说，价值投资，并不是买一些低估值的股票，而是相对于它的成长潜力，你付出的成本是否合理甚至偏低。同时，我认为价值的产生并不能够用数字来衡量，价值产生往往是无形的，它可能是因为公司的独特的市场地位、独特的资源、独特的管理层、独特的公司文化等等，这些因素造就了它不断为股东产生价值。过去10年恰恰是成长股创造价值的方式逐渐被大家理解和接受，因此不断反映在其股价中。

Q

FT中文网：中国股市未来的趋势如何？

洪灏：中国股市一直被人诟病。10年上证综指3400点，现在还是这个点位。其实我想说的是，好的公司在任何市场都会表现好，比如茅台。我觉得投资者最重要的就是找一个好的公司，关键是理解这家公司创造价值的方式，换句话说，我们和公司一起成长，赚到公司成长的钱。

而监管层，他们的主要职责不是去唱多、唱空市场，不是引进外资，而是要把资本市场制度建立完善，注册制改革成果的科创板就为投资者提供了一个很好的投资机会。因此，监管者最重要的职责就是建设一个好的市场环境，惩恶扬善，让好的公司能够融到资，不好的公司得到应有的惩罚。目前看，这个环境正在形成，不过我认为建设步伐还可以再快一些。A股市场还是有很多好的公司，这些都是值得投资者去发掘的，如果A股市场环境能够更好一些，不再劣币驱逐良币，那个时候中国的投资机会会更多。

Q

FT中文网：在零利率和负利率的环境下，固定收益投资者面临怎样的挑战？未来债市走势如何？

洪灏：目前全球主要发达国家都是零利率甚至负利率，这对债市肯定是比较不利的环境。如果非要投资债券，我觉得就投资中国国债，不过从下一阶段考虑，其实股票已经跑赢了债券，我认为相比于债券，股票的盈利空间更大一些。

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FT中文网：大宗商品市场未来走势如何？如何多元化投资、分散风险？

洪灏：在一个弱美元的环境下，大宗商品应该会有所表现。从多元化资产配置角度看，以前我们做配置的时候，一直依靠股债之间的负相关性。但是今年开始，这种传统的相关性有所改变，变得更加复杂。所以对于那些小的投资者，与其分散投资、多元化配置，倒不如去花更多的时间去理解公司如何创造价值，以及发现其中的投资机会。

Q

FT中文网：如何看待比特币的走势？

洪灏：早在2018年的时候，比特币站上20000美元，我就肯定它是一个巨大的泡沫，随后它从20000跌至3000美元，这是一个泡沫的破灭。但是现阶段的货币环境和当时完全不一样，美元流动性极其丰富。我认为购买任何一项作为美元信用对应的资产，比如比特币、黄金、人民币资产等等这些都是美元的对立面，如果美元信用被消耗的话，那么这些资产的信用就会上升。如无意外的话，我认为经过前一段时间的猛涨，短期比特币会有回调，但创新高还是个大概率事件。当然，比特币并不是普通投资者能参与的，毕竟它的波动率非常大。