所有的回溯都可能有事后诸葛亮之嫌，但其实是为了往前路寻找发展轨迹；所有的预期都有不靠谱的可能，但依然要苦苦去追寻一个发展概率。不是严格意义的基本面分析，提供个人的思路供读者参考。

一、回到春节之后上涨时点，对当时促涨因素做回溯分析：

1、当时的梳理及小结：在23日小会前，个人对棉花市场的几个焦点做了归纳，结论是棉价有继续上涨的驱动，但是上涨是有前提条件的，即对乐观宏观环境存在较大依赖：当下的上涨驱动包括宏观支撑（国外疫苗驱动之下的经济复苏预期、通胀预期等）和产业补库驱动（下游纺纱利润也有支撑），另外则是美棉自身数据逐渐调整后非常的利多。但需要注意的是，宏观环境的向好及商品普涨已成近期棉价不断上涨的主要支撑，且成为产业驱动能否发挥作用的前提条件（补库只有在乐观情绪下才能完成）。考虑到商品近期涨势较迅猛，有提前兑现和情绪过热的嫌疑，需谨防一旦宏观热度退潮，提前做通胀预期的商品整体回归调整，那棉价格亦将跟随。

划重点：2020年四季度就开始的新年度展望以及年底21年年报展望里，我们梳理基本面之后认为，棉花具备以下几个特点：

1、缺乏大的供需矛盾，即供应端不缺棉花。预示着棉花难有流畅上涨或超涨行情。

2、产业内存在库存上的结构性矛盾，即库存集中上游，越往下库存越低，补库需求会成为价格上涨的产业内驱动力。中下游去库的原因主要是贸易战及疫情的连续影响，导致中下游情绪悲观且利润受损。伴随疫情之后信心恢复和生产及利润的回升，补库成为价格上涨驱动。

不过20年10月的上涨已经使得原料补库趋近完成，未来还在路上的就是产成品库存和终端零售的库存补库。这种补库驱动力，肯定不会像10月那波那么强，因此对宏观会有依赖。只有在宏观面好的时候，即经济及生活逐渐摆脱疫情影响回归正常的情况下。回到价格交易层面，如果宏观上整个市场提前交易这个预期，价格也是可以提前反映一波的。

3、供应端和政策端是未知变量，需跟随看其调整趋势和总量影响，会影响价格节奏：美国产量（面积、单产、弃耕、天气）和销售（中美关系、东南亚出口及生产），中国收储（内外）和抛储、印度收抛储等。

4、长期看，棉花消费缺乏增长空间，因为过去十多年，消费高点均未能突破2700万吨量级。

供应端，高价之下，减产也较难持续。这是未来涨高之后需要关注的。以上，不必神话棉花的牛市（比如回望2010的3万棉价），也需要对需求恢复和补库进行时的棉花有一些信心。如此，上涨之后可以找找压力，下跌之后可以找找支撑。站到情绪之外，理性思考尤为重要。

2、怎么看待美棉的上涨

去年跟进数据过程，可以看到，虽然国内受需求驱动，价格先一步扩大涨幅，但是随着事态发展，美棉自身基本面越来越好。主要体现在美棉21/21产量不断调减，以及在销售数据好的情况下，不断上调出口，最终使得其库存越来越低。

春节前后，美国出了几个关注度较高的报告，NCC以及USDA的展望论坛报告，其在给了中性单产、中性弃耕率预测基础上，将21/22产量预期调高，但同时因出口预估同样偏高，使得美国新年度继续呈去库局面，库销比进一步调低，且接近20%。也因此，带来美棉亮“瞎”眼走势，最起码价格高度和调增后的库销比是相匹配的。但是，有一个问题是，提前透支预期。这一波美棉上升的高点，从历史周期看，确实比国内高出很多。因为95.6的高点已超过2018年6月份高点，也接近2014年3-5月的高点，是美棉在2011年创历史大顶再逐渐回落至2012年初以来，9年价格走势的高位区（算上本次，总计也就到过4次）。

注：1）Usda2月供需报告：消费继续调增，库存继续调降

2020/21年度全球棉花总产2485.2万吨，较上月调增27.8万吨，同比大幅减少173.6万吨；全球消费量2551.9万吨，环比调增32.3万吨，同比大幅增加317.9万吨；进出口贸易量约956.1万吨，较上月调增8万吨，同比增加70.4万吨。全球期末库存2084.4万吨，环比调减12.7万吨，同比减少69.4万吨。产量、消费、出口调整的主要是中国和印度和美国。

印度：2020/21年度产量预期631.4万吨，环比调减10.9万吨；消费量预期529.1万吨，调增6.6万吨；期末库存预期393.7万吨，调减28.3万吨。

中国：2020/21年度产量预期631.4万吨，较上月调增32.7万吨；消费量预期860万吨，较上月调增21.8万吨；进口量预期239.5万吨，调增10.9万吨；期末库存预期811.6万吨，环比调增21.8万吨。

美国：2020/21年度产量预期325.6万吨，较上月持平；出口预期337.5万吨，环比调增5.5万吨；期末库存预期93.6万吨，较上月调减6.6万吨。

2）NCC发布下年度美棉植棉意向调查结果：

2021/22年度全美植棉面积预计在1150万英亩（折6981万亩），同比（本年度面积数据按USDA2月月报种植面积1209万英亩计）减少5.2%。其中陆地棉意向种植面积1130万英亩，同比减4.9%；皮马棉16.1万英亩，同比减20.7%。整体来看，意向植棉面积减少的原因主要是受粮棉比价关系影响，农民转种收益更高的小麦、玉米、大豆和花生等作物。

按照目前意向种植面积和预设弃耕率18.1%来计算，2021/22年度美棉收获面积预计在942万英亩；若单产以近年平均855磅/英亩来计算，则总产在365万吨左右，陆地棉和皮马棉分别为355和10万吨。

产量：按照目前意向种植面积和预设弃耕率18.1%来计算，2021/22年度美棉收获面积预计在942万英亩；若单产以近年平均855磅/英亩来计算，则总产在365万吨左右，陆地棉和皮马棉分别为355和10万吨。

消费：对于美国国内棉花消费情况，NCC预计2021/22年度美国国内棉花消费量将恢复至60.96万吨，同比减少1.8%。受新冠疫情影响，本年度美国纺织行业受到巨大冲击。

出口：随着全球棉花贸易的逐渐复苏、中美第一阶段贸易协议的履约，以及澳大利亚、巴基斯坦与土耳其等主产棉国的减产，本年度美棉出口势头持续强劲，目前累计出口量达211万吨。放眼2021/22年度，考虑到巴西棉的出口竞争力以及澳棉产量的恢复等因素，预计美棉出口量或将略减至335万吨。

期末库存：随着美国国内棉花消费的复苏，预计期末库存将降至56.6万吨，为20年以来最低水平。

3）展望论坛报告：全球消费预期调增背景下，价格继续获支撑

全球：预测21/22新年度产量和需求双增，而库存继续下降。

美国产量：2021/22年度里，预计棉花种植面积为1200万英亩，收获面积为1000万英亩，弃耕率较本年度下降到16.7%。新年度棉花的单产为840磅/英亩，产量为1750万包。

4）美国低库存预期推升了价格，但价格也提前兑现了预期

按照最新机构预测值，21/22新年度美国库存降低到380万包，其对应的库销比（含出口）反比也就继续走高。在下图中可以看到，这个提前预期的库销比恰好可以追上当下的价格，这是好的一面，使得连续大涨的美棉价格不那么高处不胜寒了，但是，毕竟价格已经在提前反应预期，因此还是有虚高嫌疑了。

当然了，如果按照当时稍疯狂的通胀预期假设，价格显然有进一步提升空间。因此进一步模拟了一下，发现需要产量端或需求端在后期合并计算后再出现一个6%-10%幅度的利多调整，价格就会有进一步推升预期。这是给了价格一个更大想象空间，不过这些都需要宏观真实的通胀水平起来，既需要时间，也需要产需端进一步的驱动。且这些也是有背景依赖的，如中美贸易协议继续执行、疫情的逐渐解决等。（反思：这一部分是当时美棉蹭蹭上涨时做的一个分析。虽然也认同价格要继续涨，需要供需出现新的变化，但是确实在价格走势和市场情绪裹挟之下，过度乐观了，才有了价格可以更高的“过度乐观”预期。其实任何时候，情绪过度或者预期过度，都是有问题的。跳出当下，站的远一点看问题是非常重要的。）

5）美国库销比的变化得益于产量的调整和出口数据的良好。而出口也较多依赖于中美贸易协议的执行。这是目前的事实。而未来，需要注意有一定不确定性，包括价格走高之后对数量的影响和购买意愿的变化。目前看，新年度的购买进度就偏慢。

6）基金净多在高位。一般情况下，基金增加净多会带来对价格上涨的支撑，而绝对数量太高的时候，也会带来一个影响就是减仓下跌的压力。

划重点：1）美棉期货价格在美棉供需面发生较大变化时，主要是交易美国棉花的供需，所以美棉价格在减产、出口销售好的情景下，伴随USDA不断调整数据（调减产量，调高出口，调低库存，继续调低下一年度库存预期）而不断走高。但是隐患也已经存在了，因为美国自身数据的好，不代表全球数据的好，毕竟美棉销售好是因为中国在中美贸易协议框架下，增加了一部分储备，也并不是真实需求拉动。事实是，全球在上年度消费受挫后，拥有有一个绝对数量偏高的库存。产量上看，虽有巴基斯坦等地也有减产，但同样也有中国等地的产量增加等，仍处于不缺棉花的局面。美棉价格走高后，如印度等通过调低基差的方式获取了现货优势。而新年度的销售进度也偏慢。这个是除了价格提前反映预期之外，另一个美棉价格表现出超涨的原因，共同形成了价格出现较大调整的因素。随着价格调整的合理，最终还是会回到美棉销售、新年度面积、天气等因素上。

2）美棉数据确实不错，这形成了一个好的基础。因此一旦宏观热度再度起来，产业面也重新有了合理价格及现实驱动，棉花依然有资金青睐的理由，也还是有再度涨价的基础的。毕竟现在德州的基础天气还是有问题，而粮棉比价也看不到棉花有增加棉价的优势。不过，重要的是，时间、合适的估值、产业的驱动配合、以及宏观背景，否则价格将是反弹或者震荡。

3、产业驱动：

产业驱动如前面第1点所说，在于利润好的情况下，市场对补库的看好。但是春节前后，下游的热度更多是在纱环节，一是纱的订单有支撑，二是留工人过节也主要是纱厂环节。元宵节后，布的市场开始启动，却对上游涨价出现了一定抵抗。原因是一些线上订单如拼多多、淘宝、快手的单子，还是以低价走量为主，因此对原料涨价更为敏感一些，传导没有很通畅。品牌服装利润不错，但是也有工人没有完全到位的问题。此外，贸易商手里囤了较多的棉纱库存，且囤货利润不错。所以，从产业驱动的角度讲，价格也是过快的反映完了一波市场热度，提前对旺季做了一波兑现。后期需继续跟踪一下布和服装的传导。如果纱的开工和利润继续维持，棉价下跌后将再遇支撑。

二、回到目前的回调中，观察回调原因和可能回调力度：

1、回调是对前期上涨过快过高的一个修正。前期的上涨有其虚的成分，体现在：1）存在对宏观乐观背景依赖（提前兑现经济复苏预期、通胀预期等）；2）美棉的上涨过快，有其对美棉自身供需数据进行强化的原因（忽视全球数据），也是在提前兑现新年度利好预期；3）国内纺纱环节好，但对布和服装的传导还未顺畅。产成品库存低，但同时原料库存高，贸易商环节库存也高，这也是补库驱动力度不足的原因。同时忽视了新疆增产、港口库存高等现实。因此，等宏观热度消退，需要真实需求兑现的时候，价格反而出现了回调，也是符合逻辑的。

从1月底棉花工商业库存看，在经历棉花成交火爆之后，棉花工商业库存到达近年来最高水平。棉花库存确实需要一定时间消耗。且从供需两端，目前也恰好处于变量信息的空窗期。需要时间给出调整空间，也需要新变量给予新一轮驱动。

2、棉花期货价格回调之后，现货联动进行，但幅度弱于盘面。同时纱价也有下调，只不过和前期涨价幅度相比仍是低的，下游的高开工和利润仍在，订单也有支撑。综合看，产业面的利多支撑其实依然存在。而原料价格回调也可以消化一下前期的价格泡沫，以及让已经提前反映旺季预期的价格和现实逐渐去匹配。

3、最近遇到的也是自问最多的问题是“棉价目前怎么看，上涨是否已然终结？如果只是回调，回调的支撑在哪里？”。这合起来其实是个较大的问题，也很难有一个确定的答案。目前思索的结果是，棉花的基本面其实并没有破坏，低点已见到1500元/吨以上幅度的回调，算是郑棉回调的常规幅度，基本挤掉了前期上涨的泡沫，其实已经可以考虑再度进场做多（可先波段）或者将棉花作为多配了，其实市场偏乐观一派也确实已经把支撑放到15300-15500处。但是需考虑商品走势共振影响，低点也不乏至15000以下的可能。再展望未来一段时间，价格能否继续创新高，其实还是和宏观更有关系。价格最终运行是个很复杂的结果，但是当前背景下，宏观变动较大，已成为决定价格涨跌幅度的重要因素。目前了解下来，宏观最终的走向是通胀亦或是可能性更大的滞涨，那么棉价最终继续上冲仍将会成为现实。在这之前，则需要一段时间的震荡，来消化一下目前的库存，也等待生产供应端可能的驱动，以及等待宏观走势的进一步明朗。

综上，当前的小结论是：棉花短期可能转入区间波动，以走高之后的价区对标会震荡偏弱运行。时间不定，支撑低点需动态跟踪。而未来价格高度则需看库存情况及需求订单情况，以及大宏观影响，倾向于还会继续偏强。

后记：这一篇报告其实起笔于2月底，但是真的发出来已过半月。偶尔动几笔，最终成文也自觉文路已乱。其间沉浸于波动中，也被各种思潮、情绪裹挟，一是觉得宏观的各种影响和可能走向很关键又超出自己驾驭能力，二是离市场越近，有时候反而更难客观。权当暂时完结，算是对前段行情的一个终结。对于短期走势和未来大方向，也算暂时明确。但是无论价格还是市场，行情还是交易，其实都在变，只能于变化中尽量去寻找一个确定性。

目前能看到的，就是棉花市场整体形势还是不错，宏观的大方向也未改变。但是对于调整的空间，暂时却不好明确，目前看到的还是分歧。第一个分歧是关于宏观影响下的商品走势的看法：有认为商品的回调是小回调的，认为前期的上涨节奏未变，也有认为会出现深回调，杀一波估值和投机泡沫的。目前处于相互皆有论证，难辨孰是孰非的阶段。第二个分歧是对棉花回调位置的。有的认为回调低点已经出现，15300-15500已经差不多了。但也有的认为应该稍悲观一些，可能会到15000以下，比如到上涨前平台，14700附近。（点位其实都是区位，是基于成本、利润、技术、预期等给的心理价区，提出来也仅供参考）。这个可能需看商品整体调整步调。不过这几百点甚至近千点的差异，对于行情而言，其实几乎没有不同，但是对于投资者交易就差别很大了。只能说目前依然是不好明确的阶段，只能且走且看。私以为，在动荡期，给出自己宽止损空间和上下加仓余地还是重要的。按照短期震荡偏弱，后期还有上涨概率的结论看，先等待支撑点的出现，观察产业驱动，同时寻找或观察商品市场的整体方向性。前者，需要看看下游开工、利润、库存（原料库存，贸易商库存、产品库存结合）、基差等现货数据，看看盘面的量价和技术图形去确认。后者，则需要盯盯影响市场的各种宏观数据、文华商品指数走势、其他工业品和农产品的走势等等做驱动或参考。